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摘要

● 美国9月加息和缩表共振，可能是流动性预期最紧的一个月，转鸽口风一瞬即逝，明年目标利率3%以上。

● 美国经济复苏较好，复苏节奏明后年或放缓但远不会衰退，未来拜登可能推出更多刺激计划。

● 市场方面：美元短期看涨，人民币承压可能破7；美债低配；美股低配。

● 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，地缘政治冲突升级。

通胀见顶，美国9月加息叠加缩表

1.1 美国通胀见顶回落，就业强劲

美国7月CPI同比涨8.5%，环比持平；较前值9.1%大幅回落，且同时低于预期。能源和出行项目价格走低抵消了食品价格的上涨，是本月通胀回落的主要原因。

此前鲍威尔表示，眼下美联储更关注核心通胀，对于大宗商品需在更长的时间范围内观察其价格波动。数据显示，7月扣除能源和食品外的核心CPI环比增长0.3%（前值0.6%），同比涨5.9%（持平前值）；核心通胀仍在上行且绝对值远高于美联储目标。

图 1：美国7月CPI回落（%）

 数据来源：Wind，海银研究院

美国7月非农就业新增52.8万人，远超预期（25万人）和前值（37.2万人），失业率3.5%再创新低。目前美国非农就业总人数和失业率均已回到2020年2月疫情前的水平。

图 2：美国就业良好（万人，%）

 数据来源：Wind，海银研究院

总的来看，尽管7月CPI增速有所放缓，加上美国劳动力市场依旧强劲，“薪资-物价”的螺旋上升还在进一步强化，预计未来通胀回落的速度或不会很快。

1.2 美联储官员口风鹰派，转鸽一瞬即逝

美联储官员此前表态，对加息的节奏略有口风的松动。8月17日的美联储会议纪要显示，与会者一致认为，“几乎没有证据”表明通胀压力正在减弱，需要相当长的时间才能解决问题；劳动力市场的强劲表现表明，经济活动比疲软的二季度GDP数据所暗示的更为强劲，这提高了GDP数据向上修正的可能性。因此，9月加息75bp的概率仍较大，50bp的预期加强，加息姿态偏鸽。

但最新动态中，鲍威尔依然鹰派。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表鹰派讲话，重申“通胀不息，加息不止”，指出“市场试图对最早在2023年底降息进行定价是错误的”。对于即将到来的9月议息，鲍威尔表示，“下次会议再来一次不寻常的大幅加息可能是合适的……9月加息幅度将取决于全部新进数据和不断演变的前景。”近期原油价格重拾升势，美国初请失业救济人数下降反映就业仍强劲，均为9月继续激进加息提供支撑。9月加息75bp的概率较大，50较小。

此外，市场也未能从鲍威尔口中找出其对经济“衰退”的担忧。鲍威尔表示，“利率上升、经济放缓和就业疲软会给家庭和企业带来一些痛苦，这些都是降低通胀的不幸代价。”他强调，“历史经验强烈警告我们不要过早放松政策，美联储在本轮货币紧缩周期加息至对经济增长具有限制水平后，将在高位保持一段时间。”可见，目前美联储政策的主基调还是抗通胀，而非防止衰退，甚至可能忍受一定程度的“痛苦”——经济压力，交易的仍是紧缩。

图 3：美联储官员表态

 数据来源：Wind，海银研究院

即便是从6月已经放出的点阵图来看，美国目标利率也是加到3.4%，目前来看，还是遵循原有目标。美国鹰派加息今年还能延续，转鸽口风一瞬即逝。未来加息节奏可能是75/50/25bp。

图 4：美国6月点阵图

 数据来源：美联储，海银研究院

从美国宏观目标来看，PCE的控制目标今年很难下5%，明年的目标是2.6%，后年2.2%，也就是说，通胀是一个逐步下降的过程，政策有滞后性。利率目标来看，明年到3.4%，后年3.8%，接近4%的水平，长期目标在2.5%，可能2、3年后会转鸽。

图 5：美国未来目标

 数据来源：美联储，海银研究院

1.3 9月开启缩表，或是流动性预期最紧的一个月

除了加息，美国在9月会开启之前制订好的缩表计划，双重叠加，使得9月可能是整体流动性最紧的一个月。

根据美联储的计划，2022年9月起提高缩表速度，即从6月起每月计划缩表475亿美元提高至每月缩表上限950亿美元。其中，美国国债每月缩减由300亿美元上限提升至600亿美元；机构债券和机构抵押贷款支持证券(MBS)的每月缩减上限由175 亿美元至350亿美元。

