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$拼多多(PDD)$ 今晚发布了第四季度业绩和全年业绩。从新闻弹出来的信息看，这个业绩简直可怕，收入极大的不及预期，看样子拼多多真的彻底躺平了。然而第二条新闻弹出来，净利润进一步扩大，然后我更确定拼多多真的躺平不扩张做利润了。然而，等我详细看了这份财报后，发现这份财报不是可怕，而是非常优秀。

这样的宏观形势依旧还能有客观的增长

首先我们看到GMV的增长，2021年全年的GMV为2.441万亿人民币，同比增长了46.38%。第一季度和第二季度有比较高的增速，可以理解，因为当时还是看不到宏观经济的不确定性。然而在第三季度和第四季度这样的宏观形势之下，公司依旧能够实现全年GMV增速为46.38%，着实非常优秀。

根据公司的业务，可以得出，今年拼多多的GMV增长，很大一部分贡献是来自于社区团购的贡献，并且公司的社区团购业务在三季度和四季度开始，和$美团-W(03690)$ 开始平分全国市场，进一步做到渗透，因此在这些层面实现了GMV的高速增长。

根据电话会，可以感觉得出，其实现在公司越来越不将社区团购定义为一种特别的电商种类，公司一方通过百亿农研以及在农产品产地的投入、另一方面通过对社区的渗透来补充公司自身的配送网络，来完成农产品以及其他产品的整个物流网络。

那么我们知道，社区团购的业务贡献的收入是体现在交易服务的，四季度来看，交易服务收入为4724.20百万人民币，同比增长了108.31%，全年的话交易服务收入为14140.40百万人民币，同比增长144.33%。

社区团购是20年四季度推出来的，因此四季度开始，同比开始暴增，然后再四季度同比开始下滑，因为基数的原因。

那么我们看到另外一项重要的收入，广告费，四季度广告费收入为22425百万人民币，同比增长19%，全年来看的话广告收入72563.40百万人民币，同比增长50.09%。这块收入，前几个季度能够同比增长很高，是因为百亿补贴里面开始收商户的坑位费，坑位费算成是广告费收入。然后现在随着基数效应消失，也看到四季度的同比增速下来了。并且这块，是跟着实物电商的GMV增长来的，消费都下降了，需求降低，商户再怎么投广告都亏本，自然也就投广告的需求变少了。这块的话，主要还是期待今年宏观大环境变好吧。

然而我们来看另外一个点，就是广告费/GMV。季度的话，GMV的数据可能存在失真，刚好这个季度也有年报的数据，我们就通过全年的这个比例来分析。可以看到，20年开始这个比率就已经达到了2.90%，21年的话，这个比率为2.97%。同时这里面的GMV可是包含了社区团购的，所以可以得出一个结论就是拼多多的广告变现率其实是在提高的。

最后就是大涨大跌的一块收入，叫商品销售。其实就是拼多多自己的自营业务。其实拼多多自身在出现1P业务的时候就说过，做这块业务是因为有用户需求没法通过3P商家得到满足，所以拼多多自己拿货来卖给客户的。这块需求什么时候通过3P商家满足了，那拼多多也就不卖了。所以这块收入的下滑，本身就没啥意义，反而体现出了拼多多入驻的商家更加多元化，更加满足了客户各种各样的需求，使得拼多多成为一个全品类平台。

商品销售这块业务本身也不赚钱，毛利率极低，运营利润率几乎为零，甚至为负，所以没了就没了，反而可以让拼多多整体的毛利率更好看。

所以通过整体收入端来看PDD的货币化率，其实是进一步提高的。考虑到计算过程中涉及GMV数据，我们还是看全年的，可以看到2021年全年来看，货币化率为3.56%，而2020年为3.26%，增加了0.3%，很明显的一个双击的结果。而就在刚刚结束的电话会中，拼多多管理层说目前农产品是0抽佣，未来会考虑将其货币化，那么也就说未来拼多多的货币化率会进一步提升。

降本增效的效果显著，继续释放利润

首先是看到毛利率，随着商品销售的1P业务收入降得很低很低，拼多多的毛利率出现了比较明显的增长，四季度毛利率为76.07%，同比增加了19.49%，环比增加了6.57%。

所以我们看拼多多这个季度的毛利率进一步提升还是要看环比增加，因为21年Q3也是没有太多的1P销售收入的。环比的话，21年Q4的毛利率增加了6.57%。

从三费方面来看，变化最大的也就是销售及营销费用了。这块费用的快速降低，直接给拼多多到来了非常高的营业利润率提升。四季度S&M费用为11365.80百万人民币，占收入41.74%。而去年同期的话，为14712.50百万元，占收入的55.42%。占比的话，降低了13.78%。这块占比的降低，营销费用投入的减少，自然也就使得公司的新增活跃买家数量降低了。本季度相比上个季度的新增活跃买家只有140万，创下了历史最低了，在京东和淘宝的三者竞争中表现最差了。

其实说句实在话，对于拼多多来说，现在拼多多手上有着8.69亿的活跃买家，现在再花钱去买新用户的性价比真的不高了，基本已经拥有了绝大部分中国互联网用户了。并且公司现在发力于农业，农业这个赛道上通过互联网的方式还远远没有达到能够满足所有用户需求的地步，因此公司目前投入和发力的地方，边际效应最高的肯定不是获取用户了，而是满足现有用户需求。

所以我们可以看到，公司的运营利润继续创下了新高，Q4实现GAAP标准下运营利润6907百万人民币，Non-Gaap标准下为8399.70百万人民币，进一步的释放利润。

估值方面

拼多多发展到现在这个体量，并且伴随着公司策略的转变，对该公司的估值方式确实需要从PS估值转变为PE的估值了。而现在估值中，一个需要考量的重点，或者说我们该预期2022年拼多多的市值的重点，是公司能否延续四季度的利润率，甚至进一步的释放利润。

我们不妨做一个这样的假设，2022年的四个季度里面，公司继续在降本增效上发力，其中包括营销费用的进一步降低，以及社区团购业务的利润开始释放，那么全年来看的话，净利润率很可能在四季度的基础上还有一定程度的提升。然后我们这里不得不考虑到一点，就是本季度有一个比较明显的一次性抵扣的因素，因为21年Q4，公司和云计算服务商重新签订了合同，云计算服务商给了比较大的回扣给到公司，这部分成本的变化主要体现在营业成本和研发费用当中。把这部分因素剔除掉的话，21年Q4的净利润率（我们考虑GAAP标准）大约为14%，我们假设2022年能做到16%。

然后就是收入的增长了，收入增速这边来看，两个主要的增量，一个就是传统电商这块的增长，考虑到今年宏观因素的发力今年有望实现比较不错的提高。社区团购的话，目前市场份额基本稳定，并且渗透率也做的足够高了，因此今年的话主要预期就放在了降本增效上，收入上或许没有太大的增长空间。因此我们给到PDD2022年收入增速为20%，也就是预计2022年的收入为870.76亿人民币，净利润则是139.32亿人民币。对应该目前的3455亿人民币的市值，PE=24.80。

所以各位观众老爷，你们认为16倍不到的PE对于拼多多来说，算不算贵的？

假如叠加上我们此前分析港股的政策底已现的结论，大家觉得能不能冲呢？欢迎大家各抒己见啊

$恒生科技指数(HSTECH)$