周期调整临近尾声 电商景气度需重估
@思辨财经:
图片 在预测未来时,如果我们更多从个体感知或静态数据出发,往往会得出似是而非的观点。如讨论内需或零售市场时,不同人基于个人观感在通缩还是通胀问题上争得面红耳赤,很难得到共识,而这又恰是我们评判行业行业未来景气度的重要参考。 本文旨在从逻辑和模型入手,展望我国内需市场,以尽量排除情绪对分析的干扰。 核心观点: 其一,周期性作为重要的分析背景,经常被市场忽略,本轮周期从2019年底开启,已经基本接近尾声; 其二,周期性与价格,库存等指标密切相关,新的周期开启往往是以价格上涨,库存上扬为表现; 其三,新的周期亦是上游重新拿到定价权为主要特点,届时恐对低价去库存平台价值产生影响,因此我们要密切注意一些企业的转型或者新业务的成长性; 其四,不同电商企业或零售业态,也要在新周期中重估。 本轮周期调整临近尾声 近期关于通缩的讨论主要聚焦在cpi和ppi两组数据,简而言之,当需求端仍被抑制时,供过于求就可能仍然是主线,使得物价水平保持在一个低水平线。 此视角看似很有道理,但其实忽略了经济周期这一因素对供给端的影响,见下图 图片 经济是存在周期性的,库存乃是最重要的观察窗口。其逻辑为,在经济高速成长期,市场供不应求价格高涨,企业纷纷储备库存以实现长期增长,但随着市场容量的逐渐饱和,库存积压问题日益显现,企业又要采取降价去库存手段以回笼现金流,稀释高库存对企业其经营产生的风险。 上图我们将PPI(工业生产者出厂价格),与产成品库存,以及企业利润的走势进行对比,会发现: 其一,前文所描述的经济周期确实是客观存在的,每轮周期在3-4年,著名经济学者洪灏在对资本市场分析时,非常推崇的850日移动均线(3年半交易日)也是将经济周期投射在资本市场之上; 其二,上图中三条折线保持着密切的正相关性,在经济扩张期,库存和利润双升,其背后乃是PPI价格体系的扩张,而在经济收缩期,高库存成为主要矛盾,于是纷纷降价牺牲利润来缓释压力,也就是说,低cpi除了需求不振这一因素,亦有企业上游大量清库存造成的供给大扩张; 其三,本轮周期启动于2019年末,彼时宏观经济层面刚刚经历一轮去库存,其代价自然是以低价和牺牲利润换来的(PPI企业利润双降),从2020年之后,PPI和库存双双回正,此时工业企业利润也得到明显好转; 其四,值得注意的是,此轮PPI的走高与往期有所不同,除了经济周期这一因素之外,彼时全球供应链系统的紊乱亦是加重了PPI的走高,两种因素叠加产生了2021年前后的景象,不过进入2022年之后,宏观环境不确定因素增加,市场重新进入去库存阶段,三条折线全部下行,企业不惜牺牲利润采取降价去库存; 其五,当前,工业企业正值低库存,低PPI阶段,这一方面确实与内需的低迷密不可分,另一方面也是宏观经济去库存周期的必然现象,换句话说,外界不确定性的提高加重了去库存的残酷性,许多企业面临被迫“出清”压力。从历史周期来看,去库存完成之后,市场会慢慢进入供需关系的再平衡,此时虽然非常困难,但距离拐点应该不远。 上述观点或许仍然无法打消许多人对当前经济的感知力,我们不妨再引入更多指标。 图片 PMI(经理人采购指数)和产成品库存一直保持着默契关系,在库存积累期,PMI向上,反之则下行,因此PMI也经常被视为宏观经济预期的重要指标。 进入2023年,PMI一直在荣枯线之上,这确实反馈了复苏周期内该有的表现(经济活动日益活跃),但产成品库存尚未有明确的反弹,市场对于复苏的动力也产生了一些不确定感,关于此现象我们既可以辩解为“不妨让子弹飞一会”,从另一方面,消费的复苏相对滞后,也会使企业短期内保持审慎感,而一旦内需进入确定的反弹期,库存将进入积累期,物价上涨,企业利润将得到改善。 