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2022-09-23

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美联储加息的边界——中期选举或为态度拐点

美元指数仍有最后一冲，但黎明在即。

美联储加息的边界——中期选举或为态度拐点

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src=\"https://static.tigerbbs.com/8568510e5dd47a233911c1d15f31eb17\" tg-width=\"815\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d272b17bf925ba95f23e29d9427b6c7\" tg-width=\"815\" tg-height=\"547\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>并未超预期的加息结果，为何引发美股重挫？美股还有杀业绩的最后一跌。此前议息会议美联储靴子落地后，美股都有一种如释重负的感觉，因此市场已在会前Prince-in了加息影响。结合表1可知，议息会议前，CME数据显示市场已经对本次会议加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息结束有较充分预期，为何会后美股反而重挫？答案是美股还有杀业绩的最后一跌。经济展望中美联储将Q4美国实际GDP同比增长预期由6月的1.7%进一步调降至0.2%，并上调年底失业率至3.8%（6月预期3.7%）。叠加目前美债收益率曲线的深度倒挂，表明今年底到明年初美国经济会陷入衰退。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c29b0fc87cd99657bf5fa8a2fcaf3564\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>二、美联储加息的代价：衰退迹象初现、政府成本飙升、新兴加速去美元化谈到美联储加息，目前的核心矛盾似乎只有一个：通胀。为了打压通胀压力，今年以来每次点阵图美联储都会给出比前一次更加强硬的加息信号，鲍威尔似乎已经变成了沃尔克。但，加息本身是有成本的，且经济成本只是美联储加息的最小代价。目前，美联储加息的代价已经逐渐显现化：衰退迹象初现、政府债务成本不堪重负、美元流动性枯竭令新兴市场加速去美元化。（一）美联储加息的经济成本：衰退迹象初现，就业边际转差亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国实际GDP环比折年率为0.3%，对应的同比增速是1.4%，低于Q2的1.7%。而美联储本次FOMC中经济展望预计Q4美国实际GDP同比增速将降至0.2%，较Q2-Q3大幅回落，表明快速加息已经令经济承压。目前房地产市场的销售、景气、新屋开工等数据均已断崖式下滑，由于居住分项在CPI中有32%左右的权重，因此打压地产（房价）或是美联储加息的重要目标，但这也必然引发经济下行风险。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f282b59837d28c26237a38bcf0441483\" tg-width=\"791\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/419c37e03397d8ead89f83ca17df2ca7\" tg-width=\"838\" tg-height=\"660\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>如图5所示，目前美国制造业产能利用率自高点回落的幅度并不突出，因此制造业PMI仍维持在荣枯线上方，且ISM与Markit口径分化并不显著。但是如图6所示，ISM与Markit非制造业PMI显著分化，前者仍在荣枯线上方、后者已经降至43.7，反映出财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下，加息已经令中小型非制造业企业承受巨大压力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9ccfee20d68b355cbe4c210a95ab2c3b\" tg-width=\"824\" tg-height=\"597\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/115dbf677d11fd23b44cb5b7fd560ab4\" tg-width=\"807\" tg-height=\"599\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>8月失业率较7月回升了0.2个百分点。鲍威尔在讲话中亦提到失业率才是衡量就业市场的最佳指标，美联储预计年内该指标将回升至3.8%，但近几周续请失业金人数再度小幅回落或表明9月失业率或与8月数据相近，11月议息会议大概率保持大幅加息，这与点阵图信号相似。不过，就业数据边际转差信号已经释放，距离我们认为的失业率连续3个月回升后美联储大概率结束加息的时间只有一步之遥。