社区

腾讯3月23日晚间，发布2021年财报。

全年营收5601亿，同比增长16%。净利润2248亿，同比41%。非国际准则调整后（扣除投资、更客观反应经营）1238亿，同比1%。

四季度营收1442亿，同比8%，调整后净利润249亿，同比-25%。

悲观的朋友看到这个-25%，直接可能会解读出各种风险。但博实不这么认为。

一、社交、游戏

腾讯的最核心是社交，在业绩会中，马化腾提到：健康码用户数13亿，使用1800亿次。

腾讯当前主要利润来源是游戏和广告（高毛利）。

腾讯第四季度游戏业务同比增长1%，主要是靠国际业务增长34%保持增长。

国内游戏最重要的方面是三点：第一点是保护未成年人。第二点是版号。第三是研发与发行投入。

游戏保护未成年人取得成效，未成年人游戏时长同比下降88%，收入下降78%，目前占游戏总收入的1.5%（估计有递延收入）。

游戏版号从2021年7月停止发放，大家都在期待，看2022年下半年有可能可能开始发放。没有新版号，就不能发出新的能盈利的产品，国内就得靠老产品支撑。

游戏研发和发行投入增大。在业绩会上高管强调，为了发展海外业务，投入资金建立外海发行公司。同时，据媒体报道，腾讯在自研游戏引擎。马化腾也提到引擎的重要性，QQ秀采用虚幻引擎（游戏引擎）后，效果得到显著提升。

实际上，引擎不只能开发游戏，还能开发动画。据媒体报道，《斗罗大陆》就是基于游戏引擎做出来的。

博实认为，引擎会是未来文化传播中，重要的核心技术。通过引擎，游戏和动画可以提升沉浸式体验，沉浸式本身对教育效果就有促进。航天员和飞行员训练中，就会使用沉浸式的模拟真实的系统。

二、广告

网络广告业务第四季度同比下降13%。主要受教育、游戏、网服行业的影响。

教育培训和游戏行业的环境变化，博实认为从长期看是有益于整个社会发展的。

对腾讯来说，虽然可能短期影响广告业务收入，但从业绩会上高管的发言中可以听出，高管是非常支持和理解这些变化的。

马化腾在业绩会上谈到：充满挑战，拥抱变化。要长期、健康、可持续发展。

刘炽平也谈到：改变，才能健康、可持续发展，要创造社会价值，对社会负责。

网服行业多说一句，每个公司对广告主行业标签定义是不同的。按照博实以往从业的经验，网服行业大多与平台类互联网企业有关，比如旅游类的、汽车类的，网服的收入下降，有可能和大环境消费预期下降是有关的。这个只是经验推理，没有经过数据或调研验证，仅供参考。

三、内容

实质上，腾讯在描述自己业务的时候，说完社交就说内容。但因为读者们更关注的是游戏收入和广告收入，所以内容放在两者之后。

内容才是广告业务的核心，甚至是社交的重要组成部分。

虽然腾讯视频、腾讯音乐现在看利润率并不算高，视频号也在投入阶段，而且腾讯视频、腾讯体育购买版权内容的投入也很大。

但是，内容体系却可以提升腾讯品牌的影响力，高管特别提到了腾讯新闻在冬奥期间的报道。马化腾还特别提到了，冬奥主题内容融入游戏中产生互动传播。

实际上，《王者荣耀》中融入了多种中国风和传统文化内容，随着海外游戏的发展，游戏是一种很好地沉浸式文化交流和输出方式（感兴趣的可以去B站上看中文是怎么被国外玩家学会的）。

内容让社交用户能更好的在朋友圈和微信聊天中交互。扩大一点说，游戏其实也是一种特殊的社交互动内容。

在2014年，博实在文中就提到过，社交天生与游戏是高相关度的。这是腾讯天生是游戏公司的本质（《投资互联网的本质思考》）。

高管在业绩会中谈到，成本增加，除了和上面谈到的游戏研发和发行投入增加以外。在腾讯视频和腾讯体育上的购买内容成本增加，视频号的带宽成本增加也是重要的部分。

再强调一次，本质上，内容才是广告的根本，而游戏是一种特殊的内容。社交与内容交互，更能增加社交的粘性和交互性。

四、金融与企业服务

金融业务，虽然博实没有拆的很细过，但博实认为最核心部分是微信支付。这部分应该关注微信支付的总交易规模。

金融业务核心应该还是赚作为交易平台的手续费差价。差价的原因是，其实手续费的核心成本还是银行在赚，微信支付的收入是出自收商家的手续费和银行手续费的差价。这块实际上还是薄利多销状态。

