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写了4000多字，十几张图，打新—投资逻辑—案例模型都穿插着讲了。

卫龙，卖辣条的，不吃过也听过，业务不复杂，就不多介绍了。打新的几个因素大家也掌握得差不多了，比如大市不错、消费板块复苏，高瓴、红杉、腾讯们高位套牢，溢价55%，基石投资者比较一般。

至于公司把现金分掉这些其他ipo的企业无论好坏都会干的事情就不说了。

招股书小作文写的好，辣味休闲零食第一这些玩字眼的排名也不是重点。

看了一圈评论，都说估值没有吸引力，这篇文章就讲讲估值吧。

港、A上市的休闲零食企业很多，几年前还是风口，现在大部分都是稳定中低速增长状态，没有那么多大饼和故事，产品也比较同质化，都拉出来溜溜看。

先看看卫龙的基本数据：

卫龙以当年经调整净利润大约25倍PE招股，若以明年前瞻PE大概还低点，大概20-25倍的范围。

跟pre-ipo轮比是很便宜了，2021年3月31日那轮投资者成本是溢价55%，当时估值接近600亿，近70倍PE，投资者名单是鼎鼎大名的腾讯、红杉、高瓴、云锋基金、CPE等。

我看了一下，那个时候恒指还有29000点，九毛九刚刚创下月收盘历史新高，腾讯股价是620元，是现在的2倍。

都嘲笑他们想割韭菜结果自己当了韭菜是吧，2年熊市了看看账户，咱谁也不笑谁。

先拉卫龙的财务数据，也不分析什么资产负债，直接看盈利能力、成长能力：

2019-2021年营收、经调整净利润19%复合增速，经营现金流跟得上净利润，今年疫情严重稍有下滑（行业大部分公司都一样，餐饮企业直接大幅亏损），算是还可以，给个20-25PE乍一看问题不大，对吧？

看一下盈利能力、负债率：毛利率38%、净利润率18%，且非常稳定，还有极低的资产负债比率（低于20%）。

可能很多人不知道这几个数据到底算不算好，跟别家对比下就知道了，先放到行业里大范围的去比，锚定标的是A股申万二级—食品饮料—休闲零食前20成分股+港股中国旺旺、达利食品、日清食品2021年的年度数据。

先看规模，卫龙48亿，大概能排在第8位，算是前十名。

再看净利润，卫龙9亿，大概能排到第5，跟第三、四名相差不大。

营收、利润对比图已经可以直观看到，营收2倍于卫龙的三只松鼠、良品铺子，净利润分别只有卫龙的1/2、1/3。

从财务角度看，大概率是净利润率之间的差异了，而净利润率背后，是商业模式的差异。

我们来看净利润率，卫龙比较稳定的在18%，能排第二，远高于常见的零食品牌如三只松鼠、来伊份、良品铺子——这几家垫底，低于5%。

不要甩锅给疫情，三只松鼠历史上最高净利润率是2017年5.44%，最低是2019年2.35%；良品铺子就从来没有超过5%。

净利润率超过10%算行业里的优秀选手，旺旺、达利、卫龙、洽洽都做到了。

商业模式的区别在哪里？头部的选手基本都比较老牌，深耕渠道20多年，没有互联网的年代他们已经在卖米饼、面包、辣条、瓜子了，品牌、产品、渠道、供应链各方面非常成熟稳定。

它们的主要销售渠道也在线上为主、线下为辅。从零售终端看，卫龙有73万个——全国有2876个县市，平均每个县市有300家终端在卖卫龙；洽洽瓜子是40多万家，规划5年覆盖100万家。

渠道之王是卖水的农夫山泉，243万家，是卫龙的3倍，洽洽的6倍。高渠道密度的背后就是品牌心智、产品触达——你身边一定可以买得到农夫山泉、洽洽瓜子、卫龙辣条。

利润率末尾的公司有什么问题？三只松鼠是淘宝起家的品牌，竞争剧烈，流量越来越贵；来伊份、良品铺子开了几千家自营门店，租金+人工侵袭利润。它们的产品都是杂货铺，产品同质化严重，提价能力弱。

