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$腾讯控股(00700)$ Q3财报显示了较强的“降本增效”成果。虽然收入略微不及预期，但利润方面远超市场预期，也提高了估值基础。 Q3整体收入1400.93亿元，同比下降2%，略微不及市场预期的1414亿元，每股可比收益为3.38元，同比增长1.6%，终止了前三个季度的下滑趋势，也高于市场预期的3.06元。 运营数据方面，微信用户13.09亿，高于市场预期的13.03亿，同时QQ的活跃用户同比增长0.12%达到5.74亿，也是自2019年1月以来首次同比上升。 娱乐业务的腾讯视频用户还是维持在1.2亿，腾讯并没有公布更详细的数字，因此用户量也是维持在这个水平，略微不及预期的1.26亿。 从分类业务来看，VAS（增值服务）收入727.3亿元，同比减少3.29%，略低于预期的731.9亿元。游戏业务429亿元，同比减少4.5%，低于市场预期的434亿元，其中国内游戏312亿元，低于市场预期的319亿元，海外游戏收入117亿元，同比增长3.54%，高于市场预期的109亿元。从另一个维度看，手游业务收入410亿元，同比减少3.5%，连续三个季度下降，而PC端云游戏收入117亿元，与去年同期持平。 社媒业务营收298亿元，同比减少1.65%，略高于市场预期的296亿元。在线广告业务收入214亿元，同比下降4.7%，依然较为疲软，但高于市场预期的203.4亿元， 同时，金融科技和企业服务部门收入448亿元，同比增长3.5%，高于上个季度。 支出方面，营收成本781亿元，同比下降2%，因此毛利率保持在44.2%的水平，是去年Q3以来的新高。行政费用265亿元，同比增长11%，但销售费用同比下降32%，因此可比息税前利润为516亿元，远远高于市场预期的354亿元。 游戏 Q3的游戏业务是东方不亮东南方亮。海外游戏的收入原本市场预期也是下跌的，但实际却狠狠地超过了预期7%左右，除去汇率的影响（由于东南亚部分国家如新加坡都是美元固定汇率），依然还是超过市场预期，并实现单季正增长。 《Valorant》《部落冲突》以及8月推出的新MOBA游戏《幻塔》均在细分领域，以及相应的流水市场中排名前两位。腾讯海外游戏也采用国内相似的工作室模式，比如跟韩国的Shift Up，让多个产品都存在爆发的可能。 国内游戏方面，由于假期户外活动的相对减少，端游表现得相对强一些，QQ这款受00后欢迎的通讯工具再次活跃了起来。但整体都受到版号停发以及老游戏生命周期的影响而下滑。不过，11月15日人民财评的支持游戏的言论，提升了接下来版号重发的概率。 从递延收入来看，Q3下降幅度依然有10%。 娱乐和广告 广告下滑的预期几乎是全行业的共识，投资者也早早地计入这个因素了。不过Q3腾讯的广告收入比市场预期还是强了一些，这可能成为接下来投资者信心回归的重要事件。 视频号、微信朋友圈、小程序已经成为腾讯广告业务的重要支架，比较强势的类型有游戏、快消、电商，这与目前经济环境十分吻合。电商通过直播和微信两个入口变现，其中直播是变现效率高，而微信矩阵则是流量大，两者互不可缺。 媒体广告收入依然下降了26%，也反应了内容端变现的乏力。这也让腾讯视频业务显得愈发艰难。缺乏新鲜内容长视频，目前还没有看到好转的迹象。 金融和企业 随着线上线下的恢复，支付相关的金融科技是Q3表现最出色的业务，但是企业业务方面也呈现了收缩，和目前大部分企业开始缩减亏损有关。Q3腾讯云也出现了一些事故，不过大企业的迁移成本依然较高。 随着接下来金融活动的越来越活跃，预计这部分业务的增速再次回归。同时，金融业务的边际利润率较高，会提升公司整体的经营杠杆。 利润 Q3降本增效效果显著。行政费用的增速为11%，也是近几年来最低的。年底腾讯还会裁员，而裁员之后的管理成本降速将延后几个季度体现。 