博实是支持金融业务分拆的，因为分拆后的金融业务可能在监管上更容易，同时降低可能存在的系统性风险，降低金融风险对腾讯自身也是有价值的。从控股关系上，还是可以维持腾讯应有的权益。

企业服务业务，调研下来，总体上一定时间内在国内肯定是低利润业务。未来是不是会高利润不知道，营收的增长能扩规模，但是最后利润率目前看还不太乐观，可能需要时间等待行业格局稳定，竞争对手逐步减少，同时提升高毛利的软件相关收入。

对于企业服务方面，高管在业绩会中说的很清楚，高成本、高竞争。

五、投资

首先，减持京东给股东分红，作为股东还是非常开心的。因为，博实持有腾讯，持有的是核心资产，如果我想持有京东，我会自己买的。

2019年，博实曾经基于IT桔子数据对腾讯投资进行过一轮研究。按照当时的汇总数据，腾讯预估投资额为2321亿，预估投资收益为3175亿。

按照当时博实预估的投资金额降序，主要公司有Supercell，腾讯音乐，美团点评、特斯拉、中国联通、拼多多、京东等。具体可以参见图片或IT桔子数据库。

关于京东特别说两句，数据库中统计京东投资额是15亿，统计收益是657亿。但实际交易过程中，应该除了腾讯投资京东15亿现金以外，还将易迅的资产对价后，也应该算作腾讯的投资。

具体腾讯投资易迅的金额博实没有找到，新闻称易迅10%的股权加上15亿投资即是当时的投资额。实际上，博实觉得，投资易迅可能资金量上并不大，大的可能还是流量的支持，实际上是流量价值变现，或者换句话说是用广告费换了股权。

包括京东最终愿意以10%易迅加15亿左右人民币出让15%股份给腾讯，本质上还是资产加上腾讯的流量加持，实际上本质上还是广告费换股权。所以，这个单纯通过交易金额算数也很难算清楚。

对于腾讯的投资，不能单纯以二级市场投资，或者说巴菲特的价值投资逻辑来评估。腾讯的投资，实际上包含着，战略的防御，资本投资的收益，品牌与流量等腾讯公司现有资源的变现，以及腾讯核心团队对互联网与相关行业未来的专业的预判能力。腾讯投资的利润到底来自于哪个方面，是难以辨别的绝对清晰的。

在业绩会上，问答环节我在努力听腾讯的投资组合策略到底是什么，感觉好像并没有得到非常清晰的回答。博实觉得大概率是，涉及到因素非常多，在短时间内无法解释清楚。正如同巴菲特的价值投资一样。

六、小结

2021年-2022年腾讯的确面对许多挑战，但是腾讯高层希望拥抱变化，长期健康可持续发展。为社会创造价值，为社会负责。

游戏虽然短期受到多方面压力，但是在未成年人保护、游戏研发、海外游戏发行上，已经取得了一定的成绩。坚持下去符合长期健康可发展，同时兼顾了社会责任和长期社会价值。

广告方面，广告和游戏行业虽然短期有变化，但是长期看这种变化是更健康的。每一次经济周期的波动，作为广告主的企业都会受到影响，作为大型广告平台，自然是有一定的收入和利润波动的。

内容的投入是值得的，虽然短期看内容投入成本较高。但是协同化的视频、音乐、公众号等内容，最终还是能产生协同化的广告价值。同时，可以提升社交生态的粘性和交互性。

金融部分博实推测主要靠微信支付的手续费差价，分拆其实有利于规避可能存在的风险，便于监管。

企业和云服务方面，目前可能竞争比较激烈，成本比较高。不要寄希望于短期提升利润。可以把这部分先看成传统重资产行业，未来可能转换成软件服务行业。暂时先不用考虑利润问题。

投资业务，实际上是腾讯非常重要的一部分，资产占比至少在5000亿。且京东一家就释放出近800亿的利润。博实2019年粗算投资总获利可能在3000亿以上。腾讯投资收益，涉及的面非常广，不是单纯的巴菲特式的价值投资，更像柔和了企业战略投资、一级市场风险投资以及企业资源变现的综合结果。

总之，买股票就是买公司，买公司就是买公司存续现金流折现。长期、健康、可持续发展是投资中最重要的，只有这样才能持续产生更多自由现金流。

以上仅作为研究交流，仅代表个人观点，不构成投资建议。

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