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第二增长曲线在哪里？

作者氢小妹，全文3200字，读完约需要3分钟。

仅一步之遥，辣条一哥“卫龙”就要IPO了。12月5日，卫龙美味在港交所披露公告，拟全球发售9639.7万股股份，募资净额9.36亿港元，预计12月15日在港交所主板挂牌上市。

说起卫龙，那也是曾经风光无限，特别是在2021年5月时，卫龙完成了一轮重要的融资，总融资额36亿，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股，而在这次融资之后，卫龙的投后估值超过了600亿，甚至有投资人曾透露已达700亿。

这个数字是什么概念？当时，零食三巨头的市值分别是：洽洽267亿，三只松鼠207亿，良品铺子199亿，卫龙在上市前的估值超过了他们的总和。

然而，一年多过去了，随着消费市场的骤然遇冷，卫龙不仅上市之路坎坷不平，估值打折、巨额亏损也都摆在了桌面上。

01

估值缩水6成，

坎坷上市路

尽管曾经有过估值上的高光时刻，卫龙的上市路却不够顺利。

卫龙成立于1999年，它的创办人是两个白手起家的湖南兄弟——哥哥刘卫平、弟弟刘福平，他们出生在湖南省一个小县城，原本是做酱干谋生。后来因为洪灾，原材料上涨，做酱干很难维持生计，当地人误打误撞做出了与酱干味道、口感都很接近且价格便宜很多的替代品辣条。

21岁那年，刘卫平带着弟弟刘福平，带着祖传配方来到了600公里以外的河南漯河，揣着打工3年来的积蓄，开了一间辣条作坊。第二年，刘卫平偶然间发现了一种叫牛筋面的食物，买下一台简易膨化机，开始改进工具，制作辣条，便注册了“卫龙Weilong”商标，卫龙辣条由此诞生。

随着辣条渐渐风靡，卫龙也从2002年开始扩大产量，2010年，卫龙联手明星赵薇，推出“卫龙”经典系列；2012年，杨幂加盟代言“亲嘴烧”“亲嘴豆干”等系列产品，也就是说，卫龙的发展也是离不开营销的。

后来的故事大家都知道了，卫龙成为了中国最大的辣味休闲食品企业，打造出面制品、豆制品、魔芋制品、蔬菜制品四大类几十种产品。

剧本原本是600亿估值的上市路，但没想到，卫龙的IPO真可谓一波三折。

在这次更新招股书之前，卫龙已经向港交所递交了3次招股书，分别是2021年5月、2021年11月、2022年6月。

第一次提交招股书时，正是VC/PE突击入股卫龙、估值达到前所未有的高度之后，但那一次，卫龙苦苦等了6个月也未能等来港交所聆讯，最后“自动失效”而不了了之。

很快，卫龙第二次提交招股书并通过了聆讯，然而那时无论是港股上市环境还是整个消费市场都不好，卫龙也没能找到好的时机，直到今年6月再度递表。

就在卫龙三闯港股的过程中，其估值开始发生变化。事实上，就在前两次招股书失效的过程中，卫龙就已经出现投资价值减弱的迹象，今年9月，卫龙首次公开募股，融资规模缩水至5亿美元左右，目标估值也仅剩约330亿元；

11月，卫龙更新聆讯资料，募资金额仅仅1.5亿美元。

这一次，卫龙预计，公司股票发行价将不低于10.40港元/股，不高于11.40港元/股，并于12月5日至8日正式公开发售。

据业内人士分析，如果按照去年净利润的25倍PE，卫龙上市后市值约为244-268亿港币市值，与曾经的600-700亿估值相比，令人唏嘘。

02

卖了8万吨辣条，

亏损2.61亿

辣条生意，一本万利，这是从前卫龙给消费者留下的印象。

在卫龙11月23日深夜更新的招股书中，2019年至2021年以及2022年上半年，卫龙的总收入分别约为33.85亿元、41.2亿元、48亿元、22.61亿元。其中，2022年上半年的收入与2021年上半年相比，有所下滑。

仔细分析不难看到，卫龙收入和利润增长速度已有所放缓。

2019-2021年间，卫龙的利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，净利率分别为19.4%、19.9%、17.2%，在此期间的净利润同比增长38.18%、24.41%和0.97%，增速大幅下滑。

