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下篇文章笔者将重点分析菜鸟物流的进展和想象空间，28号也就是周一会发，这次不会食言了，敬请关注。

2021年Q4财报出炉当天，正逢俄罗斯进攻乌克兰第一天，美股开盘普跌，但是阿里跌幅更深，最高的时候跌幅超过8%，阿里股价接近100美元低点。

很显然，市场在担忧战争的不确定性之余，对阿里季报的数据也心有余悸。

该季度，阿里巴巴营收2425.8亿，同比增长10%，创上市以来最低增速，哪怕是2020年Q1疫情最严重时，阿里的营收增速也有22%。

季度经营利润70.68亿，同比下降86%，即便按照更能反映企业实际经营情况的非美国通用会计准则看，季度利润也下降了25%，降至446亿，EBITA利润率下降至18%。

这些数据显然吓坏了一部分并未深入分析业务详细数据的投资人，但是随着美股整体情绪回升，大家从财报发布会以及业绩数据细节中发现更多正面信息，阿里的股价也大幅拉升，最终几乎收回全部失地，仅仅微跌0.72%。

毕竟现在的阿里不是市值7000亿-8000亿美金，而是以及大幅下跌到2900多亿美金，安全边际已经比较高。

面临重重压力的阿里巴巴，仍然是中国互联网公司中盈利能力最强的3家公司之一，另一家还是阿里的兄弟蚂蚁——该季度内，阿里从蚂蚁金服获得大约58亿元的分润，而阿里拥有蚂蚁37.5%的权益，这意味着蚂蚁季度利润达到了大约155亿，年化利润达到600亿左右，还有一家是谁，我不说想必大家也知道了。

而且阿里仍然在创造巨额现金流，季度自由现金流达到710多亿，截止12月31日，公司账上有4780多亿现金及现金等价物和短期投资。

芒格超低阿里巨亏，但是他老人家越跌越买，经过多次逆势加仓后，目前的成本已经从230多美元下降到150-160美元之间。

而且芒格是将阿里的股票当做国债的替代品来操作的，换言之，他认为阿里的股票内在价值足够丰厚，短期的下跌只是价格波动，而不是价值降低。

而经过梳理阿里各项子业务，笔者认为，芒格抄底阿里最终抄的可能是菜鸟的价值，至于原因，请待我在后面说，我们先看看阿里这份季报的各项细分业务走势。

tips：财报发布当天我出过财报简述，这张图最后的商业收入部分有误，只计算了中国商业部分，没有统计国际商业、菜鸟和本地生活的数据，在此改上。

核心电商佣金+广告是国内淘宝+天猫平台业务的核心收入，也是阿里最赚钱的业务。

阿里商业收入包含中国商业、国际商业、菜鸟和本地生活四大板块，中国商业下面又包含零售部分的淘宝+淘宝的佣金和广告、猫超、天猫国际、盒马、高鑫零售等自营业务，还包括阿里巴巴国内批发业务；国际商业则包括阿里巴巴国际批发及速卖通、Lazada、Trendyol等零售业务；本地生活则在饿了么和口碑的基础上，新增了高德地图的到店、到目的地业务和飞猪旅行业务；菜鸟则包含国内和国际业务。

我们着重看看中国商业中的平台广告和佣金业务，该业务板块季度收入1000.89亿，同比下滑了1%，这也是阿里核心商业平台的佣金加广告业务首次季度同比下滑，即便是疫情肆虐的2020年Q1，该业务也是微增1%的，这部分业务主要取决于两点：一是平台的GMV，二是平台的货币化率。

我们看看阿里巴巴最近7个财年的货币化率，已经提升到了2021财年的4.07%的历史最高记录，考虑到最近中国的宏观调控政策，互联网遭到了史无前例的强监管，阿里也顺应趋势给予了商家一些优惠，相信平台的货币化率应该趋稳微降的状态，加上众所周知的，电商行业竞争加剧，尤其是抖音、快手等直播电商崛起，阿里也在适当地给予政策拉拢优质商家；最后，阿里的直播业务货币化率很可能是略微低于主站的，随着它自己的直播业务规模继续扩大，可能也会稍微影响整个平台的货币化率。所以整体来说，就是阿里目前的货币化率应该是稍低于2021财年4.07%的历史高点的。

我们从财报后高管的解读回答中也能得到交叉验证，据悉该季度无论是天猫还是淘宝，平台GMV都只录得个位数增长。

如果没有猜错，阿里本季度的GMV增速估计低于5%，而季度货币化率下降幅度可能在5%左右。

四季度新增年活跃买家1900万，其中大部分来自下沉市场的淘特，淘特最新年活跃买家已经达到2.8亿，单季度新增3900万，季度订单同比增长超过100%，淘菜菜季度GMV环比增长超过30%，阿里的下沉战略仍然在快速推进，这部分业务更多是防守性质，无论是淘特还是淘菜菜，都很难撑起另一个核心电商的想象空间，但是他们是新的业务场景，也可能诞生新的业务模式，所以阿里必须卡位，不然有可能像下沉市场冒出拼多多一样，进场电商会冒出新的强劲对手。

四季度是传统电商旺季，有双11大促，营销支出367.06亿元，虽然创造历史新高，但是同比增速已经连续三个季度回落，有趋稳迹象，这部分开支主要花在了用户补贴，比如陶特、淘菜菜的低价补贴，还有广告营销支出，为了新增流量、资源置换等。

看上去阿里在努力维持商家侧的货币化率，但是倾向于将利润转移给用户，或许阿里也意识到，在商家和消费者这两类客户中，它应该更偏向消费者多一些。

四季度阿里云营收195.39亿元，同比增速20%。阿里云显然是当下阿里子业务板块的希望之星，季度营收增速虽然创下历史新低，但是主要受某大客户——字节跳动转向其他云服务商影响——解约是逐季进行，这可能是最后一个季度受此影响了，另外游戏、教育等行业的宏观监管，也影响到了业务表现。

