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“限了，但没完全限。 经过数个月的拉扯和谈判，迄今为止规模最大的对俄制裁，最近正式发布了。 先来看一下这个政策的具体情况。 从12月5日开始，欧盟、七国集团（G7，包括美英德法意日加）和澳大利亚将禁止以限定价格（60美元/桶）以上的价格进口俄罗斯生产的海运原油。 限制方式是：如果触犯了价格上限，英国和欧盟将禁止企业为俄油海上运输提供保险、经纪等服务，包括向第三国运输的服务。英国和欧盟实际上通过保险覆盖了全球超过90%以上的油轮运输，因此没有这些保险，油轮是无法实现远洋运输的。 此举主要目的是：让俄油保持在价格上限之下流通，减少对目前原油市场的冲击；同时，又可以促使俄油目前的主要客户——中印等国，以限价为理由向俄方要折扣，打击俄罗斯通过原油销售获得的收入。 看完了这些要求可以发现，制裁方式能不能有效执行、执行后能不能达成目的、达成目的后对原油市场的影响如何等等问题，都需要等到它实际执行一段时间才能得出结论。 也是因此，这篇文章，我们不打算去聊未来原油市场会如何如何，而是这一限制背后体现出的一些博弈，以及这些博弈未来可能的发展，却值得好好说一说。 01限价背后的博弈 一直以来，对产油国发起的制裁措施，通常都是由一个强权国家单独领头（如美国），采取全面禁运的方式，其他消费国则是被迫跟随。这种制裁措施对体量较小的产油国威力巨大，90年代的伊拉克，20世纪以来的委内瑞拉、利比亚，均被这种制裁折磨到濒临崩溃，甚至是政权消亡。 但当制裁对象变成了原油产量常年在1000万桶/日以上的俄罗斯时，以美国现在的实力，不可能像过去那样发起单边制裁，必须通过联合其他消费国来实现。美国的做法，是先在G7内部形成稳定的共识，并通过G7的德法两国影响欧盟，自己则向中印多次喊话施压，以求得中印两国对限价的默认。 于是，此次对俄油的限价措施，成为了这个市场成型以来，首次由原油的主要消费国联合发起的、以价格上限为手段的、针对主要产油国的反制措施。 在当今全球的原油市场中，可以粗略地划分为两个阵营：产油国和消费国。从主动发起限价的消费国开始，观察限价措施出台背后各方的主张和利益，对于理解目前原油市场的博弈有着重要意义。 在消费国这边，能够在限价措施上有话语权和影响力的，包括了以下几方：美国、欧盟大国（G7集团成员英德法意）、欧盟小国、日本、中国和印度。 美国：既是原油的主要生产国亦是主要消费国，但由于是选举政治，消费国的身份对其政策的影响力更明显。今年以来饱受通胀之苦，对民主党的选情造成不小的负面影响，其主要诉求是既能实现对俄罗斯的制裁，又不对原油市场造成冲击。因此，美国是限价的主要推动者，该国财政部原本提议的价格上限是40美元至45美元/桶。 欧盟大国：实际上包括已经脱欧的英国在内，都是俄乌冲突之前俄油的主要消费国。出于地缘政治的考虑，在俄乌冲突之后对俄罗斯普遍抱有敌意，最初确定的是实施彻底的俄油禁运；但也会因能源危机而做出一定妥协，特别是在与美国确定采用限价的方式之后，主张设置65美元-70美元/桶的价格上限。 欧洲小国：欧盟的体制决定了，任何重要措施的出台都必须经过全部国家同意，因此欧盟小国的立场也很重要。而欧盟中的小国主要分为两派，一派是东欧小国（波兰等），出于历史经历和地缘政治的考虑，对俄罗斯抱有强烈敌意，主张实施彻底的俄油禁运；一派是西南欧小国，经济实力较差，对能源危机承受力不足，对俄油有着依赖的国家，主张对俄油不进行任何限制。 日本：俄罗斯原油的主要消费国之一。