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重点：

1、蕉下控股营收增长迅速，但背后依赖的是占总收入高达45.9%的营销开支，以换取品牌及产品知名度

2、该公司试图拓展城市户外鞋服及用品市场，以突破防晒这类季节性生意的瓶颈

金秋10月，防晒产品的销售旺季已经过去，今年春天已递表的防晒用品市场头部企业蕉下控股有限公司，却未能通过港交所上市聆讯。在销售淡季到来之时，该公司上周一再度入表，凭借上半年扭亏为盈的财务突破，争取成为“户外防晒第一股”。

蕉下成立于2013年，是中国主推太阳伞、防晒服的消费品牌。公司自我定位为“中国城市户外鞋服公司”，提供兼具美学设计的户外功能产品。据初步招股文件引述的研究报告，以2021年总零售额及在线零售额计，蕉下是中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。

随着社交媒体和直播带货的兴起，蕉下凭借明星代言，以及与小红书、抖音、快手等社交平台上的KOL(关键意见领袖)合作带货，把产品塑造成为颇受年轻人喜爱的时尚、具有科技元素的防晒用品。例如，蕉下的明星产品“双层防晒小黑伞”，主打高科技防紫外线面料，外观时尚，售价则高达两百至三百元，是传统太阳伞的四至六倍。

不过，防晒只是季节性生意，即使蕉下在小黑伞之后又推出防晒帽、防晒衣等相关产品，市场空间仍然有限。为此，公司从2019年开始推出其他城市户外产品，例如轻型马丁靴、厚底帆布鞋等非防晒类鞋服产品。该策略有效提升了公司营收，公司过去两年的收入分别为7.94亿元和24.07亿元，年增长率分别高达106%与202%。其中伞具收入的占比从2019年的86.9%，大降至2021年的20.8%；同期服装类的收入占比，则从0.8%大幅上升至29.5%，成为贡献最大的产品，反映多元化策略取得成功。

营销开支高昂

今年上半年，中国多地爆发新冠变异病毒株疫情，制约居民消费，社会消费品零售总额同比下降0.7%。然而，蕉下却逆势录得增长，上半年收入大升81.3%至22.1亿元，差不多等于去年的总和。

过去三年半，蕉下的毛利率均达到50%或以上，今年上半年的毛利率更升至60.3%。只不过，在扣除营销费用、行政开支等项目后，公司的非国际财务报告准则经调整净利润率表现大相径庭，过去三年仅为5%至5.6%。

由于可转换可赎回优先股的公允价值变动，蕉下的净利润剧烈波动，从2021年的净亏损54.7亿元，到2022年上半年盈利4.9亿元。不过这只属会计计算规则上的变动，对公司持续经营并不产生重大影响。因此，如果参考蕉下上半年经调整利润4.03亿元、以及经调整利润率18.2%来看，可见其业绩表现十分可观。

作为成立不到十年的新消费品牌，蕉下能在年轻人市场迅速崛起，离不开持续的高额营销投入。该公司的分销及销售开支，从2019年的1.25亿元大增至去年的11.04亿元，分别占同期收入的32.4%和45.9%。期间，与蕉下合作的KOL数量快速上升，从274位增至1,577位，其中199个关键意见领袖拥有超过100万名关注者，带来45亿次浏览量，大幅提高品牌及产品的知名度。

以蕉下及逸仙电商(YSG.US)旗下“完美日记”化妆品为代表的国产新消费品牌，近几年依靠营销和在线管道迅速崛起，但是一旦营销开支降低，热衷于尝鲜的年轻人，便会很快被竞争对手抢走。因此，蕉下将继续维持较高的营销开支投入，招股书显示IPO筹得的部分资金，将继续用于促销及广告活动，包括推广品牌视频、名人代言、赞助户外活动等。

市场竞争激烈

除了维持营销投入，拓展线下门店也是解决过于依赖在线管道的方案之一。蕉下当前拥有覆盖34个城市的99间线下门店，但今年上半年零售门店产生的收入为9,519万元，占总收入比重仅4.3%。

虽然蕉下在营销中多次强调品牌的“黑科技”属性，拥有AirLoop面料与原纱防晒等核心技术，但公司的研发投入水平不高。2019年的研发支出仅约2,000万元，去年增至7,160万元，在总营收的比重从5.2%下滑至3%。

虽然蕉下试图拓展城市户外鞋服及用品市场，希望突破防晒产品这类季节性生意的瓶颈，但该领域已经拥有探路者(300005.SZ)、三夫户外(002780.SZ)等诸多国产品牌，更有Columbia Sportswear(COLM.US)与威富公司(VFC.US)旗下The North Face等占据中高端市场的国际品牌，因此面对的竞争相当激烈。

蕉下自2015年以来，已先后完成3轮融资，今年2月完成最后一轮融资后的估值为30.26亿美元(218亿元)。如以当时的估值、并引伸今年上半年收入到全年计算，其市销率约4.9倍；同属户外用品行业的探路者和三夫户外，市销率分别为7倍和3倍，反映蕉下的估值属于行业中游。

蕉下的快速崛起，显示公司能有效把握年轻人市场，但公司能否在户外领域这一“红海”找到自己的差异化定位，仍待时间证明。

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