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本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲线迟早会趋平，然后转头下行”，意味着疫情将得到控制，并可能在三到六个月内消失。他们能如此乐观的理由是： 人们将逐步分散与隔离。关闭学校、企业和聚会场所将对此有所帮助。 检测将帮助我们识别患病人群，并将他们与健康人群分开。 当天气转暖时，疫情将会自然消退（近几十年来，其他流行病都被证明是季节性传播）。 预防性疫苗或治疗药物将被开发出来并获批准使用。 当然，没有人知道这些事情是否或何时会取得成功。但我们可以期待，在上述这些措施的综合作用下，疫情将会在未来三至六个月内被成功抑制。 02 短期应对措施 显然，为了抑制或逆转新增新冠病毒病例数量的上升趋势，必须采取强有力的措施。我们在其他国家/地区所见到的措施包括： 命令，而非建议，人们外出、聚会和参加社交活动。 对擅自离家外出的人予以处罚。 禁止已确诊的病患外出行动，并通过手机追踪其行动轨迹。 识别出感染病患并防止他们将疾病传染给他人，似乎是公认的最有可能成功让曲线趋于平缓的选择。因此，与病毒的斗争可能会导致公共卫生方面的考量与公民自由之间发生冲突。限制人们的行动确实不符合“美国精神”，但到目前为止，美国的独立精神似乎正成为某些人坚持不改变过去日常习惯的理由。我们可能需要明确的规则，而不仅仅是警告、建议和鼓励。限制措施将增加我们赢得这场战争的机率。尽管颁布这些措施可能会非常突然，但人们并不应当因此感到震惊。 同样地，大家聚在一起做业务将延长并加剧疫情传播。暂停营业的企业越多，我们战胜疫情的机会就越大。此外，通过暂停企业营业来减少传播，应当有助于减少流向医生和医院的患者数量，从而提高医疗保健系统对重度感染者的救助能力。不过，这必然会对个人和经济产生痛苦。 03 不可避免的痛苦 近期的新闻不太可能有好消息，相反可能会包括： 商业场所关闭 失业增加 供应链中断 由于生产降低和分销渠道遇阻，生活必需品可能出现短缺 卫生系统将面临各种挑战 很多企业被勒令关闭（例如餐馆和酒吧）。一些行业的收入将会蒸发（例如航空公司、酒店和影院）。所有这些问题将会导致失业增加，尤其对低收入员工产生严重影响。 3 月 17 日，财政部长姆努钦警告称，如果政府不采取适当的行动，美国的失业率可能升至近 20%水平（作为对比参考，在 1933年大萧条时期，失业率为25%，而在全球金融危机期间，失业率为 10%）。无论采取何种行动，失业率几乎一定会从近50 年的低点 3.5%大幅上升。 近年来，市场观察家们对于很大一部分美国人无法拿出400美元应对紧急状况的事件大谈特谈。尽管有些人认为这种说法并不属实，但显然许多人的银行账户里确实没什么钱。如果丢了工作，他们购买生活必需品的钱将从何而来？政府极有可能会派发现金，但速度和充足性仍有待观察。 在未来几周内，我们很可能会见到医院超负荷运转；床位、呼吸机和各类用品短缺；医院根据患者的年龄和健康状况进行分诊以节约资源；医护人员出现感染；以及死亡病例上升。毫无疑问，医疗卫生系统准备不足；当前的问题在于准备工作还有多少改善空间。我认为短期内很难出现任何好消息。 总之，从各方面而言，疫情早期的新闻肯定是负面的。我认为这是无可争辩的。唯一可能的好消息是，疫情未达到人们预期和恐惧的地步。 04 财政和货币措施 美联储将短期利率降至零——包括在3月15日（星期日）史无前例地紧急降息100 基点——但令人遗憾的是，总体降息幅度仅为150 基点，而过去的几次降息计划中每次降息幅度约为 500 基点。 美联储和财政部也采取了其他非常规措施，以帮助市场正常运转并保持金融体系的流动性。商业票据市场将获得支持。免税手段和资产购买计划可能会被推出。 由于借款人违约或客户付款延期，银行可能会受到沉重打击。因此，极有可能出台其他方案，旨在增强金融机构偿付能力和并增加可用信贷额度。由于银行需要股本，因此可能会出台禁止／不鼓励分红的相关政策。 仍有很多经济学家和预测家保持乐观，认为充满挑战的环境并未造成上述所提及的多方短缺情况，而且每个人坚持己见。我不知道哪一个观点是正确的，但我被来自Brean Capital 的 Conrad DeQuadros 的观点所吸引： 在星期天的措施（降息和启动购买资产）之上，随着昨天商业票据融资机制和一级交易商信贷安排的重新启动，流动性工具再次上场。根据一级交易商信贷安排，交易商甚至可将股票质押予美联储，抵押减计率仅为16%，并可以0.25%的利率获得为期90天贷款。非投资级公司债抵押减计率为20%。 美联储还继续采取措施，鼓励贴现窗口贷款。目前与2008 年的一个关键区别在于美联储推出这些机制的速度。2008 年，一级交易商信贷安排在 3 月推出，商业票据融资机制在10 月推出，而第一轮大规模资产购买在 11月推出。而这一次，我们在短短几天内就推出了包括将利率快速下调至零利率下限、大规模购买资产、贴现窗口行动（包括监管指导）、商业票据融资机制和一级交易商信贷安排等在内的各类举措。新冠肺炎事件的发展速度出人意料，但美联储应对金融压力的速度也同样令人震惊。 美联储正处于“不惜一切代价”模式。财政当局很可能也会效仿并紧随其后（尤其是当下周申请失业救济的人数达到以往最高水平的数倍时）。欧洲央行今晚也已追随美联储步伐，紧急出手。 所有这些措施都是适当的。希望上述措施能够带来效果。美联储和财政部将尽其所能提供帮助，显然，没有谁会因为增加财政开支会加重赤字和债务负担，而就此放弃。 