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2018年B站上市，没有人觉得亏损是它的问题。

在互联网行业烈火烹油的时代里，绿色的美元大钞仿佛是漫天的柳絮，随手都可以抓住。大家更怕的是错过繁荣花车的下一站，比起市盈率，“市梦率”构筑的动辄千亿美金市值显然更为性感。

相比微不足道的亏损，投资机构更在意的显然是：B站还有多少年才能成为中国的Youtube？

上市后的B站一度讲述了一个完美的增长故事：极度忠实的年轻用户、亟待开掘的商业潜力、让人艳羡的社区氛围。

但这个故事的高潮止步于2021年，B站在“内容成功转型破圈、月活用户迅猛增长、收入结构实现多元化”的一片叫好声中，市值攀上巅峰达到4000亿元。

一年后，B站顶着总计近120亿的净亏损，市值回落到600余亿元。

B站是中国一部分互联网公司的一个缩影：在资本市场对规模如饥似渴的年月，用尽全力成为一个优等生，每一步都走得“符合预期”。但无数个正确的决定叠加，最后却通向了难解的困境。

01

被《FGO》改变的命运

2015年，B站已经有一批浓度极高的二次元爱好者，但从商业角度审视，它充其量只是一个架构混乱的兴趣社团。

从引进动画就能看出它的经营有多么青涩且不合规：B站和一些日本动画版权方联系，获得了同步播出的许可，但很快被网友举报，原因是B站没有相关资质。

同期，爱奇艺和优酷加大了对动漫版权的抢夺，囊中羞涩的B站一度通过盗取爱奇艺的播放链接来提供新番。

同年，《王者荣耀》上线，此时网易的当家手游《阴阳师》还没公测，相比流水惊人的MOBA，二次元类产品并没有太多人关注。这恰好是B站熟悉，甚至是唯一熟悉的领域。

对游戏一窍不通的B站误打误撞，拿下了《Fate/Grand Order（FGO）》手游的中国独家代理权。动因很简单，《Fate》系列的动画片在B站拥有大批死忠粉丝。

经过一年的汉化工作，2016年，《FGO》手游在B站独家上线，当时B站营收仅有5亿元，亏损高达9亿。

谁都没有想到，FGO很快成为一款现象级游戏。正式公测前预约数达到了300万，是当时中国市场上预约数最高的手游之一。2017年8月，它超越《王者荣耀》登顶了手游付费榜。

这款游戏改变了B站的命运。2017年，B站游戏收入同比暴涨518%，达到20亿，占总营收的83.4%，经营活动首次出现正向的现金流入。

成立近七年，B站终于为自己找到了一项核心现金流业务，在资本市场的首个故事也随之初步成型——B站是一个相当理想的游戏分发阵地，忠诚度极高的用户、强大的二次元创作氛围，让它拥有不俗的营收能力。

B站游戏8%的付费率吊打了市面上绝大多数依赖买量的“类传奇”手游，后者往往在0.1%附近徘徊。

高达165元/人的付费用户收入，更是在贴片广告缺失的情况下，打开了营收想象空间，这成为IPO的一大积极信号。

可以说，《FGO》把B站抬上了市。但实际上，资本市场还不知道怎么给B站估值，这个靠游戏赚钱的中国弹幕网站几乎没有对标，一切都令华尔街费解。

B站在招股书里把自己和Youtube做了类比，上市路演时，陈睿在面对平均四五十岁的投资人宣讲自己的PPT，台下一片沉默。唯独开始播放一个外国人学中文的搞笑视频时，才发出一阵零散的笑声[2]。

尽管如此，在互联网公司赴美上市的窗口期，B站还是拿到了纳斯达克的入场券。但接下来，投资人迫切需要B站回答，如何把一个二次元主题社区，打造成一家具有商业潜力的内容公司。

02

成为一家值钱的公司

上市前后，B站被讨论最多的问题是“游戏收入占比过高”。

实际上这并不是什么大事。网易的游戏收入占比长期接近80%，动视暴雪100%的收入来自游戏，他们都是4000亿市值的大公司。B站实际上的问题是“单一游戏收入占比太高”。

