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市场有句老话：“牛市多暴跌、熊市多暴涨” ------ 今年早春我们反复引述府右街的重大理论判断“全球百年大变局”，今年前九个月我们的月经文章反复强调old days are gone，算而今，东西半球今年最大的谜底即将揭开，跨大西洋关系也出现了新的进展。 图：有可能是近年最重要的国际关系文献没有之一 所谓宏观，其大无外，大如祀与戎；所谓交易，其小无内，小如期货期权的套利价差。 单从宏观看，变局继续变变变；单从交易看，每一根重要均线或上影下影都可能意味着反转。然而之后怎么办，则是“君子见机，达人知命”，窗口性质的机会要把握，但命运的大气候也要心中有数。 图：从标普500和美国就业情况(延迟14周)的关系上看，全球股市的鬼故事可能还没走完。 大的方面，我们先聊聊华府的中期选举和跨大西洋关系，大家还是别小瞧了华府更替的市场影响；小的方面，我们就以AAPL和股指的图表来“算个命”。 图：管子炸出了跨大西洋关系的新纪元：从合作走向奴役。蓝线为美国天然气期货价格，黄线为欧洲'盟友'的基准天然气期货价格，欧洲的大型工业体系正面临生死考验。（话说今天法国大统领马克龙也在抱怨这事） （1） 共和党有可能在 11月的中期选举中赢得众议院多数席位，而且只需获得一个席位即可在参议院获得多数席位，但共和党拿下参议院这事没准。 如果中期选举后民主党在华府仍占优势（参议院+白宫），那么当前民主党政府打烂东线吸干西欧造成的国际困局或将朝着更糟糕的方向发展。而若共和党拿下两院，那么特朗普或将趁机宣布参选2024年总统。 （2） 从这十个月以来的经验性观测易知，无论驴象，享用跨大西洋饕餮盛宴可能是还没吃够。 政治上，通过人为制造事态，重新把欧洲捆绑在北约和华盛顿的战车上，彻底消灭欧洲自主空间； 经济上，通过能源贸易链重塑和紧缩金融达到掏空欧洲产业和人才的目的。在2018年的跨太平洋关系调整中，华府大佬把砸脚的石头都用完了，也没从给太平洋上加盖儿上得到什么好处；而2022年的跨大西洋关系调整中，自然是要加倍从更软弱的欧洲薅回来。 图：管子被美方炸掉之后，Zero flow对意大利家庭的影响 （3） 华尔街的持续动荡和通胀波动（不是通胀，是通胀波动）固然不利于美国国内经济的中短期势头，特别是美国人民的养老金和房贷首当其冲。但是结合（2），在内外上下这四个维度中，白宫显然是选择了以外补内，以中下层短痛换上层长乐，直到老对手欧洲彻底丧失和美国的产业竞争能力。 指望鲍威尔关照金融市场和经济增长可能是痴人说梦，这与18年，20年，08年都非常不一样，那么股市跌个几百点几千点又如何？ 图：大起大落的美国10年期通胀平价走势 图：美国金融条件的紧缩与标普500指数走势 （4） 若非欧洲巨变或美国本土金融机构出现大问题，以上提到的过程可能就是一直持续（反之，等什么时候把哪家逼垮了，或许就是政策由紧转松之时）。那么美股几乎不太可能再走出前几年那样完美的长时间单边上涨行情。 然而老话有句“熊市多暴涨”，这是熊市生存的必然法则，吃仓位过度倾斜的不对称性，吃情绪一边倒的情绪价值，吃长期清醒跑得快溢价。预计各种级别的熊市反弹日后并不罕见。 图：标普500指数成分股跌破50日均线的数量已达到极值水平 图：美股期指（标普500的ES、纳指100的NQ、罗素2000的RTY）的净多头仓位已降至极值水平 图：就连偏防守的公共事业板块，其跌破200日均线的成分股数量也达到历史极值 （5） 可重点关注苹果(AAPL)股价和德国股指。在通胀的这轮脉冲行情之后，现在AAPL的重要性甚至比美10年债还高。目前主要发达金融市场的熊市已经演绎到小票去泡沫初步完成、债市定价已完全翻天覆地的阶段，AAPL是华尔街多头为数不多的重要堡垒，股价并未充分运动。 日后若如今这般风雨如晦的历史进程结束，熊末牛初，则苹果(AAPL)会出现健康的补跌，届时资金会重新流向各种新概念（如ARKK这类）或是小盘股（如罗素2000）；若日后不管是为了什么，特别是在一轮反弹持续几天后，如果苹果出现暴跌，那么这或意味着市场多头的撤退。 而德国股指和汇率，自不待言，是风暴眼的中心，是跨大西洋关系调整中资产价格的最佳映射。 那么接下来我们来讲具体的细节问题，由于众所周知的原因，一些大家近期关注的内容不能写写不了写出来你们也看不到，为了可持续的聊天，我们在细节部分重点说能说的。 