几十亿的营收看起来的确诱人，到了2022年上半年，卫龙在利润方面甚至已经出现了亏损，亏损金额2.61亿。

亏损来自哪里？

首先，原材料上涨的难题。

辣条是卫龙最核心的业务，也是公司销售收入的大头：2019-2021年，调味面制品占销售收入的比重分别为73.1%、65.3%、60.8%。

业绩下滑的颓势也与此有关，辣条的重要原材料主要包括大豆油、面粉，但近年来，这些原材料价格一直处于上涨通道。招股书显示，2022年上半年，卫龙调味面制品的每千克平均售价已达到16.4元，而2021年上半年这一数据为14.8元。

对此，卫龙的应对措施是——涨价。仅2022上半年，卫龙就涨了两次，招股书显示，卫龙旗下的三大主要产品——调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的售价均有不同程度的上涨，其中，营收占比最大辣条，涨幅8.6%，蔬菜制品涨幅6.9%，豆制品及其他产品涨幅最大，达到13.9%。

其次，提价换来了销量的下滑。

2022年上半年，卫龙收入同比下降1.8%至22.6亿元，其中调味面制品收入为13.41亿元，同比下滑4.3%；今年上半年卖出了8万吨辣条，比上一年同期下滑13.7%。

卫龙也在招股书中直言，在2022年上半年对主要产品类别进行最新产品升级而作出价格调整。“由于客户需要一定时间应对该价格调整，所以销量受到了暂时性的影响。”

第三，营销费用依旧高昂。

招股书显示，2019-2021年，卫龙推广及广告费用从3082万元上升至7868万元，三年间增长了1.56倍。尽管依旧大手笔营销，却有不少消费者直呼：“卫龙再也不是小时候的辣条了！”

03

第二增长曲线在哪里？

即将IPO，卫龙本次募资用途为：扩大和升级公司的生产设施与供应链体系；在未来三至五年进一步拓展销售和经销网络；未来三至五年的产品研发活动以及提升研发能力；未来三至五年的品牌建设；在未来三至五年推进公司业务的数智化建设。

雄心壮志无须多言。

然而，眼前的难题更在于，如何找到第二增长曲线？

首先是产品的多元化。

2019年至2021年，调味面制品在卫龙总营收中占比均达到60%以上，2022年上半年占比也达到了59.3%，严重依赖于辣条，辣条也的确为卫龙积累了最早一批忠实粉丝。

但现在零食的多样化越来越明显，尽管卫龙已经从辣条成功拓展到蔬菜制品和豆制品等品类，推出了“风吃”和“亲嘴烧”系列品牌，但想要抢夺市占率并不容易，而且除了营销驱动，近年来卫龙并没有太多其他竞争策略。

第二是解决渠道隐忧。

零食的销售网络可以划分为一二线城市，和其他低线城市，卫龙产品的主要销售业绩来源在低线城市，这些地方对价格敏感，涨价策略难免影响销售额。

线下渠道是我国休闲食品的重要通路，而卫龙的招股书显示，至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，覆盖了中国约73.5万个零售终端。

从2019年到2021年，卫龙线下经销商的销售占总收入比重从92.6%下滑到88.5%，截至2022年上半年，这一数字是89.4%。销售渠道已经受到了影响。

第三是愈发激烈的竞争。

卫龙的成长离不开千禧一代到Z世代这些消费主力，年轻人带来了巨大的利润，卫龙也在招股书中称，其95%的客户在35岁及以下，55%的客户在25岁及以下。但是，针对这些人群的零食品牌大批出现，不断抢占市场和空间。

例如，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子这些老牌零食巨头的威胁，早在2015年，三只松鼠就上线了辣条项目，2020年，三只松鼠成功杀到了辣条人气榜第三的位置，仅排在卫龙和玉峰后；2017年，盐津铺子打造辣条产品研发中心，并投入重金建设了十万级洁净车间，辣条产品增长迅速……

而除了这些能叫得上名字的零食企业，各种辣条品牌在各个地方也都盘踞一方。这个市场实在过于分散，据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率仅为11.5%，就算卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，其市场份额也就6.2%。

辣条产业规模巨大，将近700亿，但这是一个集中度非常低的市场，不管是卫龙还是其他品牌，也很难通过技术建立起企业的壁垒。

即将IPO的卫龙，如果没有新的故事，也只能像众多的消费企业那般经历唯一一次高光时刻，继而沦为平淡。