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雪豹财经社·特约撰稿 | 巴 安 封面来源 | 摄图网 16个月前，2020年10月，阿里巴巴创下319美元/股的历史最高，折合成人民币，市值超5万亿。 2022年情人节前的最后一个交易日（2月11日），阿里收盘价为122.25美元，市值约2.1万亿人民币。与最高价相比，已经跌去约62%。 抄底阿里的时机到了吗？ 一个人的投资方式，取决于对投资这件事的认知。到目前为止，我始终相信3个基本假设： 短期而言，股价的涨跌无法预测。 长期而言，股票价格会回归公司价值。 公司价值，是由其持续创造强劲的正向现金流的能力决定的。 由于“股价的短期涨跌无法预测”，“能否抄底”这个问题，不可能有一个可靠的短期答案。但长期而言，“股票价格会回归公司价值”。因此，比抄底更值得思考的问题是：目前价格下，阿里的价值被低估了吗？ 简单看PE（市盈率），阿里股价处于相对便宜的区间。 和历史对比，它至少在过去3年内都是最便宜的。阿里2022年1月底的PE TTM（滚动市盈率）在16倍左右，2020年底、2019年底分别是31和43。 和同业对比，亚马逊的PE是60倍左右。 但PE只是相对估值，只能说明阿里相对过去便宜，相对同业便宜。但它无法说明：阿里的业务，是否现在也就值这么多钱。 目前的市场情绪，对阿里的未来盈利前景预期极度悲观。反映在股价上，阿里股价从2021年初的约227美元，下跌到2022年2月初的120美元左右。支撑这种悲观情绪的，主要是以下4个观点。 阿里的市场优势地位正在被拼多多、直播电商持续蚕食。 阿里未来缺乏新的业务增长点。 持续的监管压力（如反垄断等）将压制阿里盈利能力。 阿里作为“基础设施”，理应参照“公用事业”来估值。而公用事业的估值水平，理应偏低。 这些观点在多大程度上是对的？如果是对的，影响几何？基于事实、数据，我们逐个讨论。 优势地位会被颠覆吗？ 老对手拼多多，以及以抖音、快手为代表的直播电商崛起，对阿里的地位构成了巨大威胁。2019年-2021年，按GMV计算，阿里的市场份额下滑了13pt，拼多多，及字节/快手则合计增加了14.1pt。 （数据来源：海豚社） 过去3年如此，未来会如何？拆分开来，这里有两个子问题： 第一，阿里的份额会被拼多多持续蚕食吗？ 对于阿里来说，一个好消息是，拼多多的崛起势头已显著放缓。2021年Q3，拼多多的年化活跃买家数季度环比新增1740万，这个数字在2018年到2020年的均值分别为4400万、4300万和5000万。 过去数年，拼多多在供给端收拢京东、淘宝体系外的白牌低价商品，在需求端利用用户占便宜的心理，驱动社交裂变挖掘微信流量，用“货找人+超低价”的模式，大幅拉低下沉市场用户的购物门槛，抓住阿里、京东的薄弱覆盖地带，实现了奇迹般的狂飙突进。 而现在，拼多多在需求端的运营套路没那么灵了。 无论是招牌的“砍一刀”，还是“现金大转盘”，拼多多的运营套路一般分成三步： 拉（快速、易得的初期激励）+推（时限内不完成失效），引诱用户完成第一个小步骤； 为后续每个小步骤（如分享到群、拉新等）提供看起来有吸引力的即时激励，引诱深入； 用户获得激励的完成度推进到99.9%，沉没成本足够高时，把剩下的0.1%再细拆成N等份，极限拉高用户获得激励的成本。 这类运营套路在过去数年里略试不爽，为什么现在没那么灵了呢？一个可能的原因是：8亿用户量级的拼多多，已经把下沉市场的流量红利挖掘得差不多了。（详见雪豹财经社《拼多多：放下“砍刀”，拿起锄头》） 事实上，拼多多更该担忧阿里的反击。 同样聚焦下沉市场、主打低价的淘特，依托淘宝的流量扶持，背靠1688批发平台，上线仅18个月年化活跃买家数就达到了2.4亿。虽然与拼多多的8亿差距很大，但已经是一个值得重视的对手。 回到第一个子问题：阿里的市场份额还会被拼多多持续蚕食吗？结论是：不必过于担心。 拼多多已经度过快速崛起阶段，而用户的高价格敏感度基本意味着低平台忠诚度，拼多多份额被淘特抢夺的概率可能更大。