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摘要 2021年，城投债发行保持两位数增速，存量规模在信用债中占比持续提升，政策趋严下净融资额小幅下降，募集资金用于借新还旧的比例进一步提高，发行利率波动微升;在信用债结构性资产荒背景下，城投债优势凸显、更受投资者偏好，交易利差整体下行;此外，监管政策边际收紧进一步加剧城投区域分化。展望2022年，“适度超前开展基础设施投资”或为部分城投企业带来利好，但考虑到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的要求，城投企业融资或将进一步收紧，城投债发行规模或在5.0-5.5万亿元之间。 政信债本就是地方政府作为隐形保障而发行的债，综合来说政信债项目风险是比较低的，比较适合保守型、稳健型的投资人。在资产配置中，能为国家建设出上一份力，同时也能换来合适的收益，其实也是一种不错的选择。 地方政府债与城投债 截至2022年2月21日，全国共25个省(直辖市)在预算执行报告或政府工作报告中披露了2021年地方政府债务相关数据，财政部于2月10日披露了31个省(直辖市)地方政府债务总体情况，结合各省城投债发行情况，2021年末，全国31个省(市)地方政府债务余额为30.5万亿，相比2020年末净增4.8万亿，债务余额同比增速18.7%。 图1：2021年地方政府债务余额增速及增额（亿元，%） 数据来源：Wind 从城投债的角度来看，2021年余额增速也有所回落，但整体仍是净融资大年。除5月和10月受监管收紧、财报更新、节日因素等影响，城投债净融资偏弱外，其他月份保持相对通畅，全年城投债(Wind口径)净融资2.0万亿，创2018年来新高。 图2：2021年城投债余额增速及净融资额（亿元，%） 数据来源：Wind 2021年各省债务增速分化明显，北京和广东两地2021年地方政府债务余额增速达到44.6%、33.3%，在所有省份中居第一和第二。根据我们统计，北京、广东2021年发行特殊再融资债1721亿元、1121亿元，占地方政府债务净增额的63.6%、22.0%。特殊再融资债的发行也贡献了部分地方政府债务增量，典型是重庆、河南、福建等，三省2021年地方政府债务余额增速均高于20%，居全国前十，特殊再融资债发行均在300亿以上，占地方政府债务净增额的比重超10%。此外，部分基建需求较强的省份，典型如西藏、甘肃等，两省地方政府债务余额增速分别达到32.2%、24.5%。 图3：2021年各省地方政府债务余额增量和增速对比（亿元，%） 数据来源：Wind 从城投债的存量规模来看，截至2021年末江苏城投债规模超2.53万亿元，居全国首位，占城投债总规模的21.4%;浙江、山东、四川、湖南、湖北、重庆、广东等7个省份存量规模均超5000亿元；而海南、宁夏、青海、内蒙古、西藏、辽宁等6个省份存量规模不足300亿元。由于城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分，因而各省份城投债存量规模排名与其含隐性债务的债务率水平排名趋势整体上一致;值得注意的是，天津、云南、黑龙江城投债存量规模不高但债务率水平居全国前三位，或源于其隐性债务结构中非标、信贷等占比更重，且综合财力水平不够高。 图4：2021年各省城投债净融资分化（亿元，%） 数据来源：Wind 2021年受财政政策发力、债务置换等因素影响，地方政府债务增速仍然保持在20%左右的较高水平。三类地区债务增速较高:基建需求较强的省份，典型如西藏和甘肃;开展无隐债试点的省份，特殊再融资债贡献了较大比例的债务增量，典型是北京和广东;建制县隐债化解试点省份，债务增量也部分来自特殊再融资债发行，典型如重庆、河南、福建等。从偿债压力来看，2021年多数地区受房地产市场下行等因素影响，财政收入和GDP增速弱于债务增速，债务率和负债率出现上行。从付息压力来看，各省分化明显，西部、北部的部分省份压力相对更大。从债务限额使用比例来看，除上海和北京外，河南、福建、西藏、宁夏等省份债务限额使用比例相对较低，举债和置换的灵活性相对更高。 政信债 政信类产品全称为政府信用类产品，是指投资机构与各级地方政府及其下属企业共同合作，发行产品募集资金，并将资金用于以基础设施建设为主的各类政府项目之中以获取收益。同时，为保障收益的实现，一般由当地政府或其下属企业提供担保、抵押、应收账款质押等增信措施。 政信债，是基于地方政府信用发的债，因为只有国家和省级政府才可以以政府的名义发债，这类也是政府的显形债务。区县市级的政府不可以直接举债，他们要举债就只能是成立专门的地方政府融资平台公司来举债，这类主要就是城投公司在做这个事，所以有些人也把政信债看成是城投债，只不过我们在说政信债的特征时：除了融资方的股东背景必须是某某国资委、某某财政局外，担保方的股东背景要求也是如此。政信债的定义除了有股东背景的要求外，它还有资金用途的要求：既资金必须用到公共基础设施建设项目上，有些还会要求地方上出具某某函类的文件。