直观反映到财务上，就是销售费用率居高不下：卫龙、洽洽大概是10%，三只松鼠21%，来伊份这种要开10000家线下店（部分加盟）的，销售费用率高达32%。

可能已经有人要说了，老牌的稳定有余，但是没成长、没想象力，销售费用率高的都在青春期，未来要赚很多钱。

好吧，看下来伊份2015-2021年怎么成长的：

三只松鼠，2017-2019年营收倒是翻倍了，利润原地踏步5年，这两年还增长么？

一句话，要成长没成长，要盈利能力也没有，有没有疫情都那样。

怎么估值？PS大概是1-2倍，但这么多年了，必须得用盈利来衡量了吧，三只松鼠PE：30-40倍，来伊份：这几年要么微利要么亏损，PE70+，市值不到100亿。这还是这几年杀下来的估值，高点的时候都是100倍。

卫龙当然不用跟这几家去比。

卫龙是辣条大单品+深耕线下渠道/线上辅助策略，这几年营收/净利润18%+中低速增长，拥有稳健的资产负债表，从模型上看是跟瓜子大单品的代表洽洽食品非常接近的。

洽洽近几年的营收、净利润增速不错，超过卫龙，2021年净利润7.99亿，相对于2018年3.29亿翻倍有余。

净利润率提升从2018年10.52%提升至2021年15.53%，可谓增收又增利—2018年至今，洽洽瓜子市值翻了4-5倍。

这得益于洽洽瓜子的产品升级战略，升级包装、多口味，以及，推出中高端瓜子皇葵，还算成功。

如果现在再去看看卫龙这两年在产品上做的事情，差不多就是瞄着洽洽瓜子几年前的路径去的：

比如，扩张品类：调味面制品（辣条等）负责稳，蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）负责增长—营收从2019年6.6亿增长将近2倍至2021年16.6亿，营收占比36.2%，利润率也没拖后腿，这是可以初步验证公司的产品开发、运营、销售、渠道等综合能力的成功案例。

再比如，升级包装，打造年轻+中高端品牌形象，你看这佛系广告，瞄准的是哪个群体？

卫龙招股书披露，95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。

当然，在商言商，这一切的背后都是为了摆脱低端、顺便提个价，卫龙招股书也有披露：产品升级提价，客户需要一定时间适应。

先不要骂企业无良，这是很正常的商业行为，也是所有休闲零食零售企业都想做成的事。

但到底有没有提价能力，是靠品牌、靠运营做出来的，还得考量一下时机是否成熟，再问问市场答不答应。

海底捞疫情期亏得疼，菜品想提价了，全网一顿骂——那其实就说明时机不好，或者你暂时还没有这个提价能力，不是龙头就可以为所欲为。海底捞灰溜溜的改回去了，以不算很大的代价试验出了这么个结果，企业自己也清醒了，继续苦干几年再说吧。

良品铺子、来伊份都是有扩张、升级中高端品牌的雄心计划的，2017-2020年高瓴就参与了良品铺子的B、C轮融资，上市前持股高达11%+，也是要做企业赋能的，那几年也是坚果品类的风口，但门槛太低竞争太大。

良品铺子上市后高瓴陆续减持，全身而退，良品铺子虽然在业内站稳脚跟，但也难言成功，也是属于要成长没成长要利润没利润的那一类，但PE也是高达40-50倍。

回头看卫龙，品类有序扩张，增速、盈利能力稳定，现在是处于要升级产品力+提价试探市场反映的阶段，成不成功有待验证，最终的结果其实无非是找到一个价格—销量的绝佳均衡点。市场认，影响销量，那就退回去。

