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1990年，德国管理学大师赫尔曼·西蒙提出了“隐形冠军”企业这个概念，意指不易被公众感知，但在某个细分行业或市场占据领先地位，核心竞争力充足，战略路线清晰，产品和服务构筑起独特壁垒的企业。 3月29日，牙科义齿行业的“隐形冠军”，现代牙科集团发布了2021年全年业绩报告。从财报来看，其全年营收、毛利率、EBITDA均实现明显增长。在高壁垒、国际化、多元化潜力这些关键词背后，现代牙科集团解释了一个隐形冠军的炼成方法。$现代牙科(03600)$ 义齿加工龙头，全球市场进击提速 现代牙科集团是全球领先的义齿器材供应商，其产品线大概分为三条：牙冠等固定义齿器材，活动义齿器材，透明牙套等正畸类产品、牙科设备和教育讲座活动服务等其他业务。凭借对牙科产业的专注，2021年全年，现代牙科集团实现收入29.6亿港元，同比增长34.9%，年度EBITDA6.3亿港元，同比增长41.5%。 现代牙科集团主业核心业务义齿制造展示了强大的盈利能力。其全年毛利率为52.5%，高于2020年的49.8%，毛利达15.5亿港元，同比增长42.3%。究其原因，现代牙科集团在保持业务专注的基础上，构筑了数码化和全球化两大壁垒，确保了该公司作为全球义齿加工龙头的优势地位。 需要注意的是，现代牙科集团作为业内历史悠久、行业积累深厚的公司之一，原本就具备极强的生产把控能力，其创始人为资深义齿加工者出身，而新一代领导层拥有牙科专业学科能力，能够让生产方式的变革发挥更大的效用。 现代牙科集团最核心的固定义齿产品需要定制化，对生产流程的要求较高。而现代牙科集团数码化进程的领先，让它得以发挥出行业独特的效率优势。 通过目前牙科市场流行的口腔内部扫描仪制作3D数字印模，然后由技工所（也就是现代牙科集团扮演的角色）通过CAD等技术根据印模设计义齿支架模型，利用机器制作为最终产品。现代牙科集团从2007年开始使用CAD/CAM技术，目前拥有四个数码化生产中心，已经形成中央数码化流程、设备和网络。据天风证券研报显示，它于口腔内部扫描应用领域排名第一。 数码化提高了生产效率，降低了现代牙科集团的生产成本，竞争力更强，利润会更迅速地增长。财报显示，截至2021年末，现代牙科集团在中国内地生产厂商生产的数码化解决方案个案增加到约301,000件，较2020年同期的约106,000件, 同比大增183.2%，更多客户采用口腔内部扫描仪。 在高效的产能之上，现代牙科集团的全球化市场帮助它建立了品牌与盈利的护城河。2021年，现代牙科集团在欧洲、北美、大中华和澳洲市场的收入分别增长36.9%、25.8%、42.9%、30%。当中来自中国内地的收入增长更达53.8% 欧洲是现代牙科集团的重要市场，占2021年总收入的42.5%，目前其收入已经超越疫情前水平，报告期内欧洲地区的口腔内部扫描仪销售额增长106%。北美等地区则具备重要增量，发达国家和地区的高客单价水平，保证了现代牙科集团盈利能力不被生产成本的上升冲击。而这种全球化布局，也让现代牙科集团在宏观形势变化莫测的情况下，更加游刃有余地加以应对。 值得一提的是，现代牙科集团的地区布局上还有两大特征在显现。 一是2021年，现代牙科集团来自中国内地的收入增长53.8%，比例领跑所有地区增长率。随着国内市场牙科相关需求急剧上升，现代牙科集团在东莞等地进行生产布局，未来有望带来更大的协同效应。对整个大中华区而言，现代牙科集团一方面加强销售网络覆盖，提供偏高客单价的优质产品，在上海等地扩建生产设施；另一方面加强生产布局和市场教育，扩大潜在市场规模。 二是在进一步深入全球市场的过程中，现代牙科集团采取了积极进行优质并购等方式提高业务持续营利能力，2016年现代牙科集团收购MicroDental Laboratories Inc. 及其附属公司在21财年在北美市场为现代牙科集团贡献收入达5.7亿港元，打造国际性布局。 2011年至2017年，现代牙科集团通过10次全球性并购，触达更多牙医、诊所、医院等客户，建立了全面的经销网络和综合品牌布局。就在2021年末，现代牙科集团还收购了马来西亚APEX Digital Dental，继续扩大市场份额。 借此，现代牙科集团掌握超过80间服务中心、30,000名牙医资源，在降低市场扩张成本的基础上，挖掘自己的第二增长曲线。 