接下来，无论是提升用户量增速，还是提升客均花费，对拼多多都是严峻挑战。 再看第二个子问题：阿里的市场份额会被抖音、快手等直播电商持续抢夺吗？ 关于这个问题，我的观点是： 未来两三年内，恐怕还是会的。两三年后，直播电商、传统电商的增速大概率趋同。 直播电商崛起，对阿里电商霸主地位的负面影响，在投资者可接受范围内。 先说第一点。 在未来两三年，抖音、快手直播电商GMV的同比增速，大概率还会比阿里中国更快。2021年，抖快的直播电商GMV同比增速超过50%。即使未来两三年持续下滑，预计还是能保持在20%~50%区间内。 阿里中国2021财年（2020年Q2-2021年Q1）GMV增速是14%。以阿里中国2021年超过8万亿GMV的庞大体量基数（中国2021年网上零售总额13.1万亿，阿里占比60%+），它的增速和市场整体增速将大体趋同，很难实现20%+增速。2018年-2021年，中国网上零售总额的3年复合年均增长率是13%。作为一个庞大的“经济体”，这个增速已相当可观。 这意味着，至少在未来两三年内，抖快还会持续抢夺阿里中国的GMV份额。当两者增速接近后，份额也相应趋于稳定。 再说第二点。 从绝对值看，2021年，抖快直播电商GMV较2020年增长超4000亿（抖快各2000亿+）。这部分增量，部分来自其它平台的存量转移，部分是直播电商创造的增量。 据极数2021年直播电商行业报告，2021年8月，约25%的直播电商用户未曾使用传统电商，我们可以假设这部分是直播电商创造的增量用户。考虑到这部分新人的客均GMV应该偏低，因此假设，在抖快2021年的增量GMV中，来自存量转移的比例是80%，增量的GMV占20%。 那么80%的存量转移来自哪些平台呢？相对合理的假设是：和市场份额基本一致，即其中50%+来自阿里。这意味着，2021年直播电商抢夺自阿里的GMV大概超过1600亿。 对照阿里中国2021年8万亿的GMV量级，结论是：抖快直播电商的崛起，拉低了阿里中国2021年约2pt的GMV同比增速。 极限估算：假设抖快电商未来4年（2022-2025年）保持30%~50%的同比增速（考虑到2021年同比增速已经下滑到50%+，该假设还是相对乐观的），抖快电商2025年相较2021年的GMV增量将超过3万亿（合计接近5万亿），其中从阿里抢夺的GMV超过1万亿。 这是个庞大的数字，但考虑到阿里中国到2025年11万亿的体量（按8%的复合增长率计算，略低于大盘假设增速10%），50%+的市场份额，这个负面影响仍在可消化范围内。即便在未来4年内，被抖快电商抢走1万亿原本应该属于它的GMV，阿里仍然会是在中国电商行业占主导地位的巨头。 当然，和2018年相比，阿里的主导地位会削弱。在2018年，GMV体量达到阿里中国20%+的对手只有京东一家。而到2025年，同等体量对手可能有4个：京东、拼多多、抖音、快手。 上述假设均基于对直播电商的乐观估计。事实上，过去3年间狂飙突进的直播电商，隐忧已经浮出水面，包括但不限于以下（据极数报告）： 70%+的直播电商用户月收入低于5000元，属于价格敏感型，“便宜”压倒一切； 价格敏感型用户的黏性在下滑。2021年6月，价格敏感型新增用户的次月留存率为28%，低于上年同期的33%，远低于2018年6月的47%。 我们不知道，这些隐忧会在多大程度上拖慢其增长，但对阿里而言，这是好消息。这意味着，直播电商的激烈冲击，有可能比原先预料的更快变平缓。对阿里的投资者来说，也是如此。 阿里缺乏新增长点？ 简单说：是的。 阿里的四大业务板块中，商业板块是现金牛，承担着为云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他这3个亏损板块输血的角色。 商业板块中，客户管理收入的同比增速，在1H21财年已下滑到9%。这部分收入主要来自竞价系统的贡献，后者基本是阿里盈利能力最强的业务。而其他3个增量业务板块，要么增收不增利，要么占比还太小影响不足： 云计算：调整完无形资产摊销及股权激励后，可以盈亏平衡。 