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星昊医药将于下周二（5.16）申购，发行价12.3元/股，对应2022年扣非摊薄后PE为30.71倍。发行价格高与每股净资产较高有关，公司2023年1季度每股净资产高达12.18元。若按发行价计，上市首日流通市值5.5亿，老股较多。此次参与公司战略配售的机构中仅有1家私募，其余均为药企，其中湘北威尔曼制药为公司CMC/CMO 服务大客户。

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一、公司概况

公司主要从事药物制剂的研发生产，同时也为药物制剂生产和创新药研发企业提供CMC/CMO服务。目前在售药品均为仿制药，复方消化酶胶囊和吡拉西坦注射剂为公司主要收入来源，另外还有7款创新药和十几款款仿制药处于在研阶段。CMC/CMO业务为医药外包服务，销售占比尚小，其中CMC是在药物开发阶段为客户提供委托研究服务，CMO是在药物上市阶段为客户提供商业化生产服务。

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公司主要产品复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂和醋酸奥曲肽注射剂分别于2021年前后入围集采，降价幅度分别为18.85%、41.13%和4%，使得公司药品销售额2021年同比下滑9.7%；甲钴胺片已通过一致性评价，将要参与集采；胞磷胆碱钠注射液未能中标，有失去相关区域市场的风险。此外在其他药品中，新上市的注射用硫普罗宁、注射用胰激肽原酶、盐酸纳洛酮注射液处于开发增量期，2022年销量同比增长 738.22%、246.67%和 77.94%，一定程度上补上了集采降价和部分产品销量减少的影响，并带来新的增量。

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药物制剂方面，公司复方消化酶胶囊市场份额长期保持第一，该产品市场发展已较为成熟，规模估计在10亿左右，竞争对手有千红制药(SZ:002550)、韩国韩林制药等。公司吡拉西坦注射剂产品采用差异化竞争策略，中标价格为同类竞品价格一半，主要销往三级以下医院，2020年市场规模12.86亿，竞争对手威高药业、江苏晨牌占据大部分市场。

甲钴胺片主要销往零售药店、诊所等非公立医疗机构，2021年市场规模在14亿左右，竞争对手有江西青峰药业、亚宝药业（600351）等，公司目前该产品销量较少，后续参与国家集采将会带来一定的增量。醋酸奥曲肽注射剂为诺华的原研产品，2020年规模15亿左右，其中诺华占据着国内51.29%的市场份额，其次是国药一心（23%的份额），另外还有上海上药、成都天台山、武汉人福等十几家仿制药企销售，参与者较多，竞争激烈。

目前主要在研创新药磷酸奥司他韦口崩片为儿童流感专用药，计划于今年3月提交NDA（新药申请）申请。公司预计2026年该产品市场容量在15亿左右，目前尚无该药品上市企业。磷酸奥司他韦口崩片与普通片相比，吸收快、负效应低，适合儿童及危重患者使用，能够进一步拓展该药品在抗流感用药领域的市场，审批通过后有助于提升公司业绩。

CMC/CMO服务方面，据 Frost&Sullivan数据，2020年我国CMO 行业市场规模为40亿美元，预测2024年将达到105亿美元，年均复合增速为27.29%。CMC 市场尚处于早期阶段，预计 2024 年将增长至约 30 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 24.60%。国内涉及 CMC 和 CMO 业务的上市公司有合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股份等，目前该领域集中度低，尚未形成行业龙头。公司已与中科院药物创新研究院合作共建产业化 CMC 和 CMO 公共服务平台，近三年营收复合增速为24.18%，长期具备增长潜力。

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公司近几年业绩表现整体呈现下行趋势，一方面公司现有产品市场规模小、增速慢，上升空间有限；一方面主要产品集采后价格下降，加之市场竞争加剧综合导致。其中，吡拉西坦注射剂受部分省份集采中标价格降低或未中标影响，近两年销售收入持续大幅下降，为公司业绩下滑的主要原因，反映该产品行业内竞争力较差。

不过随着公司三款新品进入开发增量期，以及醋酸奥曲肽注射剂中标国家集采后放量，今年一季度营收和净利润分别同比增长36.61%、39.41%，全年业绩有望迎来明显提升。

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公司药品销售毛利率维持在80%左右，CMC/CMO 服务毛利率在40%左右，综合毛利率在74%，但公司净利率较低，净资产收益率不到8%，盈利能力较差。主要因为公司销售费用很高，近几年一直都在3亿上下浮动，属于销售驱动型公司。公司资产负债率较低，货币资金充裕，现金流表现良好，有大额现金分红，赚钱能力还行。

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二、募投项目

公司此次募投项目主要用于生产线产能扩张和新产品研发，产能扩张项目建设周期3年，扩建成后4年内实现满产，达产后每年新增营收17.52亿，几乎是2022年营收的三倍。公司2022年产能综合利用率为75%，尚未饱和，但考虑公司有新产品进入增量期，在研产品较多，未来可能会放量，募投项目有一定的合理性。

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三、投资价值

公司目前产品以仿制药为主，市场空间小且竞争日益激烈，加上集采降价影响，导致近年业绩不断下滑。未来增长靠CMC/CMO服务业务和在研新品上市，CMC/CMO业务虽然占比少，但行业规模大、增速较快，发展前景看好。公司目前已有三款新品放量，磷酸奥司他韦口崩片今年若能够顺利上市，将会进一步提升公司业绩。短期需要注意集采降价风险，但对于新品来说，如果有集采是一件好事。

估值方面，A股可比公司汇宇制药PE（静态）为26.97倍，苑东生物PE（静态）为27.09倍，圣诺生物PE（静态）为38.89倍，行业平均估值30.98倍。北交所化学制药企业梓橦宫PE（静态）为9.89倍，德源药业PE（静态）为27.15倍，德源药业估值高是因为炒转板预期拉升的。综合来看，公司质地尚可，短期业绩有增长预期，具备一定跟踪价值。但从打新角度来看， 30.71倍的发行估值偏高，加上流通老股多，申购价值不大，可以关注二级机会。

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