相比较起来，Q3的营销费用下降了32%之多，跌至疫情前的水平。这也提升了整体的利润率。 Q3记录的其他收益净额达到了209亿元，如果不进行调整，由于去年Q3记录的其他收益更高，按整体的期内净利润算，是同比下降了3%，这样看并不公平。 腾讯的利润有很多个指标，经营利润（息税前利润，EBIT）、期内利润（净利润）、本公司权益持有人应占利润（GAAP净利润），还有非IFRS国际财务报告准则（Non-IFRS）盈利、息税折摊前利润（EBITDA）、调整后EBITDA等等。 Non-IFRS利润就相当于是一次“调整”，也可以理解为调整后的利润，主要是将一次性项目、营业外的损益排除。 经营利润，和净利润之间，往往夹杂这一些财务费用、利息费用、营业外投资以及其他的少数股东权益等等。投资收益虽然也是腾讯“盈利”的一部分，但是它并不稳定，也不带来实际的现金流，更不代表腾讯核心业务运营能力。 因此，调整后的利润值，如EBITDA、Non-IFRS净利润，往往更有参考意义。 Q3的EBITDA为431.2亿元，增速为1%，调整后的EBITDA为486亿元，均远超市场预期的411亿元。换句话说，降本增效的确成功。 值得一提的是，Q3的其他收益里面，记载了一笔将近413亿元的处置东南亚小巨头$Sea Ltd(SE)$ 的收益。由于在2022年1月4日直接减持了一笔占SEA总股本2.6%的股权，记录了收益184亿元，当时SE的股价还在220美元左右。9月的SE已经跌至65美元，所以此次的413亿基本就是其剩下的股权了。 此处的处置未必代表减持（或清仓），按理说腾讯这么大的持仓（1月减持后仍有18%）如有变动是需要公告的。但此处的处置，可能只是指此前计算在联营公司的投资，划转至资产负债其他全面收益中的（以公允价值计量）的变动。这本应属于资产负债上的项目变动，但是由于此前只是以面值计算，一下子用它的现值计算，就体现出这笔投资的受益了。 这就意味着SEA的股票是腾讯的金融投资工具了，以后每个季度都要按SEA的市值来计入它损益。换句话说，以后SEA的股票涨了，腾讯还会确认营业外利润，跌了就会确认损失。 分红美团 与Q3业绩一起公布的，还有腾讯打算以10:1向股东派发持有的美团股票，跟此前的分红京东如出一辙。对腾讯来说的好处是省了变现带来的税，对股东来说也可以剩下股息税。 跟傻不拉几二级市场减持的南非大股东$Naspers(腾讯南非大股东)(NPSNY)$ 不同，我是挺赞同腾讯这种把投资决策交还给股东的做法的。尽管短期对美团的股价可能有所压力，不过美团在港股市场的地位不同于京东，其流动性也相对较好，而且业务的确定性更高一些，因此可能不会像$京东集团-SW(09618)$ 那样承压。 腾讯实际持有美团10.53亿股，这次打算分掉9.58亿股，意味着还留下一些，保持长期合作关系。 其他的联营公司可能也在等待被分出去的那一天，不过$拼多多(PDD)$ 并没有在港股上市，给港股通的投资者分美股非常不划算，暂时可能轮不到它。 市场会怎么反馈 就腾讯自己的业绩来看，降本增效的成功就足以给投资者继续长期投资的信心了。其中游戏业务腾讯自己的努力是比不上其他作用力的，广告业务、金融业务和企业服务也同样是经济环境的倒影。因此，投资腾讯=投资中国经济，一点也不假。 此前在广告业务上给出预期的分析师最多，意味着投行也非常看重广告，毕竟是经济晴雨表，因此我觉得本季度广告业务的超预期，其实反而能给机构投资者更大的惊喜。由于港股的定价权还是在国际机构手上，因此他们是反馈影响更大。 就派发美团股票，还是更利好腾讯。虽然还有一个多月（1月初除权），但对冲基金需要提前规划他们的投资组合（船大难掉头）。一旦腾讯的权重因分红降低，他们就需要超配而买入，当然美团的权重如果他们认为太高了，也会低配而卖出。另外，指数也会因此调整，引入更多的被动资金变量。 所以，腾讯短期多头的反扑也理所当然。