本土不具备任何原油生产能力，与俄方在能源方面有着诸多合作项目。但是，国内政治和经济依附美国，以美国马首是瞻的态度，换来在原油上的一些豁免政策。 中国和印度：在俄乌冲突之后迅速成为俄油的主要买家，也是相对廉价俄油的受益方。虽然不是G7和欧盟成员，但作为全球最主要的新兴经济体，对限价措施能否实现有着强大的影响力。而中印从本国利益出发，对俄油限价处于实际上的中立状态。 从以上各方的情况可以看出，在原油消费国内部，每个利益群体之间的诉求存在许多区别，甚至是背道而驰，彼此之间的调和难度极高。但是，2022年以来原油价格接连飙涨，长期处在100美元/桶以上的高位，每个原油消费国都需要承担高昂的能源与原料成本，需要让低价的俄油进入市场，缓解高油价带来的不利影响。 因此，我们认为，以美国为核心的G7集团加上欧盟，是一个存在共同利益基础的原油消费国联盟，内部具备较强的稳定性。既然已经达成了限价的共识，后续就会持续对该措施进行调整，而不是轻易废除。 更进一步，如果想要形成一个类似欧佩克的原油消费国联盟，则必须把目前游离在外的中印两国，拉进这个联盟中。目前来看，两国加入这个联盟缺乏一个十分必要的契机。 而这个契机是否会来、何时会来，则要看这场博弈的另一方——产油国的应对。 02产油国会反扑么？ 过去，由于受到制裁的对象原油产量并不大，制裁带来的原油缺口可以被其他产油大国（如沙特、俄罗斯）弥补。因此，来自主要产油国的反对情绪并不高，每次制裁都可以比较顺利地达成目的。 当来自消费国串联的力量上升，另一方势必也会做出一些改变。 先看俄罗斯。从目前的表态上看，俄罗斯在名义上是绝对不可能接受限价的，但从实际上看，目前的限价水平并不低，仅从经济角度考虑，是完全可以接受的。 但是，原油作为一种战略商品，天然不可能以完全的经济性思考。例如，实质上接受限价，会不会被认为是政治上示弱的信号？会不会在更长期意味着更大问题？ 因此，当限价措施一经出台，俄罗斯必将通过各种方式突破这一价格限制。我们认为，比较可能出现的结果，就是一方面声称将大幅度降低产量，关停国内的油井，以自我限产的方式，冲击目前的国际原油市场，让消费国感受到更加严峻的能源危机。 在激烈反馈的同时，俄罗斯还会与目前的主要客户——中印进行直接的原油贸易谈判，并声称是出于“经济考虑”或者“对合作伙伴的重视”等等，与重要客户直接商定一个让双方都能接受的价格。 在目前可以看到的分析中，很多人都会觉得俄罗斯不太会有特别激烈的反应。但我们认为，从目前俄乌冲突的态势看，俄方通过自我限产威逼原油消费国的可能性，高于实质性接受限价。 理由也很简单，作为一个能源大国，原油是俄罗斯除了核武器之外最有效的战略武器，自我限产实际上对俄罗斯是有很多好处的。政治上，展现了强硬的一面，符合普京的一贯姿态，还能提振国内对普京政权的信心；经济上，分化目前非常稳定的G7集团和欧盟，让这个刚刚形成的消费国串联胎死腹中，消除对俄经济带来的长期隐患。 而这种情形带来的结果，就是一个更加动荡的原油市场，和震荡上升的原油价格。这种结果对G7和欧盟内部的许多国家来说，这种后果是难以承受的。 产油国内部的另一变量，来自沙特和以他们为核心的欧佩克。从目前释放的信息来看，欧佩克内部对俄罗斯的遭遇颇有“兔死狐悲”之感，包括沙特在内，在公开表态中不乏对限价措施的反对声音。 但是，指望欧佩克能够给俄罗斯带来实质上的“助拳”并不现实。我们认为，欧佩克还是会基于自身利益和原油市场状态，对产量调整进行考虑。以沙特为首的欧佩克内部，首要目标是保持对原油市场的控制力，在控制力的基础上，才是经济上的收益。 