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6153d749e903e3333628beaaebff7898\" tg-width=\"830\" tg-height=\"575\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9746e3a433e8832bfe7e227a8cc6b54\" tg-width=\"803\" tg-height=\"576\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f74e28ae64023806ad73aa99e6715b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"557\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>（二）美联储加息的成本约束：政府杠杆率今非昔（70年代）比为什么日本央行顶着日债熔断（6月中旬）的压力也不加息，并且始终全力维持10年期日债收益率在0.1-0.25%。答案很简单，因为政府扛不住。事实上，通胀上行固然会显著增加私人部门的成本，但只要央行有“意愿”亦有“能力”将国债收益率维持在低位那么政府部门的成本仍然可控。2021年日本政府杠杆率高达240.4%，2008年以来的绝大多数年份日本政府债务利息支出占名义GDP的比重高于GDP增速本身。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b536001971db84057d65aa0ee6c3740b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>尽管美国政府杠杆率仅为日本的一半，但国债收益率却显著高于日本，进而债务利息支出并不低。与当前123%（2022Q2）的政府杠杆率相比，整个70年代美国政府债务占GDP比重不到40%，对无风险利率的确毫无约束。美国政府会在意这种成本压力吗？事实上，二战前后美国政府杠杆率亦曾超过100%，彼时美联储甚至实施了收益率曲线管理（YCC）操作，表明政府杠杆率对美国货币政策也是刚性约束。由政府杠杆率、美债收益率评估，今年美国政府债务利息支出占名义GDP比重大概率为金融危机后之最。如果说，今年美国名义GDP增速仍高，能够承受这一压力，那么，明年恐怕不行。因此，如果年内还有较大幅度的加息，那么明年恐怕势必要降息缓解政府成本压力了，这是目前点阵图信号中无法提供的信息。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/111fb20ce591fff5cb47491dda18b332\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img 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height=\"auto\"/>三、何时结束加息？失业率是关键信号，中期选举或为态度拐点明年中CPI同比有望降至3%下方。8月核心CPI同比大幅预期的主因是居住分项同比跳升至6.3%（前值5.7%），而美联储紧缩政策正在显著打压房地产市场热度。通常房价增速传导到居住通胀分项的时滞约为12-18个月，去年5月美国成屋价格同比增速已经触顶，预计通胀中的居住因素将于年底附近见顶回落。叠加基数等因素，我们预计明年中美国CPI同比有望降至3%下方。在快速接近2%（核心PCE同比）目标的背景下，明年美联储继续加息的必要性不显著。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/99e4144c1d99933fdaff2451df02c496\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"570\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>我们多次强调用就业目标打败通胀目标，明年初结束加息可期。如前文，鲍威尔指出失业率是就业的最佳观察指标，我们也曾多次强调一旦失业率连续3个月回升就将进入回升趋势。结合美联储经济展望的预判，今年底到明年初，我们就能看到失业率持续上行，这将给美联储结束加息带来契机。短期鹰派大概率与中期选举有关，放缓加息就可被理解为政策转鸽。40%是美国总统支持率的“及格线”，今年6-7月拜登支持率曾跌破这一阈值，进而7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果。从美联储主席由总统提名以及5月底白宫召见鲍威尔可知，美联储政策节奏亦会被一些政治因素干扰。11月8日中期选举前美国通胀水平仍处高位、仍会招致选民不满，鹰派货币政策信号大概率与此有关。但临近中期选举，平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面，因此10月美联储态度就有望逐渐温和。目前看Q4联储有望放缓加息步伐，一旦这一转变成型，就是政策转鸽的信号。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/368fd9a97eef491d1a906d5e93fceb8b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>四、3.5%是美联储的心理关口；美股美债都已接近左侧尽管今年美国通胀压力一直不减（6月触顶，但7-8月降幅有限）、美联储点阵图的加息指引也是越来越鹰，但美联储官员乃至主席鲍威尔的言论却是“鹰”“鸽”交替的。比如，6月FOMC后转鸽、8月再度转鹰，我们认为主因就是希望降低加息“成本”。对于市场而言，真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果，而恰恰是美联储（鲍威尔态度）预期引导的边际变化。