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图片 硅谷银行成为近期美国乃至全球金融资本市场的焦点，自事件爆发之后，围绕是否会发生系统风险，美国是否会衰退的讨论充斥着舆论场。撰稿之时美联储和美国财政部已经开展了针对性的救市政策，如： 如FDIC（联邦存款保险公司）迅速接手硅谷银行，承诺对储户兑付（超过25万美元上限），又如将美国财政部外汇稳定基金中提供规模最高达250亿美元的资金作为支持，其后亦有声音传出美联储讨论放宽贴现窗口规定为银行注入流动性（银行可以已经大幅贬值的资产抵押）。 在刚性兑付和流动性等方面下手，提高全美银行系统的稳定性，避免挤兑行为，这些也是非常及时和到位的。 关于整个危机的起源，发展已经走向已有无数媒体跟踪，我们本文不再赘述，而是将讨论集中在： 其一，此次事件会大幅改变美联储的加息轨迹，3月最多加息25个基点，甚至停止加息； 其二，金融市场流动性拐点因此事件大幅提前。 给美联储转鸽台阶 根据相关信息披露，我们可以大概知道硅谷银行此次危机的主要脉络： 1.疫情后美联储大放水，市场流动性极为充裕，科技类创业公司融资便利程度提高，行业主要存款机构硅谷银行存款暴涨； 2.企业存款在银行资产负债为负债，资产方企业大量配置了债券（以如美国国债为主）； 3.在美联储强势加息下，债券票面价值迅速缩水，其后硅谷银行欲出售债券融资又引发了市场恐慌，挤兑发生，危机爆发； 4.此次乃非2008年信用危机下的大地震，且其手中的国债只是账面价值缩水，与次贷危机下垃圾债清零是完全不同的。 回顾之后，就很容易得到此次危机的主要矛盾：加息政策下对债券账面价格的影响。该观点许多文章对此都有涉及，但很多缺乏量化手段。 假设硅谷银行持有的都是10年期美国国债，票息率为1.5%，当贴现率上升（主要参照十年美债收益率），其账面价值会发生如下变化： 图片 在上图中我们可以比较清晰看到美联储加息对债券价格的影响，美十年国债收益率从1.5%涨到4%，债券价格缩水20%。且值得注意的是，2023年1月CPI同比增长6.4%，在就业为代表的数据的支持下，美联储越发鹰派，市场预期3月加息50个基点，甚至有认为4月仍然将保持此幅度。 在此情景下，美10年国债收益率又飞到了4%这一高点（此前加息25个基点预期该数字已经有所缓和），若通胀继续高企，利率继续上扬，那债券缩水预期也将继续放大。 由于此前美联储加息25个基点给市场以逐渐放缓甚至结束加息的预期，如今再度加息50个基点，资产价格就要推倒再来，市场猝不及防。 当下美联储的救助计划更多是防止该事件扩大到整个银行系统，承担起了“最后借贷人”的角色，但若要真正稳定市场情绪，使硅谷银行事件影响降到最低，还是要从稳定债券价格入手，简单来说，如果债券账面亏损可以控制在15%上下，其风险还是相对可控的，根据巴塞尔协议银行业资本充足率不低于8%，剩余亏损才是储户本金，其风险应该在5%上下，存款并未完全灭失，损失也相对可控。 看到此处相信朋友们已经看出问题，在此危机之下，美联储的终极手段乃是放缓加息节奏，压缩债券折现率，稳定金融资产价格。 图片 危机爆发后美国两年国债收益率先行动，下挫超过75个基点。在抗通胀和稳金融系统之间，短期内美联储偏向于后者。尽管当前通胀仍然居高不下，鲍威尔也多次有鹰派表述，但形势比人强，金融稳定更为迫切，三月份加息预期被大幅压缩。 3月13日，在银行股暴跌之时，标普500和纳斯达克指数表现则堪称良好，这也是加息预期急剧收紧下市场流动性的积极反馈。 依据我们前文分析，债券贴现率（美十年国债收益率）要被压缩在3.3%-3.5%这一区间，给银行系统争取到足够时间去进行风险处理，撰稿之时该数字在3.6上下浮动，其潜台词为：市场在3月究竟是加息25个基点还是停止加息之间摇摆。 