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对于 2022开年以来A 股大盘剧烈波动的原因，我总结了 4 个理由。第一个原因可能占 60%以上的权重： 过去三年市场风格过于极致，成长风格表现突出，基金收益颇丰，均值回归是市场的必然规律；二是市场风向朝“保增长”发生了预期转变，但对应板块缺乏系统性行情；三是美股和港股等外围股市表现不佳，对 A 股造成了一定的影响；四是当下市场缺乏蕴藏大机会的赛道和潜在牛股。 第一，过往几年市场风格演绎的过于极致，极致的回报就会有一个均值回归修正性的行情发生。这种修正幅度可大可小、时间可长可短。价值投资者在过去三年饱受摧残，从投资基金经理的角度看，其实是坚守了价值投资的理念，只不过与市场风格无法匹配，从投资的角度实际是没有任何问题的，这就是 A 股的偏好而已。 均值回归的现象在以前也发生过，去年年初 A 股市场出现了一轮较大的波动，实际上就是均值回归的力量在起作用。这两年的成长赛道，尤其新能源赛道发展的非常好，对应收益也很高，去年算是电动车真正的“元年”，但在一季度对应板块表现的非常差，并不是因为基本面或自身有什么问题，而正是由于均值回归的修正。 其次，市场风向朝“保增长”发生了预期转变，但对应板块缺乏系统性行情。有一个通常的现象，当与一个市场较热的板块不太相关、甚至属于对立的板块出现机会后，抱团板块往往就会形成松动。例如 2009 年，在“保增长”下，市场认为地产板块见底，大市值的金融和周期类股票出现机会。当资金注入了这些板块，就会影响持有成长性赛道股票的投资者情绪，进而尝试切换风格，致使热门赛道股的下跌。 疫情以来，整体经济增长的压力还是很大，中央政府再次提出“保增长”，且相信国家有相当的能力实现它。但是本轮“保增长”下，金融地产类股票又缺乏系统性行情的条件，涨幅都不大，就进而导致了整个指数的下跌。 第三，外围股市，尤其是美股和港股表现不佳。美股的行情总是让人担心，因为过往十余年涨幅巨大，且估值也不低。这些年以来，每年都有各种大势预测，认为美股将会大跌，可能至少现在看，今年貌似是成功预测了，这就会从心理层面上给大家带来一些困扰，尤其是对港股的冲击。但即便如此，外围市场的调整，可能对 A 股的影响只占 10%左右。 最后，当下缺乏蕴藏大机会的赛道和潜在牛股。这个原因非常关键，因为 A 股在历史上有绝对回报的年份都存在共同特征，即当年都有获利效应明显的赛道和牛股。例如，2012 年相对回报偏差，公募基金的平均回报勉强为正，但那一年依然产生了一批市值较大、行业地位较高的牛股，且这类股票让投资人也非常容易参与；2013 年创业板超大行情，2014 年前三个季度是成长股，四季度降息点燃大盘蓝筹，公募基金平均回报 33%；2015 年上半年高歌猛进，但是到 2016 年完全没有成长赛道的板块，当年整个公募基金的回报都比较差。 二、 2022 年行情类似 2016 年，但今年不具备形成单边熊市的条件因为年初的情况，大家都很担心，尤其是很多年没见过大熊市了。目前，2022 年公募基金跌了大概 10%。开盘的涨和跌并不代表全年的涨跌，没有必然联系。例如，2015 年互联网炒的很夸张，但实际上那一年最开始涨的股票是美的电器。2016 年开盘就熔断，但实际上熔断了 2 个月，后面涨了 10 个月。2017 年白酒又被炒的很厉害，但当年开盘涨的是军工，后来军工却成了全年最熊的板块。 A 股历史上系统的大熊市，是在 2004 年、2008 年、2011 年和 2018 年。这种大级别的熊市，全部是由于经济层面引致的，基本都和紧缩相关，是在货币环境非常不友好情况下产生的熊市。当牛市进入到估值结束，开始炒 EPS 的时候，通常结果都不好，货币条件对股市的负面影响，远远大于经济上行 EPS上升对股市的正面影响。所以过去 4 次大熊市，别无二致，全部是由于货币紧缩所导致的。 2008 年还叠加了全球金融危机，和对个别行业的调控和限制，但主基调都是紧缩。而 2022 年不仅没有紧缩，而且正好相反，我们强调经济保增长，货币只能宽不能紧。现在只是货币宽松的起始阶段，步调比较慢，还没有到全面宽松的时刻。整个经济环境，降息只是时间的问题。尤其人民币汇率在去年走强，对出口打击较大，这时对人民币汇率的贬值已不是羁绊，所以现在降息宽松货币毫无压力，所以目前的货币环境和前四次正相反。 