本轮缩表计划呈现前快后慢的节奏，因此，相较于上一轮从2017年10月开始的缩表计划（初始月度缩表规模100 亿美元，1年后达到缩表规模上限500 亿美元），本轮缩表节奏或有显著的提升。

可见，在美联储加息后期，抽水的动作会更依赖于缩表的推进。

多方位看美国经济复苏程度如何

上文从通胀和就业角度，已发现美国经济复苏程度较好，那么在更多方面看来如何呢？

2.1 对通胀控制的信心充足

美国人民对政府对通胀的控制上，认为长期来看通胀会回到3%附近。与当前的CPI见顶回落的程度来看，这一预期正在加强，因此在美国CPI见顶回落后，7月的通胀预期也回到了3%以下。

图 6：美国5年通胀预期（%）

 数据来源：Wind，海银研究院

良好的信心有助于美国经济前景的复苏，也使得美联储的收紧政策得以顺利推广。未来，鉴于通胀已见顶回落，更为加息逐渐转鸽创造了条件。

从通胀分项来看，今年来随着经济活动的复苏和能源价格的上涨，交运和能源的增长较大，周期复苏的特征明显。但随着石油价格的高位横盘整理，OPEC增产不及预期，经济复苏活动的节奏后续可能减缓，美国能源和交运这两块的通胀增长预计回落。大周期还是存在，短周期可能暂时见顶。

与上述5年通胀预期相印证，可见通胀逐渐回落的趋势应可确立。

图 7：美国分项CPI（%）

数据来源：Wind，海银研究院

2.2 美国社会活动基本恢复到疫情前

从抗疫开始的禁飞令，到现在的恢复通航，美国航班的每周架次已大幅恢复。截至今年5月21日，虽然国际航班尚未恢复，但国内航班架次已大幅回升至19万架次/周以上。

虽然美国现在尚有WORK FROM HOME（居家办公）的存在，但疫情期间挤压的工作和业务需求已使得人们开始出差和旅游，可见经济活动复苏程度已接近疫情前水平。

图 8：美国航班（架次/周）

 数据来源：Wind，海银研究院

从今年的美国GDP数据来看，二季度同比增长1.6%，环比略下调至-0.9%，但总体来看，美国距离衰退还很远，增长速度从解封后短期冲高后虽有所回落，但不改美国经济复苏中期的大趋势。

图 9：美国GDP恢复（%）

 数据来源：Wind，海银研究院

从货币政策而言，美联储会在通胀和预防经济衰退中寻找平衡，因此不用担心美国经济衰退的风险。今年看来，资本市场交易的逻辑还在于紧缩，而非衰退。

2.3 美国就业全面恢复

受疫情冲击最大的是服务行业。疫情伊始，服务业负增长高达1700万人。随着疫情的回落，美国服务业开始复苏，截至今年7月，服务业新增非农就业人数回到40万以上。

图 10：新增非农就业人数-分行业（千人）

 数据来源：Wind，海银研究院

从数据看，美国各行各业的就业都录得了正增长，处于全面复苏状态，而失业率低至3.5%，处于半个世纪以来最低水平的新冠疫情前的2020年2月以来的新低。

但同时也暴露出一定问题，主要是人们习惯了疫情期间居家办公，或者领取失业保险金，目前再就业的意愿有所减小，这也是引发市场猜测美国经济衰退的一大原因。但我们认为，这一因素的影响较小。随着社会活动的全面恢复和后续国际通航的放开，预计美国非农还是能维持较好的增长。

2.4 美债利率倒挂，显示市场担忧中期经济前景不佳

虽然从各项指标中都显示美国经济复苏势头，但资本市场还是显示了对前景的担忧，在于美联储加息鹰派可能对于经济有所损害。

在今年的鹰派加息周期中，美元指数已大幅上升，最新已摸高109以上。

图 11：美元指数走高

 数据来源：Wind，海银研究院

强美元不利于资产价格和出口，尤其给债市带来了很大压力。我们从4月提出低配美债，目前来看已得到市场的印证。

美债也反映市场对未来经济的预期。目前，十年期美债已和两年期、三年期倒挂，而与3月期的利差也正在收缩，接近0值。这说明，市场普遍预期美国的经济增长可能只能维持在2、3年，而三年后可能进入到衰退阶段，这也从美国长期利率目标中得到了印证（图5）。这就引发了市场对于交易策略转变到衰退逻辑上，导致了倒挂。