然而，令人遗憾的是，在过往数年的经济繁荣时期，政府并没有克制使用刺激措施并及时补充可用的政策工具箱。这种情况是否会导致货币和财政刺激的反应不及预期，我们无从得知。但我确实希望我们下调短期利率的起点是5.0%而不是 1.5%。 05 市场行为 我观察到关于市场的几个现象： 显而易见，市场上出现了几近恐慌的情绪。过去一个月，出现了数次创纪录的最大百分比跌幅（自 1940 年以来，仅有 1987 年 10 月 19 日的黑色星期一超越本月多个当日跌幅。黑色星期一当天，标普 500 指数在一天内下跌 20.4%）。本星期和上星期市场收跌交易日的跌幅如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%及-5.2%（昨日）。损失可谓惨重。 然而，值得注意的是，每次下跌之后均出现幅度类似的上涨：+4.9%、+9.3%及+6.0%（截至今天小幅上涨前）。鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 另一方面，人们涌向现金资产。多头仓位和空头仓位都已平仓，这无疑是混乱和不确定的明确信号。货币市场基金收到的现金大幅增加。这些现象与基本面毫无关联，但表明最终市场表现的前景预期有所改善： 人们卖出的越多， 余下可以继续卖出的就越少，且 当他们变得不那么悲观的时候，有更多的现金可以用来购买。 现在是时候指出，截至目前阶段，我们有更多的证据显示，投资领域没有所谓的万无一失、灵丹妙药或杀手锏： 有趣的是，黄金—历史上被认为是困难时期最重要的保障来源——它的价格在上个月却下跌了数个百分点。以下是一家黄金投资网站的头条：“由于市场普遍存在恐惧情绪，金价大幅下跌。”这种现象是不应该出现的。 比特币曾被坚定的支持者称为危机时期的避风港，其跌幅貌似比任何其他“资产类别”都大。（我是经过深思熟虑才对于比特币使用“资产类别”一词）。过去一个月，比特币价格从 10,188美元下跌至 5,337美元，跌幅为 47.6%。 风险平价基金，依照其策略，本应在大多数市场环境下都能够表现尚佳，却在2月份经历了两位数跌幅。 即使全球最大的算法基金（该基金拥有惊人的长期记录），上个月也出现了亏损。 当然，目前是一个短暂而混乱的时期，但我们可以确认，迄今为止尚无证据证明有投资奇迹出现，一切还是老样子。 最后作为总结，我将分享我们的一名债务交易员 Justin Quaglia 的一些观点： 市场在经历两天交易基本停滞、但又压力重重的情形之后，我们“终于松开了橡皮筋”。被迫出售的，需要立即卖出以满足现金流需求的卖方带动市场经历了又一次的迅速下跌。市场以下跌3-5 个点低开，而华尔街对是否要冒险又一次（在他们的沙发／餐桌／客厅／周末别墅中）犹豫不前，所以风险只是又转移到另一个市场参与者的报价中。市场成交价格很快下跌6-8 个点。 其中一名经纪商表示，简直是一场大混乱……而他正在家中工作！想象一下真正的交易大厅会是什么样子。如果你是做市商，基本状态就变成了“躲躲藏藏”，因为他们承受风险的能力将受到高管层的严格限制。除了即时的需求，投资者为了应对季度末的赎回、外汇变动和潜在追加保证金需求，而提前进行抛售并做出准备。空仓交易暴增，优质BB 级信贷出现大量卖出。大多数人甚至不愿意去想 CCC 风险的正确对价。这最终成为我们在很长一段时间以来第一个真正的 “恐慌日” 。 我们从不喜欢带来混乱的事件，尤其是目前正在发生的情况。但正如上面 Justin 所讲的市场情绪推动了非理性的抛售，我们得以成功以大幅折价买入资产。 06 橡树资产类别 为了让您了解到目前美国信贷市场的情况，如下，我将提供昨天收盘时的价格、收益率和回报表现的数据。虽然在您收到这些信息的时候它们已经不是最新数据，但希望它仍有用。收益率和息差大幅上升（这是出现大量损失的另一种说法）。资产价格的跌幅非常显著， 但价格每下跌一个点所带来的收益率上升都会对进一步下跌起到刹车的作用。在国债收益率仅为 1%的情况下，9%、10%或12%的收益率值得关注，并能减缓跌势。迄今为止，债券和贷款指数下跌 15-20%，给持有者带来巨大损失，但也极大地增加了新的投资机会。 我们知道什么？资产价格在大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、酝酿的抛售行为正在增加，除此之外我们知之甚少。我将简单地总结一下我的观点—因为确实也没什么太过复杂的： “底部”是复苏开始的前一天。因此，市场何时触底根本无从得知……。橡树明确拒绝等待触底的想法；我们会在价值便宜的时候买入。 虽然没有办法断言市场即将触底，但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真。 鉴于目前为止的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，当然尽管可能会被证实并非最佳时机。 没有人能论证说明你今天应该把所有的钱都投资出去……但同样没有人能论证说明你目前不应该做任何投资。 你越想获得潜在收益，且不介意短期出现盯市亏损，就越应该在此时投资。另一方面，若你注重于防范暂时性的下跌，且能忍受错过投资获利的机会，此时则不应投资。 但是真的有论据支持当前按兵不动不做任何投资吗？我认为，即便是我们不一定处于“底部”这样的事实，也不足以成为论据。 $道琼斯(.DJI)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500ETF(SPY)$