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美团三杀 $美团-W(03690)$ 过去20年互联网发展历史，我们也都清楚了存在互联网重资本高效规模化乃至于垄断的模型，以及其多重限制边界： 1、 在信贷宽松及互联网业绩反转之时，市场将短期增长长期化，预期太高，给予了前者高价定价=泡沫; 2、 而信贷紧缩及业绩放缓时，市场的钟摆摆向了其边界，这次，美团等互联网企业遭遇了三杀：基本面压力业绩放缓+反垄断周期压制+信贷紧缩资产价格下修。DCF折价或估值会杀到一个没人再说好话的地步。 3、行业竞争中间还时不时叠加反垄断以及社会资本再度涌入。 这个之前我分析过腾讯阿里，美团这种护城河更低的企业，也是这个逻辑。 BAT的未来 两则信息（相关数据/逻辑验证）： 1、2月18日，国家发改委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》：在餐饮业纾困扶持措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。 这简直是晴天霹雳，阿里旗下的饿了么以为佣金15%以下亏损状态，美团狠心提到22%水平终于有一两个点净利润，但现在盈利模型遭遇暴击！ 2、20-22年，信贷宽松到信贷紧缩，贴现值先降后升背景下，投机与价值的市场定价/钟摆演绎：从2021年以来，木头姐和巴菲特的业绩表现迥异。木头姐的旗舰基金在短暂冲高后调头向下，同最高点相比，如今已经处于腰斩状态；“股神”巴菲特则稳步向上，2021年以来股价上涨了35%左右。涨跌的相向而行，让巴菲特超越了木头姐。当然，木头姐这种投机客全球多如牛毛，但巴菲特，已知文明中，仅此一位！ 图片 本轮美团三杀非常有意思，值得思考： 一、共振背景 反垄断周期，以及共同富裕背景下类似医药行业集采的政府调整举措，还叠加了一丝疫情政府转移支付需求。即短期限制目前已形成的垄断巨头开展行政性的转移支付，贯彻了反垄断及共同富裕，也实质性的降低了疫情及消费能力下行下，小商户的生存压力。 图片 二、政策冲击 本次调整对美团外卖业务的盈利模型直接受到短期冲击，本来外卖渗透率、集中度都已经完成演绎，增长空间越来越小，具体需要看引导降低几个点，怎么降低，是否有配套政策完善，未来是否限制等。 目前，外卖市场规模4000亿，美团市占率65%，对占比最大的小商家抽佣金太高，达到22%+，而阿里巴巴旗下饿了么市占率32%， 小商家抽佣才15%，大商户议价能力强，却比小商家抽佣低5-7%。 三、模型测算 这个模型下，以美团外卖为例，少抽佣金一个点就是少25亿净利润，而美团外卖业务净利率也没几个点，降几个点外卖业务也就亏损了，目前降低抽佣2%即亏损，这是市场短期恐慌来源。 而阿里旗下饿了么目前本身对商家让利力度很大，抽佣本身比美团外卖少了7%，故而，抗压更强，竞争力更强。 据调研，现在越来越多小商家更喜欢饿了么，佣金低，商家上架商品价格可以更低，客户更喜欢。也说明对佣金特别敏感，小几个点都影响盈亏。行业竞争远未到天下已定阶段。 图片 四、美团旅游酒店业务 其实因国内疫情控制严格动态清零，早就恢复了（早就恢复到疫情前223亿以上），即疫情后要大预期差已经没有。目前主要还是消费能力不足，企业护城河也不够高，且玩家很多，要量价齐升极难，大众会选择其他玩家。酒店旅游行业，携程，去哪儿，阿里巴巴的飞猪，也不差，每一家都在等待机会，尤其是阿里，也正在加大补贴提升竞争力。故而，未来增长还是行业市占率竞争以及消费升级，这个非常漫长，且短期增长缓慢，搞不好有负增长年头。 五、美团新业务。 目前新业务特别烧钱，现在每年酒店旅游+外卖利润赚不足200亿净利润且增长已经不高，而新业务过去一年烧600亿，即便去年配股+发债获得了八百亿，但烧了一年，现金流其实也难以支撑如此看不到希望的新业务了。新业务尤其是买菜，行业出清非常漫长，增长放缓，依旧巨亏。上一轮腾讯京东永辉vs阿里盒马，不就是巨亏而终？ 六、试错 美团这帮年轻人，试错太多了，错的也特别多，买菜业务就是增长压力下，且看到永辉等买菜短期受益于疫情暴利背景下，将短期问题长期化而急迫烧钱加入占据。为什么新业务一年要烧几百亿（一半都是买买菜业务亏的），而且选择了低毛利的生鲜，可能战略错误了！滴滴已经认亏超百亿出局！滴滴美团累计融资都是数千亿级别，滴滴亏亏不止，美团十年亏八九年，但互联网目前已经成为新时代的钢筋水泥，溢价在消散，马太效应、强者恒强可不是那么容易形成的。 七、三杀 短期增长长期化，预期太高，过度定价，政策压制，信贷紧缩，构成三杀。 预期差 之前市场预期美团外卖业务可以通过提升抽佣量价齐升，但目前显然是以为预期太高；营收利润要增长都会越来越难，美团平台用户战略模型及盈利模型的压力将受到行业及政策双重压力，而目前全球处于加息周期，贴现值提升对这种所谓的成长资产的资产价格是灾难性打击，虽然已有所调整，但依旧处于较大泡沫，综合来说，美团是个好企业，但护城河并没有想象那么大，大幅调整释放风险也是必然的。这就是最近备忘录提到了预期太高，高估值的资产遭遇业绩不如预期的结局。 如果估值类似阿里巴巴，十倍估值+免费高增长资产如云业务之类赠送的多，那就有点价值了！ $阿里巴巴-SW(09988)$$腾讯控股(00700)$