在货币宽松的大背景下，中国股市和美国股市处在两个完全不同状态中。也就是说，美国股市的下跌，和中国 A 股相关性没有那么强，货币环境完全不同。对中国 A 股而言，现在货币环境处在宽松的起点，A 股市场在这个局面下不具备形成单边熊市的条件。 今年有个特征，就是看不到哪些赛道有潜在的大牛股，甚至哪些是中等以上市值且机构投资者可参与的机会，至少在年初并不明朗。这种情况酷似 2016 年，都是在前几年涨幅巨大，获利巨丰后，当年找不到有大行情的赛道和股票。2016 年的行情比较差，那年公募基金的平均回报为-15%左右。在过去 20 年里面，单纯由估值所导致的，也就是不由经济层面所导致的熊市或者偏熊市行情，只有 2016 年 A 股市场。 但 2016 年的经济基本面很弱，并且严重受制于人民币汇率。2015 年 817 汇改带来人民币汇率大跌。2016 年初的熔断就是由于人民币贬值导致的，并不是单纯的估值因素，而且与货币政策无法宽松、人民币汇率压力密切相关。而今年人民币汇率没有压力，而且还是宽松的起点，这一点和 2016 年完全不同。 三、 今年 A 股将逐步经历“见底-企稳-震荡-分化”四个阶段 去年量化基金对 A 股的中证 1000 和中证 500 指数起到了推波助澜的作用，这些基金的量很大，年初它们杀出来也会加剧市场下跌，但这些都是短期的，它们很快就会被出清。今年以来，机构投资者的负收益基本上已经见底了，前提是没有黑天鹅事件。等一季报及社融企稳，全年可能走出震荡分化行情。 震荡指今年 A 股市场难以出现单边上行，会有比较长时间震荡缩量行情。分化是指好公司永远稀缺，机构投资者将找到投资的脉搏，哪些是有获利空间的，有中长期前景的，慢慢的都会显现出来。20 年前，A 股只有 600 个股票，缺乏好公司，好股票。然而，现在市场 4000多个股票，市场的厚度和深度，已经不可同日而语，所以公募基金和私募基金，还是能找到一些股票来挽回损失。 短期来看，虽然保增长可能还是主流，但可能无法维系太久，今年将是拼选股的一年，甚至明年也是。比如说有多少项目要落地，地产会不会松动，货币是否要宽松，不排除还会有周期股的躁动。但从中期来看，这个板块可能也不再有大机会。因为此时此刻的保增长和 2009年截然不同，如今受限条件比较多，地产政策对于整个地产已经毫无空间，这是中国经济基本面的第一大要素。从 2003 年到 2021 年，18 年以来的量价齐升结束了，地产周期的结束是中国经济基本面最重要的因素。地方政府加杠杆的能力与 2009 年也是天壤之别，居民部门杠杆水平也到了较高的极限。只要坚持房住不炒，坚持财政纪律，不无意义地放大杠杆，保增长主要就是起到“托而不举”的作用。所以就算炒基建一个季度，下个季度热点可能就不是它了。2009 年强力推大基建，然而下半年最好的板块是医药。 所以中期来看，还是要回到成长赛道。可能很多投资者觉得基金抱团买新能源、军工不好，但在经济下行压力较大的背景下，还能够保持高行业景气度的赛道是极度稀缺的。投资的第一要素就是稀缺，这种股票集中在过去的热门赛道里，像新能源、军工。但是成长股不止它们，还有别的成长股。在未来这类股票不仅重要，而且可能是基金经理唯一能确定给投资者赚钱的方向。所以今年是纯拼选股，甚至明年可能也是。过去几年在 A 股赚到超额的回报，在今年明年可能不会出现了。 四、 当下和中期的风险仍然存在，但不影响我们保持信心当然判断过于乐观也是有可能的，所有的判断都基于没有黑天鹅事件。如果有黑天鹅事件，容易让市场超调，包括地缘政治风险和需要高度关注的疫情，疫情如果阶段性失控，可能会对信心产生比较大的打击。 但是如巴菲特讲的一句话——股票只会越来越好。这句话的背后一面就是，有中央银行以来，货币只会越来越多，尤其在宽松大背景下，哪怕是黑天鹅事件所导致的市场超调，哪怕地产见顶、经济偏弱，只要国家是稳定的，我们就能够找到阶段性的好公司、好股票。由于稀缺性，这类股票就会被市场热捧，就能给投资人带来绝对回报，尽管不一定很高。这种信心大家还是应该有的。 此时此刻恐慌的理由不充分，在一季报之后，市场应该开始有序上涨。在今年下半年预计 2023 年业绩和估值的时候，一批成长股将走出独立行情，现在也许是低位逐渐布局的好机会。