地方政府通过平台公司合理负债，为区域内基础设施建设筹集资金，从而带来更好的经商、投资、教育、旅游等环境，带动区域经济发展。政信债，其实就是地方政府融资平台发的债，而地方政府融资平台主要又是以城投公司为主，最早从1993年时，上海城市建设投资总公司发行第一只城投债“浦东建设债”算起，已经走过25年的发展历程。政信债其实主要是以城投公司为主体发行的债，城投公司即地方政府融资平台。在《国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中将地方政府融资平台公司定义为：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。城投企业主要就是为地方经济和社会发展筹措资金而设立的地方国有企业，主要从事公益性或准公益性项目，且政府财政补贴是其偿还债务的主要资金来源。因为地方上要发展，所以未来政府平台还是一直都会需要钱，就看是通过什么合法手段，把钱送到政府平台手中，目前来看定融政信收益还是不错的。 政信债的特点 政信类产品最大的特点就是背靠政府信用，地方政府融资平台一般是地方政府控股的，道德风险极低，项目的真实性可以保障。作为地方国资委控股平台，政府融资平台实力较为雄厚，还款能力较强。所以投资人通过购买政信类产品，相当于把钱借给当地政府发展经济，其安全性很高： 安全根源—融资主体和担保主体：政信类项目的安全系数一般主要取决于融资主体和担保主体的实力。在经济发达区域融资主体一般是地方政府的各类融资平台，与担保主体一样，多数是评级为AA级的平台公司，这些AA级及以上的城投公司净资产规模较大，偿还债务的能力较强，受不利经济环境的影响不大，违约风险较小。 安全护栏—风控措施：政信类项目常用的风控措施，除了担保公司提供连带责任担保以外，还会有土地、房产等实物抵押、应收账款质押等措施。土地抵押虽然可能会出现没有足额缴纳土地出让金等可能使该土地的抵押登记存在隐患的问题，但是土地抵押属于物权转让，需要双方当事人的参与，并且主管部门会对材料的真实性进行严格的核查；“应收账款”根据相关规定，会纳入中国人民银行征信系统，这些都是比较好的增信措施。 融资手段多样化：现阶段，作为政信类项目融资主体，各类融资平台注重良性循环，随着市政公用基础设施市场化改革的不断深入，逐渐形成“公司融资”与“项目融资”相辅相成的融资模式。融资渠道包括政府发债、股权转让、资产转让、银行贷款、信托融资、融资租赁以及通过金交所发行定向融资计划等。多样化的融资模式和融资渠道可以有效的分散风险，进而保护投资人合法权益。 政策保障：2016年《中国中央国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》中强调了制度的稳定性、连续性和可信赖性，指出“不得以政府换届、领导人更替等理由违约毁约”，建立政府失信责任追究制度及责任倒查机制。 违约率低：政信类信托是信托的五大业务之一，我们以整体信托产品和政信类信托作为对比，观察政信类项目的违约率。以2018年发行规模3.31万亿的政信信托为基准，违约率大概为0.00302，也就是大约0.3%，这明显低于银行和信托整体0.79%的不良率水平。经济发达区域（江苏、浙江）的政信类融资实质性违约率为0，进一步凸显经济发达区域政府的较强的财力和维护区域金融稳定的决心。 强烈的按期还款意愿以及较好的历史业绩历史上，政信类产品出现风险的可能性较小，之前媒体报道过的出现延期兑付的政信产品，均在短时间内得到了有效的处理。根据上海陆家嘴金融官方披露的延期兑付政信项目，我们可以发现，如果发行人拒绝兑付，将会面对后期融资非常困难的局面，同时还会影响同一区域其他城投公司的融资渠道和融资成本，更严重一点可能会引发区域性的债务问题，所以政信项目的这些融资人普遍存在不愿意本地区融资受到过多负面影响的心理，也都不愿意做第一个违约人。 政信债本就是地方政府作为隐形保障而发行的债，很多时候就在乎于这个“信”字，大部分地方都会注重自己的信用，现在各个地方都在发债过日子，不发又不行，尤其是对公众发行的债，一定是最优先拨款的，这也是为什么政信债违约率较低的根本原因了。一旦它的资金紧张后，可以跟股东或母公司伸手要钱，甚至找地方政府要钱，再解决不了就找上级政府拨款，其资金应急能力强。除非是到了不可解决的地步，发生违约后，首先会由保障措施进行补偿。如保障措施也不足以覆盖的话，最差的情况也会由第三方资产管理公司对债权进行收购。 政策面是城投正常融资的有力支撑，城投债违约风险极小；其中只为政府公共项目或者民生融资的政信债出现流动性危机的可能性就更小。综合来看，政信类项目从整体上的安全性较高，加之还不错的收益率，比较适合保守型、稳健型的投资人。在资产配置中，能为国家建设出上一份力，同时也能换来合适的收益，可以说，政信类项目（特别是经济发达区域）是净值人士投资的不错的选择。 $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$ $海银控股(HYW)$