在此我本人有如下结论：美联储极有可能在3月停止加息，或者最多25个基点，议息会议后表述将趋向于鸽派，只有如此才能稳定债市为代表的金融资产价格。 有朋友可能会反问通胀问题难道要坐视不理吗？非也，通胀可以通过延长加息节奏来实现（如推迟明年降息时间），金融稳定性则分秒必争，或者说3月之后再考虑加息事项，当前一切为稳定让路。 流动性拐点提前 在分析美国金融市场的一般性观点中，我们经常会看到关于“长短期利率倒挂”的讨论，大多数认为这是衰退的征兆等等。 常规去看，短期利率高于长期，会扭转资金的偏好，改变实体经济的投资行为。更为重要的是，银行系统往往是借短贷长，以此赚得息差，如果长短期利率倒挂，银行系统必然首当其冲，这其实也是美国银行股在资本市场早在趴下的一大原因。 在本文中，我们相对上述观点提出一些反对意见：在一个货币正常化的周期内上述理论基本成立，但在迅速加息的周期内，利率倒挂则未必就代表衰退。 图片 我们知道社会利率水平取决于数量和价格两大因素，其中加息属于价格手段，QE（量化宽松）和QT（量化紧缩）属于数量工具。在债券市场，美国2年国债对价格更为敏感，10年国债则对数量反馈更为积极。 在上图中我们整理了美元指数和美债收益率的变化走势，可以看到在美联储一路加息之时，美2年国债一路飙高，中间的回调幅度要远小于10年国债，相比之下，2022年末10年国债收益率有一段非常明显的下调，与此同时美元指数亦有明显下挫（一度逼近100）。 此时单独考虑价格因素的市场分析人士就会凌乱了，在加息周期中为何长期利率在往下掉呢？又为何美元指数也跟着掉呢？课本明明不是这么教的。 这就需要引入数量因素了。我们以2022年末为例，彼时中国疫情进入收尾期，欧洲经济体也告别年初最黑暗的情绪，此时就走出了“非美经济体经济活跃——非美货币升值预期——汇市甩出美元——美元数量因素上升——长期利率下行”。 春节之后，对于非美经济反弹力度的预期有所下调，加之美国通胀居高不下（经济并未如期衰退），美元指数和利率也就都出现一次明显的上涨。 由于影响长期利率的因素更为复杂，在快速加息周期里，长短期利率倒挂就有不能一概而论为“衰退”，只看到倒挂就高呼“衰退来了”是一种思维的懒惰。 这也是为何利率倒挂发生在2022年5月，但衰退迟迟没发生的主要原因。 如今美联储放慢加息节奏，价格因素将逐渐淡化（联邦基准利率峰值预期下降75个基点），若倒挂情况仍然维持，那么衰退预期就要再次提上日程了（本文衰退乃是弱于非美经济意思）：对美经济预期的看衰——资金率先出逃——美元贬值——甩出美元——流动性好转压缩长期利率。 这也是我们接下来重点观察的指标，假若美国经济受加息与金融不稳定冲击明显，非美经济体表现更为确切的好，其大概率是会下调长期利率中枢的（又代表无风险利率），意味着金融系统的流动性将在加息放缓后继续好转，尤其利于纳指为代表的成长股。 撰稿时，2年国债收益率明显明显强于10年，上述情况发生概率非常之大。 当前全球经济仍然具有高度的不确定性，俄乌战争，中国经济的反弹力度，欧洲是否可以快速步入正轨等敏感因素，都在小心翼翼的试探市场。如今美国银行业受加息而遭遇一次小型危机（尽管风险与规模与金融危机完全不在同等级别），对于市场来说，如果此次美联储积极处理硅谷银行事件，重新鸽派放缓加息节奏，其实是提高了金融市场的确定性（流动性好转的拐点更为接近），可以极大改善全球金融市场稳定性。 最后再次阐释本文观点： 其一，3月最多加息25个基点，甚至停止加息，其后加息看通胀水平，刚刚出炉的6%的通胀同比增长（预期内），进一步给美联储转鸽派以台阶； 其二，流动性拐点即将到来，中间可能充满坎坷，但最困难时期应该已经过去。