隐形正畸迈入正轨，潜力正释放 牙科产业链也有上中下游之分，但和其他行业不同的是，牙医由于其专业性、直面患者的作用，对于医药器械厂商而言兼具产品销售的主导力，尤其是影响消费者的决策。而现代牙科集团掌握丰富的牙医资源，自然不会仅仅销售传统义齿器材，放任对手扩张。重点的突击领域，则是隐形正畸矫治。 据天风证券的研报指出，全球的隐形矫治市场由2015年的40亿美元增长至2020年的122亿美元，CAGR达到25.3%。国内的隐形矫治在2019年成为世界第二大市场，2020年在整个正畸市场中的占比从6.9%提升至19.0%，预计2030年国内的隐形矫治市场规模将达到119亿美元，占比达到40.3%。 2020年，现代牙科集团自主研发了透明正畸品牌TrioClear™（透舒丽），并已于欧洲、大中华等多个市场推出。TrioClear™专注于非轻型矫正，在牙医帮助下，采用独特的三步矫正法，在患者治疗过程中替换三层渐进厚度的牙套，让牙齿以循序渐进和可预测的方式移动，佩戴体验更加舒适。由于现代牙科集团全球广泛的牙医渠道，加上口腔扫描仪等应用优势，TrioClear™有望持续快速放量。 国内隐形正畸渗透率处于发展期，“材料+设计+品牌”面面俱到的现代牙科集团，具备较强先发优势。而随着消费者日益关注牙齿的健康美观，除了中重型需要医疗方案支持的矫正治疗之外，轻型矫正已经成为更多消费者的需求。 1月12日，现代牙科集团宣布，旗下全新品牌“青椒美牙”与美图公司达成独家战略合作，深化隐形牙齿矫正领域布局。和TrioClear™错位布局，青椒美牙主推轻型无托槽隐形矫治技术，运用3D影像贯穿设计矫正方案。消费者可以看到预期效果，并更简单实现轻型矫正治疗。 有了美图数字技术和现代牙科集团的高质量制造能力，在提升隐形正畸效率的同时，消费者的体验也有所保障，更符合当前轻松变美的潮流，这也使得现代牙科集团第二增长曲线具备了更大的想象空间。随着消费者将更多关于健康美丽的注意力转移到牙上，牙科医疗健康需求正在带来新的赛道红利。 展望牙科赛道红利，未来价值有望重塑 义齿制造和隐形正畸，实际上覆盖的人群需求并不一：前者与老龄化有关，是牙科领域的传统好赛道之一，后者年轻人占比更大。但它们最终都落脚于牙科健康，与消费者的日常生活绑定。 中国老龄化趋势的发展，让潜在种牙需求不断增长，随之增长的还有口腔医疗健康服务机构和消费者对口腔健康细节的关注。《全国口腔健康流行病学调查报告》数据显示，中国全民牙科疾病患病率超90%，2019年我国口腔科门急诊人次数已经达到1.22亿人次，牙缺率随着年龄增加而呈现升高的趋势。这是现代牙科集团器材的潜在增长空间。 同时，相关统计数据显示，2020年国内有约10.4亿例错颌畸形病例，远高于美国的2.45亿病例，但在国内接受治疗的310万病例中仅有 11%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的 440 万病例中有 31.9%使用隐形矫治器。这种治疗思维的差异，折射出国内消费者还有较大的需求挖掘空间，也随着国民齿科消费观念改变、居民消费能力提升、国产品牌接受度提升等因素逐渐产生新市场。 综合来看，现代牙科集团这样具备牙科产品综合优势的生产方，面对的是一个朝阳市场。 而行业面临的一个特殊趋势是，疫情以来，原本分散的义齿行业中，壁垒薄弱、行业力量不足的中小玩家逐步出清，但现代牙科集团掌握“大规模+个性化”定制式生产和服务，精细化运营能力极强，反而可以通过有效扩产及整合资源放大优势，支撑未来发展。财报显示，2021年，现代牙科集团资本支出1.4亿港元，以提升生产设备和厂房改造。 作为产业链上的生产者，现代牙科集团一度以隐形龙头的形象存在，市场认知不够充分。随着综合布局的展开、第二增长曲线市场预期的走强，以及业绩成果的落地，现代牙科集团有望重塑估值体系。国信证券、天风证券均在2021年以来关注到这家全球性龙头，并给出买入评级。 赫尔曼·西蒙在《隐形冠军：谁是全球最优秀的公司》一书中提到，这些隐形的胜利者，往往不是把价格作为主要卖点，而是强调价格以外的更高价值，隐形冠军们更坚信，竞争优势来源于对客户要求的更多了解。从现代牙科集团的发展中，我们能确认这些领先思维的存在，而它也因此有更大的希望做到基业长青，因为市场不会永远让领先者籍籍无名。 来源：港股研究社