本地生活：未披露盈利情况，参考美团，大概率小亏。 跨境电商：有可能是盈利的，但营收占比还太小。1H21财年，跨境及全球零售商业”营收212亿，总营收贡献仅6%。 因此，总营收贡献43%的客户管理收入增长大幅放缓、利润率下滑，对阿里盈利能力的负面影响，是云计算、跨境、本地生活等潜在增量业务难以弥补的。 按财报解释，客户管理收入的下滑，是由于“中国电商市场上参与者增多”。可以理解为，这是直播电商崛起，对阿里盈利能力最直接的负面影响。 进一步叠加反垄断导向下，阿里对平台中小商家的“让利”需求，基本可以判断阿里的盈利能力有可能进一步下滑，且在短期内看不到恢复的可能性。 监管对盈利能力的影响 反垄断，对互联网巨头是一次深入骨髓的“成人礼”教育，让它们对“不可逾越的规则边界”有了足够明确的认知。 不论阿里过去做了什么，问题是，阿里未来还会继续这么做吗？ 从2021年以来的动作来看，阿里在竭力证明“我在认真改”（表格基于公开信息整理）。 按“公用事业”估值？ 讨论这个问题之前，先回到之前的基本假设：长期而言，公司的价值是由持续创造强劲正向现金的能力决定的。当然，这并非无法违反的物理准则，而仅是大概率正确的经验假设。 如果认同这个基本假设，就会发现，阿里作为基础设施理应参照公用事业来估值，而公用事业的估值水平理应偏低的观点，是没有意义的。 一家公司的价值，不是由它所归属的行业或类似行业的估值决定的，也不是其服务性质（是否属于基础设施等）决定的，而是由它本身持续创造强劲现金流的能力决定的。同业、类似行业的估值，只是一个参考，提醒投资者对过高的估值保持警惕。 我的基本观点是： 阿里的价值，和它是否是基础设施没有关系，仅取决于它未来持续创造强劲现金流的能力。 如果某家公用事业类公司，能持续获得强劲现金流，长期而言，它大概率也会获得匹配的高估值。而不会因为它是基础设施，就保持低估值。 现在的估值是高是低？ 那么问题来了：假如用未来的自由现金流来折现，阿里到底能值多少钱？ 综合前文对于未来政策环境、竞争对手、增量来源的分析，我们对阿里未来的自由现金流做了非常谨慎的推演： 2021年：下降至2020年35%左右的水平（21年1至3季度为实际值，4季度为预估值），比经营利润率的“腰斩”水平更低。 2022-2024年：0%增长（2022年还原了182亿的罚款）。这一预测，考虑直播电商的持续冲击、平台对商家的让利，将导致阿里高盈利性客户管理收入的持续低迷，且暂无其他新业务提振盈利能力。 2025-2027年，年均实现5%增长；2028-2031年，年均实现10%增长（考虑直播电商冲击逐步缓解、市场环境回归常态、议价能力回升等因素）。 在这个假设下，到十年后的2031年，阿里的自由现金流将恢复到2020年约80%的水平。这是极谨慎的假设，直观体现了反垄断趋严、市场主体竞争加剧情形下，阿里市场主导地位的下滑。 自由现金流估值的另外两个关键参数，选择如下： 永续增长率选择2%——阿里拥有50%的中国网零占比，和最完善的电商生态体系，长期经营还是稳健的。 折现率选择8%——基于15年期国债收益率约3%，略高于2倍的无风险收益率。 在上述极端谨慎的假设基础上，再进一步考虑70%的安全边际，阿里巴巴的“安全市值”约2万亿人民币。而阿里现在的市值是约2.1万亿人民币，和我们估算的极端安全市值基本差不太多。 这意味着：当前阿里市值已经比较安全。即使未来3年受到反垄断影响和直播电商的持续冲击，其盈利能力保持在较2020年腰斩的水平不变，此后再恢复5%-10%的小幅增长，阿里也至少值2万亿人民币。 考虑到阿里的体量，此时入手阿里股票，不太可能实现3～4倍的盈利，但3年翻倍还是可以期待的，这意味着20%~30%的年化复合增长率，不算太高。如果有其他更高收益率投资渠道，现在的阿里股票未必有吸引力。 最后，风险提示：我写的很可能都是错的。 毕竟，如华尔街传奇投资家彼得·林奇所言：投资并不是精细的科学，无论多努力地研究数据，都不可能预言公司未来的表现，未来永远深不可测。 作为普通投资者，我们只能敬畏常识，碰碰运气。