6月议息会议后，我们的点评是《是时候考虑FED结束加息的条件了》，随后10年期美债收益率自盘中高点3.495%一路降至2.52%；7月议息会议后，我们的点评是《假如FED重新“盖住”底牌》（指市场或将暂别最舒服的阶段），随后10年期美债收益率又快速走高至今。我们曾在报告《3.5%是不是美联储的心理关口？》中指出，6月中10年期美债收益率接近3.5%之际，美联储就“暗中”减少了缩表规模，结合前文提到的政府成本来看，3.5%的10年期美债收益率很可能是美联储的心理关口。这虽不意味着10年期美债收益率不会突破3.5%，但起码说明一旦达到这一水平，美联储就有可能主动干预。再加上我们对于美联储加息前景的判断，我们认为美债已经接近左侧，配置价值逐渐凸显。我们反复强调今年美股最大的利空在于风险溢价接近0，没有安全垫。如图17所示，之所以9月FOMC后美股大跌，主因是会前标普500风险溢价已经转负。由于缺乏安全垫，且经济衰退在即，即便美债收益率回落，亦难扭转美股短期下行格局，我们坚持认为美股还有杀业绩的最后一跌。但随着美联储政策转鸽，10月后美股有望逐步企稳。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/64f7138b6853360b8fa95f6f943906d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>五、美元指数仍有最后一冲，但黎明在即此前报告中，我们曾指出，美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转鸽；二是欧洲能源风险警报解除。今年年底到明年初，市场有望迎来美联储政策拐点；欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1，但预计预期最差阶段出现在年内。进而，我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶，此前美元或仍有最后一冲。回到国内，人民币汇率短期仍有贬值压力，但并不持续。Q4美联储政策转鸽意味着人行“以我为主”空间将逐渐显现，国内Q4降息依旧可期。在经历阶段性调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升，黎明前的黑暗虽然煎熬，但是希望也近在眼前。风险提示：美国经济超预期；美国通胀超预期；欧洲能源风险超预期。</body></html>","source":"lsy1655347333395","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储加息的边界——中期选举或为态度拐点</title>\n<style 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储官员乃至主席鲍威尔的言论却是“鹰”“鸽”交替的。比如，6月FOMC后转鸽、8月再度转鹰，我们认为主因就是希望降低加息“成本”。对于市场而言，真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果，而恰恰是美联储（鲍威尔态度）预期引导的边际变化。6月议息会议后，我们的点评是《是时候考虑FED结束加息的条件了》，随后10年期美债收益率自盘中高点3.495%一路降至2.52%；7月议息会议后，我们的点评是《假如FED重新“盖住”底牌》（指市场或将暂别最舒服的阶段），随后10年期美债收益率又快速走高至今。我们曾在报告《3.5%是不是美联储的心理关口？》中指出，6月中10年期美债收益率接近3.5%之际，美联储就“暗中”减少了缩表规模，结合前文提到的政府成本来看，3.5%的10年期美债收益率很可能是美联储的心理关口。这虽不意味着10年期美债收益率不会突破3.5%，但起码说明一旦达到这一水平，美联储就有可能主动干预。再加上我们对于美联储加息前景的判断，我们认为美债已经接近左侧，配置价值逐渐凸显。我们反复强调今年美股最大的利空在于风险溢价接近0，没有安全垫。如图17所示，之所以9月FOMC后美股大跌，主因是会前标普500风险溢价已经转负。由于缺乏安全垫，且经济衰退在即，即便美债收益率回落，亦难扭转美股短期下行格局，我们坚持认为美股还有杀业绩的最后一跌。但随着美联储政策转鸽，10月后美股有望逐步企稳。五、美元指数仍有最后一冲，但黎明在即此前报告中，我们曾指出，美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转鸽；二是欧洲能源风险警报解除。今年年底到明年初，市场有望迎来美联储政策拐点；欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1，但预计预期最差阶段出现在年内。进而，我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶，此前美元或仍有最后一冲。回到国内，人民币汇率短期仍有贬值压力，但并不持续。Q4美联储政策转鸽意味着人行“以我为主”空间将逐渐显现，国内Q4降息依旧可期。在经历阶段性调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升，黎明前的黑暗虽然煎熬，但是希望也近在眼前。风险提示：美国经济超预期；美国通胀超预期；欧洲能源风险超预期。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":541,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}