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李秀蓮
2022-10-26

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中金公司：美债2022=石油2020？

美债利率大幅下行是大概率事件。

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referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部2022年10月的美债形势与2020年4月的石油形势类似，市场已经把当前宏观环境的定价打到极致，而未来形势逆转的可能性较高。当前看，通胀居高不下，联储激进紧缩，理应推高利率。但即使假设联储加息至4.8%停止，十年期美债利率均衡价格也仅为3.2%，市场定价已经高于均衡价格接近100bp。往前看，美国经济进入衰退已成定局，经济放缓将带来通胀明显改善，我们认为美债利率大幅下行也是大概率事件。但是若10月份抄底美债，也会承受较多损失。过去2个月我们对美债市场走势的预测出现较大偏差，但参考2020年的经验，我们认为不宜过度追随趋势而忽视基本面分析的信号。图表：假设联储加息终点在4.8%，十年期美债利率2022年底的均衡价格在3.2%左右<img src=\"https://static.tigerbbs.com/833929fa8e4b3e0f1b1737570137f9a5\" tg-width=\"842\" tg-height=\"526\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美债利率预测，我们看对了什么，看错了什么，学到了什么我们于2021年12月预测2022年美债利率大幅上行，2022年4月预测利率双向波动，6月预测利率大幅回落，随后转为中性，至此我们对于市场形势的预测基本兑现。但9月份以来，我们没有预测到美债利率从3%骤升至4.3%，主要由于没有充分考虑“非线性”与“小概率”事件的影响：图表：我们准确判断出美债利率2021年底开始的上行趋势以及2022年6月后的回落趋势，但没有预测到美债利率冲高到4%以上<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e6c25f6fe73d99757f5ed5f75b075a7\" tg-width=\"833\" tg-height=\"540\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部首先，美债利率大幅上行归根结底是CPI通胀增速超预期的结果。我们对CPI的预测模型建立在经济数据的统计规律之上，隐含假设是数据的领先滞后关系可以根据历史规律线性外推，但近期通胀上涨幅度超出模型预测。其次，我们没有预测到英国政策意外与养老金危机。我们事前假设英国政府决策会符合理性与常识，但这一假设受到挑战，英国政策黑天鹅事件最终冲垮了美欧国债市场。吸取过去两个月的经验，我们认为疫情后世界的“非线性”需要更多关注，我们的基本面分析只能得出资产价格的平均路径与终点价格，但非线性事件可能使资产价格波动增大，完全可以大幅脱离均衡价格，并且需要更长的时间收敛至均衡价格。因此，虽然我们维持十年期美债利率下行至3%的预测不变，但将观点兑现的时间延长至2022Q4-2023Q1。预测资产价格需要关注新的非线性事件——金融市场风险10月份以前，大部分的非线性事件都推高美债利率，现在可能有一类非线性事件——金融市场风险——成为压低美债利率的力量。美联储可以选择牺牲经济增长控制通胀，但是可能无法接受金融市场紊乱与金融危机。本次加息周期速度快于历史上大部分加息周期，但当前金融市场的复杂程度远远超过几十年以前，一些机构与市场可能难以适应突如其来的高利率环境。以英国危机为例，在英债崩盘后，暴露了养老金LDI投资的杠杆率问题，英国央行也被迫选择以“暂时性QE”的形势稳定市场。我们认为其他国家的市场可能隐藏类似的问题，金融市场震荡后政策应对也可能接近英国央行的选择。目前除美债市场运行已经暴露问题以外，我们认为发达市场高收益公司债与新兴市场主权债的风险积累也不容忽视。事实上，近期华尔街日报报道联储官员已经开始关注“紧缩过度”风险，并有可能在12月美联储会议上放慢加息速度。尽管并非基准情景，但我们认为需要考虑美联储2023年提前调整加息与缩表政策的可能性。美债利率2023年可能继续宽幅震荡，但最终下行幅度可能超出预期。图表：本次加息周期速度快于历史上大部分加息周期<img src=\"https://static.tigerbbs.com/069d60f2e3758a0a52d29b94446fa19e\" tg-width=\"834\" tg-height=\"598\" 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