1、众议院中期选举方面：红党胜率大 共和党只需要获得 7个众议院席位即可赢得多数席位。共和党可能会在众议院获得 18个席位—让共和党在众议院获得 229-206的多数席位，而由凯文·麦卡锡来代替佩老太太成为议长（这或许也是她为何今年特别活跃、在卸任前四处'惹事'蹭些'政绩'）。 通过重新划分选区，共和党已经获得了足够的席位来确保 219个众议院席位(多数席位)。 图：美国中期选举席位形势 而且，红方不需要赢得蓝方曾获胜的任何一个众议院选区(根据新重新划分的地图)即可获得多数席位。 此外，创纪录数量的民主党众议员(34人)宣布退休。还有，民主党的表现几乎总是比公开的“模拟投票”民意调查更差。在1994年和 2010年的共和党浪潮中，民主党在模拟投票中一直处于领先地位，但他们在这些选举中被淘汰了。 虽然最高法院对多布斯案(Dobbs)的裁决(推翻了罗伊诉韦德案(Roe v. Wade))激励了激进左派女性的投票热情，并使中间派女性倾向于民主党；然而，民主党在西班牙裔选民中的表现不佳一直是其从这些选票上收益的平衡因素。 2、参议院中期选举方面：蓝党胜率大 民主党有大约 60/40的机会保持在参议院的多数席位，最有可能获得 51-49的参议院多数席位。参议院目前的组成是 50名民主党参议员对 50名共和党参议员。副总统贺锦丽作为参议长可以投下决胜一票，民主党只需维持现状即可保住多数席位。 参议院争夺控制权的赛场将是:佐治亚州(共和党的上台机会)、宾夕法尼亚州(民主党的 上台机会)、威斯康星州(民主党的上台机会)、科罗拉多州(共和党的上台机会)、内华达州(共和党的上台机会)和亚利桑那州(共和党的上台机会)。目前市场预期参议员罗恩·约翰逊(威斯康星州共和党参议员)将在威斯康星州以微弱优势赢得连任，然而如果威斯康星的约翰逊输了，则共和党将无法获得参议院多数席位。 同样，如果民主党在宾夕法尼亚州、威斯康星州和俄亥俄州拿到目前共和党掌握的参议员席位，共和党将不得不在佐治亚州、亚利桑那州和内华达州从民主党手中抢到参议院席位，以维持 50-50参议院的现状。 另一种低概率情景是，虽然民主党候选人约翰·费特曼现在宾夕法尼亚州参议员选战中领先，但是如果他在竞选的最后 50天出了问题，而穆罕默德·奥兹可以为共和党保住席位，那么共和党则有机会借着宾州的势头在佐治亚州、俄亥俄州和佛罗里达州继续得胜，从而让共和党在参议院以 51-49的优势取得多数席位。 图：美国历届中期选举期间的总统支持率与参众两院得失图 图：拜老头的支持率可能比较麻烦？ 3、Trump或将卷土重来？ 目前许多美国咨询公司预测，特朗普将在 2024年重新竞选总统。但是，由于多种因素，特朗普可能会推迟到 11月的中期选举尘埃落地之后才宣布参选，这无疑将给市场投下重磅炸弹。 共和党的最高层(包括特朗普的许多盟友)都鼓励特朗普等到中期选举结束后再说。如果在中期选举之前特朗普做此宣布，将很有可能毁了共和党在中期选举最后阶段的竞选策略，并在竞选冲刺之际给民主党送上弹药。 因此，在中期之前宣布只有坏处没有什么好处。如果特朗普宣布竞选总统，他可成为 2024年共和党候选人的热门人选。然而，初选中仍有可能有一批共和党挑战者。预计2024年将有5至8名共和党总统候选人竞争激烈。特朗普有33%到40%的共和党选民的支持。 4、AAPL：最后的堡垒 图：美国金融条件的紧缩与标普500走势 在美国金融市场大幅收紧之时，苹果(AAPL)一直是市场多头藏身的最后堡垒。未来几周里，它的走势将决定整个市场的未来。现在纳指已短暂跌破了40月线（下图）。当2001/08年纳指跌破40月线时，市场又下跌了40%，如果真按照这个规律，纳指可能也会一直下跌到11月中旬。如果纳指大跌，再考虑到SBL保证金风险，到时不仅散户要投降，苹果也会遭到抛售。 图：纳斯达克100指数在检验40月均线 从图上看，纳指目前正在试探六月的低点，苹果也处在支撑线$140。如图2所示，苹果一旦跌破140，下一个目标点将是$120/$100，跌幅会有30%。 图：苹果(AAPL)的股价走势，要么箱体震荡、要么就这么跌下去了 如下图，金融危机后的牛市里，通常苹果的P/E要比标普股指低5个点，现在却是出现6个点溢价。绝大多数分析师认为，苹果估值变高和优秀的基本面有关。但是不可忽视的一点是巨型股票的流动性溢价，从美联储2019年放水开始，尤其是疫情后释放4.75万亿的流动性之后，苹果以及其他高动能股的大涨。 