图 12：美债长短期倒挂（%）

 数据来源：Wind，海银研究院

结合前文的经济指标来看，这些担忧并不算多余。无论从通胀、就业、GDP来看，目前的数据均属于历史上较好的阶段，是否能维持目前的恢复速度，是市场主要的分歧点。

我们认为，美国经济复苏的程度目前是处于高速阶段，未来复苏能延续，但幅度可能有不确定性，更好的复苏的确有赖于更多因素的整合。

2.5 拜登推出产业政策，后续或有更多经济刺激手段

从美国的消费水平来看，因美国GDP的60%以上都来自于本国消费，而消费又依赖于工资的上升，与经济恢复相辅相成。因此，拜登为了刺激美国的产业复苏，也于8月推出了芯片刺激法案。

8月9日，拜登总统签署了一项规模高达2800亿美元的法案，旨在支持美国的芯片制造业，解决全球供应链问题，并反制中国日益增长的影响力。

该法案侧重于国内制造、科学研究和国家安全，为在美国制造芯片的公司提供520亿美元的补贴和税收抵免。它还包括2000亿美元用于新的制造计划和科学研究，特别是在人工智能、机器人技术、量子计算和其他科技领域。

该立法授权并资助创建20个“区域技术中心”，旨在将研究型大学与私营企业联系起来，在缺乏此类资源的地区推动技术创新。它还为能源部和国家科学基金会提供资金，用于半导体基础研究和建立劳动力发展计划。

《2022年芯片和科技法案》的高额补贴将怎么花？具体而言，法案要求成立四支基金：

● “美国芯片基金”共500亿美元，其中390亿美元用于鼓励芯片生产，110亿美元用于补贴芯片研发；

● “美国芯片国防基金”共20亿美元，补贴国家安全相关的关键芯片的生产，2022至2026年由美国国防部分期派发；

● “美国芯片国际科技安全和创新基金”共5亿美元，用以支持建立安全可靠的半导体供应链；

● “美国芯片劳动力和教育基金”共2亿美元，用以培育半导体行业人才。

同时，美国商务部8月12日发布一项临时最终规定，对设计GAAFET（全栅场效应晶体管）结构集成电路所必须的ECAD软件；金刚石和氧化镓为代表的超宽禁带半导体材料；燃气涡轮发动机使用的压力增益燃烧(PGC)等四项技术实施新的出口管制。

被升级出口管制的技术包括：

●宽禁带半导体材料氧化镓（Ga2O3）和金刚石：氮化镓和碳化硅是生产复杂的微波、毫米波设备，或大功率半导体器件的主要材料。而氧化镓和金刚石有潜力能制造出更加复杂的设备，同时能耐受更高的电压或温度。

●开发GAAFET（全栅场效应晶体管）结构集成电路的EDA软件：电子计算机辅助软件（EDA/ECAD），用于设计、分析、优化和验证集成电路或印刷电路板的性能。作为FinFET的继任者，GAAFET（全栅场效应晶体管）被视为量产3nm及以下工艺制程的关键技术。BIS也在征求公众意见，以决定哪些ECAD的具体功能特别适用于设计GAAFET电路，以确保美国政府能够有效实施这项管制。

●压力增益燃烧技术（PGC）：这项技术有潜力能提高燃气涡轮发动机10%以上效率，潜在影响航空航天、火箭和超高音速导弹系统。PGC技术利用多种物理现象，包括共振脉冲燃烧、定容燃烧和爆震，导致穿过燃烧器的有效压力上升，而消耗的燃烧量相同。BIS目前无法确认任何正在生产中的引擎使用了这项技术，但目前已经有大量研究指向潜在生产。

其中最关键和影响最大的技术在于EDA。EDA即Electronic Design Automation（电子设计自动化)，利用EDA工具，电子设计师可以从概念、算法、协议等开始设计电子系统，并可以将电子产品从电路设计、性能分析到设计出IC版图或PCB版图的整个过程，在计算机上自动处理完成。并且是贯穿整个集成电路产业链的战略基础支柱之一。EDA技术可以广泛应用于电子、通信、航空航天、机械等多个领域。