与亚马逊AWS对比，阿里云在疫情后的2021年增速逐渐放缓，已经被规模大得多的AWS大幅超越，这更多是受宏观经济影响。

好消息是，阿里云的客户已经有52%来自传统行业，对互联网行业的依赖大幅降低，这可能大幅降低未来互联网监管的潜在影响，同时也可以打消一些人的顾虑——监管层对阿里的政策收紧会不会影响到阿里云子业务——现在看来显然是不会的。

总体上，笔者认为阿里云的长期趋势还是非常看好，一个季度的业绩增速并不能反应整体趋势。毕竟它的想象空间已经不是简单的IT和数据库支出云端迁移，而是万物互联、无人驾驶将产生十倍百倍的新数据，他们对云业务的需求是非常庞大的，智能汽车行业的发展就充分证明了这一点，目前智能汽车行业公司已经成为阿里云的重要客户分类。

菜鸟物流营收创历史新高。达到130.78亿，同比增速15%，但是实际上它的营收是196亿，同比增速23%，其中有65亿属于为猫超、天猫国际、国际电商等提供物流服务的费用，作为内部交易减去了。这意味着菜鸟的外部收入达到了整体的67%，这一比例远远超过同业京东，

2018-2020年，京东物流外部客户收入占比分别是29.9%、38.4%、46.6%，截止21年6月30日，这一数字达到54.7%。

本地生活四季度同比增速27%。远超预期，不过这主要是受新增加了高德地图的到店、到目的地业务，以及飞猪旅行业务，这些业务之前是放在新业务板块里的。

国际电商零售同比增长14%。考虑到国际供应链的紧张局势，这个成绩以及属于难能可贵，截至2021年12月31日，阿里海外市场年度活跃消费者达到约3.01亿，单季净增加1600万。在该季度中，阿里国际零售业务整体订单同比增长约25%，Lazada订单同比增长52%，而Trendyol订单同比增长了49%，但速卖通欧洲订单减少，主要由于欧洲VAT新政实施后，价值低于22欧元的跨境包括被征税所影响。

此外，本季度，阿里国际批发业务（即阿里国际站）GMV同比增长约50%，商业收入同比增长29%，特别是增值服务收入同比增长43%。整体上阿里国际电商业务仍处于高速增长期，目前阶段订单量、GMV、市场份额的表现远比营收表现重要。

而国际电商无论是订单获取、用户新增，核心关键是菜鸟物流。作为阿里的商业基础设施，菜鸟承载了国内电商业务体验升级的任务，在国外则担任着开路先锋的角色，毕竟国外没有成熟的社会化物流，UPS、DHL、FedEx等国际快递价格都贵的惊人，而阿里要组织的是全球中小商家，它必须自建物流体系，别无他法。

新零售直营业务增速21%，因为2020年Q4开始将高鑫零售并表，2021年Q4开始不再体现并表带来的一次性影响，增速回复常态。

提供一下阿里各财年的GMV数据及增速，供参考。2022财年的同比增速可能在10%左右，所以该财年结束时（2022年3月31日），阿里的国内电商GMV可能会来到8.15万亿左右，达到10万亿规模应该只是时间问题。

为什么说芒格抄底阿里可能是看中了菜鸟物流呢。

芒格和老巴曾经不止一次表达过对错过亚马逊的懊恼，我想亚马逊这些年创造自由现金流的能力和潜力一定让巴芒两位老前辈刮目相看，而亚马逊在电商领域创造的核心的无可替代的价值是：他正在构建全球电商基础设施，全球各地仓储、物流建设，离消费者越来越近的网络，这是巨大的护城河，足以抵御各种流量平台的冲击和威胁，保证亚马逊的商业帝国稳定无虞。

至于AWS，我想芒格真的不一定愿意去弄清楚它的价值。但是亚马逊的电商+物流基础设施，这是巴芒都门儿清的，他们看着沃尔玛这样走过来，看着Costco这样走过来，这套模型绝对是有巨大价值的。

而阿里国际电商+菜鸟正在续写这个故事。

最后简单看下阿里的估值，阿里云季度营收已经稳定在200亿左右，年化大约800亿，目前已经小幅规模化盈利，利润率2%的样子，亚马逊AWS和微软azure的利润率都超过了30%，我们假设考虑中国市场竞争的特殊性，给予阿里云未来20%的利润率，当下的阿里云应该是一个年利润160亿的资产，在当下这个情况下，它未来5年取得25%的营收CAGR，利润维持35%的CAGR是比较轻松的。那么我觉得当下的阿里云给予160亿元的50倍PE，估值8000亿元是非常合理的。按照营收25%的5年CAGR增长预期，5年后这将是一个规模2500亿元左右的业务，利润500亿以上，估值20000亿以上，超过3000亿美金。

阿里目前账上躺着4780多亿元，也就是750多亿美金，每年还在创造大约2000亿的自由现金流，而核心电商业务一年还能创造1500-2000亿的净利润，堪称印钞机，哪怕给予10倍的PE，价值也接近3000亿美金。

我们并没有估算5年内国内核心电商业务增长的空间，好吧，这块业务有可能会出现GMV、营收都增长，但是利润不怎么增长的情况——这种可能性是存在的，而且我并不觉得是坏事，毕竟菜鸟、阿里云、自营零售和本地生活都是值得投入的业务。

在其他业务中，国际电商+菜鸟物流的组合正在不断创造价值，尤其是菜鸟物流，我们可能要重点关注它的进展。$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东物流(02618)$