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‍乌克兰发生战争，受损最严重的当然是俄罗斯股市，其次竟然是港股；这恐怕出乎绝大部分人的意料之外。时至今日，恒生科技指数已经比最高点下跌了一半以上。其中固然有美联储缩表的预期因素，但美股的下跌幅度却远远不及港股（无论是传统行业还是科技行业）。

港股上市的互联网公司处于极端落魄的境地，国际或国内的任何风吹草动都会让它们股价暴跌。它们此前曾幻想“中国投资者会更懂中国公司，所以在市场波动时可以起到缓冲作用”，事实却恰恰相反。在美国和香港两地上市的中概股，港股跌的往往比美股还凶、还早。过去一年，恒生科技指数是全世界投资回报率最差的主要股指之一。

这不仅是中国互联网行业的问题，也是整个港股市场的问题。坦白说，港股现在地位尴尬、进退两难，过去多年的基本功能定位都不太成立了。2020-2021年，港交所和香港金融监管部门曾经天真地希望让港股分走一部分美股的版图，现在结果很明确了，那就是港股不但分不走美股的任何版图，连自己原有的东西也岌岌可危。

让我们首先捋清一下，中国公司（尤其是互联网、新消费和新科技公司）为何要去美股上市：

首先，人民币尚未实现资本层面的自由兑换。为了维持人民币汇率的稳定以及中国货币政策的独立性，人民币不得不牺牲一些国际流通性。所以，以人民币计价的资产很难在全球范围内自由交易流通。这就是A股市场只能容纳少量外资，而且港股市场也不可能使用人民币计价的原因。

其次，A股市场对企业盈利的要求非常严格，而且不太可能对互联网公司专门开一个口子。让互联网或新消费公司等到三年盈利之后再上市是不可能的。科创板固然开了一个口子，但主要是为“硬科技”公司设立的——上交所已经明确表示，不欢迎“商业模式创新类企业”在科创板上市。

再次，美国资本市场的流动性和投资者基础非常雄厚，金融工具品种很多，法律法规健全，尤其适合创新企业。很多中国互联网公司早期接受的就是美元风投，去美国上市是顺理成章的，也可以无缝赢得美国二级市场投资者的认可。美股对优质公司的估值从来不低，而且很容易再融资或套现。

与强大的美股市场相比，港股唯一的优势就是离中国大陆比较近，大陆资金出入比较容易，并且没有时差。这使得它很适合扮演“美股的丫鬟”，作为后者的补充；但它决不适合与美股“争宠”，甚至挑战后者的主流地位。

中国互联网公司赴港上市分为两个阶段，大致以2021年为分界线：

• 2019-2020年，中美经济贸易往来还比较正常，互联网公司只是把港股作为一个吸引本土投资者的次要上市地。尤其是在2020年的中概股大牛市当中，很多公司希望趁着高估值在香港融资一把，但它们的资本市场重心仍然在美国。

• 2021年以来，随着中美两国监管部门的分歧日益严重，尤其是对数据安全的重视，中概股赴美上市的大门基本关闭。已经在美上市的公司也朝不保夕，随时准备着整体搬迁到港股。就在这个时期，恒生科技指数每况愈下，港股的融资能力也陷入了低谷。

简而言之：大环境好的时候，港股有锦上添花的能力；大环境差的时候，港股完全没有雪中送炭的能力。港股对IPO（非二次上市）的吸纳能力尤其低下，相信在2021年买入了快手、奈雪的茶、云音乐的投资者会赞同上述结论。我们不应该对上述事实感到惊讶，因为这是由港股乃至整个香港金融业的本质决定的：

1. 香港实行联系汇率制度，港元汇率基本与美元挂钩浮动；

2. 香港实行普通法，法律体系与英美比较接近；

3. 香港是国际自由港，资金进出方便，金融牌照管制很松。

4. 香港是许多国际金融机构的亚太区总部所在地，这就决定了香港本地机构还是以外资为主，中资虽然发展很快但无法取而代之。

因此，香港金融市场的繁荣离不开外资机构，港股的“定价权”永远也不会落入中资机构之手。如果没有国际美元资本，仅靠中资机构的外汇资本以及港股通资本，想撑起价值数万亿的中概股，是绝无可能的。换一个角度想，如果你既不需要国际美元资本，也不追求资本自由流通的条件，那还去香港上市做什么呢？在A股排队等着被翻牌子不香吗？

何况，对于在港中资机构而言，互联网中概股也谈不上什么非买不可的“核心资产”——所谓“核心资产”概念完全就是2020年大泡沫期间被炒出来的。就连A股市场的茅台、宁德时代都不能稳居“人民币核心资产”，那么港股市场的互联网公司怎么可能稳居“外汇核心资产”？历史一再证明，中资机构投资者的口味变化是最快的，调仓动作是最激进的；抛弃美资转投中资，只会大幅增加股价波动性，也就是让你在熊市里死得更惨。

我还要进一步指出：全世界投资者，无论来自中国还是海外，投资港股有一个先决条件，那就是港股不会与任何一方“脱钩”。我的意思是，它既不会与西方国家（主要就是美国了）脱钩，也不会与中国大陆脱钩。过去七十年，香港一直扮演着中国大陆与西方国家的桥梁，兼有两者的优势，又尽量避免两者的缺点；这也是港股市场的长期定位。2020年以前，互联网中概股赴港二次上市，符合港股的“桥梁”定位，对任何一方都是有益无害的。

然而，如果认为港股市场可以取代美股成为中概股的唯一集散地，在港股设计一套完全不同于美股的审计与监管体系，乃至寄希望于让中资机构取代外资成为港股的唯一主力军，那就是另一个概念了。海外投资者以及成熟的中资投资者，都会感觉这是港股与西方国家股市“脱钩”的前兆。我相信这种事情最终不会发生，但只要它有一点可能性，也足以大幅降低投资者的整体风险偏好，也即压低市场估值。

总而言之，对于绝大部分类型的中国公司而言，港股都只适合“打辅助”，而不适合“打C位”。对互联网行业是如此，对其他行业也是如此：

• 对新消费、医疗研发公司而言，美股或美股+港股是更好的选择，原因与互联网公司相同，毋庸赘述。

• 对国企、金融业等传统行业，以及国内大力扶持的“硬科技”行业而言，A股或A股+港股是更好的选择，因为这些行业不太需要美元资本，而且国内的政策环境已经很好了——除非它们通过不了A股上市审核。

辅助在任何一局MOBA游戏当中都很重要，有时候甚至能决定胜负；但辅助毕竟不是C位。既有C位又有辅助的队伍，可能轻松赢得战局；只有C位没有辅助的队伍，获胜的难度会大幅提升，但还是有可能赢；至于只有辅助没有C位的队伍，又该如何赢下来？我没有见过这样的战局，或许我的资历还太浅吧。

整个港股市场，尤其是恒生科技指数的大跌，就算超出预料，也在情理之中。要改变这种局面也很容易——让港股回到“打辅助”的定位上，而不要盲目寄希望于它打C位。有时候，我们会看到国服蔡文姬一骑当千，用弹弹乐把对面杀得一溃千里，给人一种“优势在我”的错觉；但是凡是想依靠蔡文姬杀入敌阵获得五杀、打赢关键团战的人，最后都死了。

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