图：苹果的估值与相对标普500的溢价程度 流动性不仅推高了这类股票的价格，还让投资者错误认为，苹果类股票既能提供股权类高回报，还能在经济走弱时体现出债券类避险性质。也就是说，苹果股票已经成了债券替代品。市场认为苹果股票对经济下滑有免疫力，这也可以解释为何高P/E依然有人买的原因。 另一个角度，一般的逻辑是，若美债收益率上行，苹果的P/E会下降。如下图所示，这一关系在2020年年中之后是吻合市场走势的。COVID期间，由于十年收益率大幅下行，苹果PE和美债收益率的比值出现大幅上涨，而现在这一比值已回到了长期波动区间。如下图所示，苹果PE和美债收益率的比值长期处在4-10之间，现在的比值为6。 图：长期来看，即使是苹果，也很难脱离债券的地心引力。橙线为美债10年收益率，绿线为苹果P/E，黄线为苹果P/E与美债收益率的比值 苹果未来怎么走？假设2023年的盈利符合分析师的预期，从2022年的$6.1，果真上涨到了2023年的$6.5，那么苹果股价能否继续坚挺，成为投资者最后的避风港？我们来算一算，假设十年美债收益率维持在3.75%，苹果PE和美债收益率的比值下降到历史最低点4，那么23年的PE值就是15，大幅低于现在的25倍PE。这个极端情形的估算并不离谱，它没有比整个市场的PE（～17）低太多，而且处在COVID之前市场PE和苹果PE的中间值。若按每股盈利$6.5、15倍PE来假设，股价就是$97.5，凑整就是$100。 图：苹果的每股盈利及分析师们的集体预期 对于个股分析师和散户来说，$100这个价位看起来荒唐。但从宏观角度来看，它是合理的。毕竟，如果苹果真的成了债券的替代品，那利率的涨跌对它会有很大影响，现在升息，苹果的股价也会下挫。唯一和债券不同的是，苹果股票的动向将对整个美股有深远的影响。 5、德国：最脆弱的羔羊？ 欧洲悲剧从春天快进到现在，德国工业预测模型已经出现不可逆转的恶化，如图所示，德国工业生产指数可能面临暴跌。 图：德国工业去见兴登堡了 第一批德国公司已经开始认输，由于能源价格暴涨的影响，消费正在崩溃。德国正在几乎不受控制地滑入一场可能永久削弱该国的危机。 图：蓝线为美国天然气期货价格，黄线为欧洲"盟友"的天然气期货价格，两者的生产成本已是天差地别。 德国悲剧序幕始于能源价格冲击。它的第一个受害者是高度依赖电力和天然气的制造商：造纸制造商、肥料生产商、钢铁制造商。 图：今年以来，德国企业的经营条件大幅恶化 他们把价格上涨——第二幕——传递给其他部门，从工业公司到中小企业。对于许多公司来说，现已是一个生与死的问题：根据德国工业联合会（BDI）最近进行的一项调查，90%以上的公司认为能源和原材料价格上涨是一项强大的甚至生存挑战。公司通常别无选择，只能将价格上涨转嫁给消费者，他们已经不得不省钱来支付飙升的电费和天然气账单。 图：觉得德国消费端的CPI高的话（黄线），看看生产端的PPI（白线） 这就拉开了第三幕：消费者情绪比战后德国历史上任何时候都糟糕。假期？出去吃晚饭吗？新家具？想都别想。作者常驻瑞士，对周边德意法三大语区的情况能感同身受。 图：而相比起意大利、法国、西班牙的国债利率，德国还不算差的 消费下降，第一批公司认输，随着夏天这轮歌舞升平的花钱旺季的结束，在未来某个时候失业率或将重新上升。 然后就是悲剧的第四幕和第五幕：衰退+国际收支危机和萧条+宏观政策进退维谷。届时德国国债可能会因为长期资本的撤离而万劫不复，类似英国国债之前的预演（见前文：<英国养老金危机亲历记>）。 图：已是大圆弧顶形态的德国股市，奔着1万点去了 如果柏林不推出财政救助计划，能源危机的负面作用，可能会让德国面临“去工业化”危机，特斯拉暂停德国工厂的扩建计划，以及德国全球最大的化工巨头巴斯夫不顾欧洲当局的重重反对、逆势跑到湛江来投产百亿欧元大项目的故事，或将不断上演。 但是，如果救助企业、消费者，那么政府将背负巨额债务，债券市场会大幅下挫，欧元汇率也将新低。若处理不慎，前文的英国故事就在眼前。 图：欧元英镑两只"难兄难弟"，欧元已跌破了兑美元平价，英镑似乎也近在咫尺了。 小结， 就如本文的标题，在拜老头的收割好戏演完之前，全球市场尤其是老欧洲都很难迎来真正转机。 就像文章开头引用的那句老话：“牛市多暴跌、熊市多暴涨”。要么像前文第（2）部分的那样“利用市场极端情绪、博取不对称收益”，要么就等着最后一把镰刀的落下，也许某次让市场绝望的暴跌就是熊转牛的最好契机。