高瓴、红杉这些机构都是浸淫市场几十年的老油条，看过也经历过无数的商业案例，企业应该探索什么样的战略规划，估计比卫龙自己都清楚，还能给企业赋能。

卫龙底子不错，快消大单品+稳定的供应链、渠道+年轻的客户群体，2021年前也没有什么外部股东，一直是靠家族自己打出来的天下。这大概也是他们入股的原因之一。

说了这么多，已经大概能确定把卫龙排在休闲零食企业的第一梯队了吧，接着谈估值。

这么多休闲零食企业上市，相对估值法，找个对标企业先简单画个范围不难。

三只松鼠、良品铺子以及其他规模太小的企业模型跟卫龙完全不同，排除出对标的队伍。

A股选取洽洽、桃李面包，它们都体量差不多、商业模式也类似。

当然，卫龙在港股上市，同类标的我们也得说说，中国旺旺、达利食品。

从上图对比可以看出，中国旺旺、达利食品体量远超其他几家，但都在港股。与卫龙比较接近的洽洽食品、桃李面包，又都在A股。这就有点尴尬了。

中国旺旺、达利食品非常成熟，没什么成长性了，PE10几倍；洽洽、桃李面包在A股大概30倍PE，预期成长性跟卫龙也差不多吧。

实际上，中国旺旺、达利食品是上面榜单所有企业都想触的巅峰：百亿营收、15%+净利润率，每年躺收几十亿。

中国旺旺本身有乳品和饮料，营收占比53.67%，其他就是米果、休闲零食类，剔除饮料单看休闲零食，恰好差不多就是百亿营收——这是卫龙的下一步规划，差不多相比当前48营收的体量翻倍，问题是路径、时间节奏问题。

中国旺旺其实已经差不多躺平不折腾了，这个行业竞争也很激烈，看那些扎堆做坚的企业打了这么多年，没几个赚钱的。旺旺这几年赚的钱，基本上都是真金白银以分红+回购的方式还给股东，比如2021年利润42亿，分红+回购高达55亿：

所以卫龙的25倍PE发行，这个已经不能说很贵了。也不要说港股就应该怎么怎么便宜，我给你们看看这几家连锁餐饮前几年上市画的大饼和发行估值，按当年业绩毛估估算的发行PE。

1、2018年海底捞是70几倍PE发的，它说我要开1000多家火锅店。海底捞做到了，但1000多家也饱和了，增长失速+过了成熟期。2021年新开400多家的同时关了400多家，等于没新开了。疫情这3年大幅亏损几十亿，疫情过去了它还能回到巅峰，还能扩张吗？因为亏损当年PE无限倍，即使还原到正常年份的净利润率，PE测算也超过40PE。

2、2020年九毛九是100多倍pe发的，它说我3年内要开300家太二，是当时存量店铺的3-4倍。九毛九做到了，即使有疫情，而且因为当初基数低，市值也才88亿，是真正的从1—N高速增长期，这两年没跌破过发行价，现在300亿市值，PE100多倍，若剔除疫情影响，预期前瞻PE应该也是要超过40倍。

3、2021年奈雪是339亿，溢价pre轮1.5倍发出来的，它也说我3年内要开到1000家店。它快做到了，但从来没有真正盈利过，竞争格局恶劣。发行后腰斩2轮，现在还是无限倍PE。

4、2021年海伦司是200多倍PE发出来的，它也是说我3年内要开几百家小酒馆。疫情影响没做到。同样亏损无限倍PE。

券商拼命摁计算器，3年后开这么多店，能赚多少钱，对应PE也就30倍，便宜。。。

现在卫龙25倍PE发，而且是疫情最差的年份业绩的25倍，按2023年前瞻PE大概20倍。然后市场说不便宜啊，应该15pe发。15pe发估计你们要对比旺旺的股息率了，还是贵。

是不是卫龙祭出一个3年开1000家线下专营店，或者扩张品类到坚果、面包的宏大计划，500亿市值发你们就会追捧了？

投资逻辑倒是可以再讨论讨论，壁垒、成长确定性、估值、预期回报率等等，不一定符合成长股的标准。

就打新而言，我上了，你们嫌贵就别上。当然梭哈不至于，孖展不是很热，中签量要稍微控制下。

但也是比今年参与过的其他项目都高了。