由于当前原油市场的主要矛盾并非来自俄罗斯，而是国内放开政策的调整能否带来原油消费量的增加，以及美国的加息节奏。在这两个变量有着明显变化之前，欧佩克不太可能会轻举妄动。 所以，今年以来，面对原油市场变化极为敏感的欧佩克，在看到欧盟和G7对俄罗斯的这项制裁措施之后，选择了不对现有生产政策进行任何调整，10月份确定的减产200万桶/日将会继续执行。后续每隔两个月再对产量进行回顾和调整。 整个欧佩克目前呈现的状态，是比较低调甚至沉默寡言的。面对以限价为手段对能源大国的制裁，欧佩克需要更多的信息才能够做出下一步的行动。 03 博弈背后，中国是受益者之一 众所周知，俄乌冲突之后西方各国对俄进行的一系列能源制裁政策，导致全球原油价格飙涨；而在这个周期中，中国则享受到了相对便宜的油价。 来自海关总署的数据： 10月份来自俄罗斯的石油达到772万吨，相当于每天进口188万桶；1-10月，我国进口石油总量41353万吨，同比减少2.7%，但我们从俄罗斯进口石油7197万吨，约5.3亿桶，同比增长9.5%。 在俄罗斯的原油出口量中的占比从去年同期约为29%增加的34%，俄油占我国石油进口总量的比例从去年同期的15.5%增加到17.4%。 10月份，俄罗斯石油进口价约为83.7美元/桶，比阿联酋石油进口价便宜17.6%，比沙特阿拉伯石油便宜12.5%，比伊拉克石油便宜8.8%。 以上的宏观情况，对整个资源股、化工股来说都算是利好消息。如果落到具体的标的，则要看量大、价优的俄罗斯原油，谁用得更多，谁就在业绩上更有优势。这一点，可以从中石油和中石化前三季度的业绩情况得到印证。 从炼厂的物理情况看，中石油绝大部分炼厂都可以用“俄罗斯油”，但中石化绝大部分的炼厂只能用“中东油”。而体现在业绩上，中石油的炼油化工板块在今年前三季度，实现了五年来首次对中石化相应板块业绩的全面反超。 今年前三季度，中石油炼油板块的经营利润是265.87亿元，化工板块是亏损2.21亿元；中石化炼油板块的息税前利润是206.45亿元，化工板块的息税前亏损为10.6亿元。 数据来源：中国石油、中国石化财报；躺平指数整理 备注：2018-2019年中国石化炼油业务和化工业务为经营利润 要知道中石油（SH：601857）和中石化（SH：600028）在相应版块均未有大的资产变动，且中石化的炼化资产无论是在资产质量还是区位位置上，都要优于中石油。因此，我们推断原因在于成本端的区别，这是造成二者业绩分化的重要原因之一，也就是能够炼更多俄罗斯油的企业，会在未来一段时间中占据优势。 以上的逻辑，适用于分析如中石化和中石油这样，包含有原油炼化业务的企业。 而对像中海油（00883.HK）等专注与原油生产的企业，则需要从分析油价本身未来的走势入手。 油价的坚挺，来源于中国逐渐放宽的政策，只要这个政策不转向，那么油价就有维持在高位的预期。这个高位可能是80美元-90美元/桶，也可能是90美元/桶以上，在少数情况会下探至70-80美元/桶的区间。 但不要担心，一旦下降至这个区间里，欧佩克会出手，他们不太可能会接受油价低至70美元/桶以下，而且他们有能力对供给进行直接调控。 因此，中国长期追求更低的进口原油依赖度，把“能源的饭碗端在自己手里”的战略目标是不会变化的。国内的原油产量只会持续上升，对外的进口也会逐渐下降。在这种情况下，中石油和中海油依然会是我们重点关注的标的，一个拥有陆上最大的油气资源，一个拥有海上最大的油气资源，都有很大的进步空间。$中国海洋石油(00883)$$中国石油化工股份(00386)$$中国石油股份(00857)$