此外，美国总统拜登16日在白宫签署《通胀削减法案》。法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容。根据该法案，**将在气候和清洁能源领域投资约3700亿美元；在医疗保健领域投入约640亿美元，以降低处方药价格、强化医疗保障。法案包括对部分大企业征收15%最低税等内容，致力于在未来十年内创造近7400亿美元财政收入。

民主党援引国会税收和预算办公室的分析说，该法案将使联邦赤字削减3000多亿美元。

同为民主党出身，奥巴马当初推出的OBAMACARE医疗法案和新能源车扶持政策，带动了任期内的经济发展和社会民生。拜登此举也延续了民主党一以贯之的刺激思想，从扶持芯片产业开始，不仅是本国刺激，也有对外遏制，都显示了其要在高科技领域制霸全球的野心。

展望未来，中期选举时拜登有可能推出更多的经济刺激计划，包括其大选时提出的“基建”、“军工”、“新能源”、“高科技”等，都有政策推出的预期。

总的来说，美国经济复苏程度短期速度较高，中期来看或有回落的可能，但增长的趋势仍然可以确定。美联储的加息节奏，也会在抑制通胀和维持经济增长中保持微妙的平衡，因此中期来看，美联储加息政策转鸽的概率较大。后续拜登针对芯片和更多领域的刺激政策值得预期。

后续市场怎么走？

3.1 美元继续强势，人民币可能破7

我们判断，短期美国加息还是较鹰派，叠加9月开始美国开启缩表，目前交易的短期主逻辑还是紧缩而非衰退（衰退的概率甚至在2、3年内都较小），因此在强劲的美国经济基本面和鹰派加息节奏下，美元指数有望继续走强，2个月内突破110是概率较大的事件。8月29日，美元指数已突破109，达2002年以来最高。

与此同时，人民币承受了较大的贬值压力，加之国内降息，形成“外紧内松”的局面，人民币目前已破6.8，今年以内有破7的可能性。

图 13：美元继续走强，人民币贬值压力较大

 数据来源：Wind，海银研究院

3.2 美债承压，维持“低配”

从我们4月提出美债低配的观点来，美债均受到加息周期影响，不同期限的美债均有下跌，美债收益率高涨。

进入9月后，预计鹰派加息延续，缩表同时共振，9月的流动性预期可能是未来周期内最紧的一个月，短期美债或会继续承压，10年期美债收益率应会再次突破3.5%。9月，我们对美债的配置建议维持“低配”。

图 14：美债承压，收益率大涨（%）

 数据来源：Wind，海银研究院

3.3 市场交易“紧缩”，美股建议“低配”

加息以来，美股和美股受到了较大的影响。除了美债从4月起一路下滑，美股震荡也较大。

交易美股的逻辑，今年从“加息——复苏——衰退——转鸽——紧缩”。

如我们前文判断，9月可能是流动性紧缩预期最紧的一个月，后续有望转鸽，杰克逊霍尔年会上的鲍威尔放鹰，使得市场近期的主声音还是“紧缩”，美股建议“低配”。

图 15：美股“闻鹰”震荡

 数据来源：Wind，海银研究院

从2015年的加息周期来看，加息和美股涨跌有强反向关系，但加息后半段稳定后，股市的反应也弱化。

图 16：美股和利率

 数据来源：Wind，海银研究院

未来，我们认为短期鹰派加息持续，转鸽声音延后，而衰退在近期难以实现。同时来看，短期反弹已较大，交易“转鸽”和“复苏”已PRICE IN, 目前市场又开始交易“紧缩”，且对未来经济增长预期市场尚有分歧，因此较难形成合力，市场震荡风险较高。所以，我们对美股的配置建议维持“低配”。

总结和风险提示

美国9月加息和缩表共振，可能是流动性预期最紧的一个月，转鸽一瞬即逝。美国经济复苏较好，复苏节奏明后年或放缓但远不会衰退，未来拜登可能推出更多刺激计划。

市场方面：美元看涨，人民币可能破7；美债低配；美股低配。

风险提示：全球疫情反复，地缘政治冲突升级，经济复苏不及预期。

免责声明：

来源：海银研究院 钱思韵

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