当前正处于宏观周期和微观信心恢复的关键时期,各种观点和情绪交织于此,对个体造成很大的预期扰动,此时我们仍然是要抓住主线,最困难时期确定已经过去。 周期性为主因,内需为辅因 接下来我们从微观视角再来看周期性,站在企业视角,新周期开启之后,其价格和利润就会得到明显改善。尤其需要注意的是,每次去库存都要以部分企业退出为代价,而留存的企业也就会在“卖方市场”中赢得定价权。 根据wind分类,我们整理了消费品市场几大代表行业的库存走势情况,见下图 图片 与前文周期性表述基本一致,自2020年开始各行业确实进入了一轮库存积累期,只是在当时主流舆论普遍将此视为“内需预期不足的压力”,而放置在周期性这一视野中,其库存的积累亦与彼时宏观经济的高预期高度相关(内需则充当提高峰值的角色),也就是说周期性为主因,内需充其量为辅因。 当前各行业库存已处在低谷,尽管PMI等指标已经在复苏,但出于现金流压力以及复苏强度的分歧等因素,截至2023年Q1,控制产成品库存仍然是企业的主要经营策略。 这一方面确实说明此次宏观经济对企业家信心冲击之大,在政府大量推出刺激政策之时仍然保持了非常审慎的经营策略,但另一方面,我们则认为,如果内需可以持续得到反弹,短期内供需关系的再平衡是要以价格上涨为条件的,届时掌握定价权的企业将获此利好。 电商景气度需重估 阅读至此,相信仍然会有朋友对本文“嗤之以鼻”,认为我们对预期过于乐观, 甚至有“痴人说梦”的嫌疑。 对宏观经济的分析和展望向来复杂且存在大量分歧,最优秀经济学者也常常在此失手,我们需要强调的是,我们并不否认当前宏观基本面所面临巨大压力,甚至对一些个体企业的冲击是绝无仅有的。 图片 上图根据wind提供数据,民营企业产成品周转天数已经飙升到了历史新高,这也是当前内需萎靡下的必然结果。如我们前文所讲的,当前企业极力降价不惜压缩利润而降低库存规模,一切皆有因果。 只是需要强调的,在上图中我们可以看到残酷的市场现象:大量企业出清,如我们关注的失业率上涨的背后乃是大量企业的退出。 此时的消费降级乃是上游制造企业所主导的被动降级,如拼多多,直播带货直播为代表的去库存新渠道大热,上游企业已顾不得追求利润,只要能拉动去库存效率便可,于是形成了“内需不足——企业主去库存——销售渠道创新——拉动新业态”这一路径。 如今一旦内需下行的趋势被扭转,退出企业的产能短期内无法弥补,极有可能走向“内需恢复——供需再平衡——制造业再掌握定价权——利润率彰显——销售渠道话语弱势”。 于是,当我们结合宏观周期性,微观行业以及具体产业的变革时,要注意背景改变对原有产业路径的影响,在此我们提出以下问题: 其一,如果上游企业重新掌握定价权,是否会造成现有电商渠道定价能力的弱化,是否会对一些平台的活跃度造成影响,我们也知道无论是拼购抑或是直播带货,最初均是以价格优势杀入用户心智(尤其在下沉市场),若价格议价能力弱化,是否会对其核心用户带来影响? 其二,在关于向下沉市场要用户这一行业趋势中,价格是杀手锏,其后一些企业进行了差异化区隔(如拼多多突出了农业这一赛道),直播带货也在大量引入品牌商的长尾直播,希望可以实现长尾的品牌沉淀,这是否会成为观察下阶段新兴渠道优劣的窗口指标? 其三,老牌电商平台京东和阿里,多年一直在追求“消费升级”,如果行业背景发生扭转,是否会减缓企业所面临的压力,其估值能力是否可以在此得到修正? 在当前的舆论和市场分析中,分歧巨大,且各类逻辑自洽但缺乏自证的观点充斥其中,这些都使得市场极为敏感和脆弱,本文也只是提供一家之言的一个视角而已,希望我们可以在情绪中能找到矛盾的主脉络。 $阿里巴巴(BABA)$
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