当时，B站的游戏收入占比超过八成，其中七成来自《FGO》。在B站上市前，米哈游上市申请被否，主要原因也是证监会质疑其过度依赖单一IP“崩坏”。

另外，《FGO》严格来说并不属于B站，因为B站并不“拥有”《FGO》的开发商DELiGHT WORKS，后者在2019年被自己的发行商、索尼旗下的Aniplex收购。过半利润依赖一家独立的公司，这意味着比较大的风险敞口，也令投资人不安。

所以在2018年，有两个选择摆在B站面前：

1.改善游戏收入结构，拿出更多《FGO》，让游戏业务的收入来源多元化。

2.改善整个收入结构，拿出更多赚钱方法，让整体收入来源多元化。

这实际上是一个做游戏公司和平台型公司的选择。显然，第二项对资本市场更有吸引力。

时值互联网流量增长逐渐见顶，抢夺用户时长的竞赛越来越残酷。B站高层显然感受到了避无可避的压迫感，陈睿接受采访时感叹：“小国寡民是开心，但你是世外桃源也会被坚船利炮干掉[6]。”

声势浩大的“破圈”随即开始。2019年一季度，B站就完成了月活用户破亿的目标，单季度的增长几乎从未低于30%。2020年，B站超额完成了月活2亿的战略目标。

代价则是高昂的营销及推广费用率，2020年，B站在推广上花了近35亿元，超过了总营收的1/4。

光是把斗鱼一姐冯提莫挖过来直播，就花了5000万，更别提掏钱拍影视剧，重金砸各种品牌广告。

在广告收入不足的情况下，B站采用激进的补贴激励UP主，超过四成营收以内容分成的方式撒了出去，撒钱的速度比赚钱还快。

而在收入端，B站开始在每期财报电话会里强调“多元结构”的建设进度。游戏依然是最重要、最稳定的现金牛，但B站无意让它变得更显眼。相反，“游戏收入有没有降低”，似乎成为了检验季度工作成果的重要指标。

《FGO》玩家可能是最先感受到变化的一群人。2018年B站九周年庆典，只有《FGO》没有福利活动，愤怒的玩家向官方发起冲击，陈睿在B站上道歉，掏出230万私房钱给游戏玩家补偿抽奖，但只字未提《FGO》。

抛开游戏不提，从资本市场的角度审视，2020年的B站其实是一家完美的公司，它做到了机构投资者期望的一切：

从用户端来看，在用户规模高速增长的同时，用户平均年龄依旧保持在21岁，核心用户处于年轻圈层。B站的“破圈”显然是一场酣畅淋漓的胜利。

2020年牛市爆发，B站在一年左右的时间里翻了十倍，最高市值超4000亿元。公司战略和市场期待完全匹配，投资人也开始喊起“得B站者得天下”的口号。

唯一美中不足的是高达30亿的净亏损，但在当时，这不算什么问题。

03

美中不足的故事

在B站的巅峰时期，资本市场是这样理解它的：2018年上市时，B站的活跃用户还不到一亿，但结构非常健康——既年轻又有粘性，还有高的吓人的人均付费金额。

如果B站能够在用户规模不断扩大的同时，保持单用户价值的稳定甚至增长，那么B站会是一家非常有想象空间的公司，盈利也不会是问题。

但B站在故事的后半截遇到了麻烦：单个付费用户月均收入（ARPPU）从2017年的164元，一路下滑至2021年的44元，单用户价值伴随着用户规模的扩大，不断被稀释。

原因在于B站的“多元化业务”，都没有游戏那么高的天花板——资深玩家可以每个月给《FGO》氪1万块，但“破圈”带来的新注册用户，可能最多就每个月花15块冲大会员。

破圈还带来了另一个问题：高增长依赖于高成本。

用户每为B站贡献1块钱营收，B站要付出1.25元成本，并且这种亏损还在不断扩大。2022年，B站的月活用户突破3亿，单用户每月平均贡献-2.27元。

对资本市场来说，如果B站的增长始终依赖高昂的费用，那么盈利会遥遥无期。

另一方面，在B站用户增长最为迅猛的2020年，五花八门的年轻用户大量涌入，也给B站带来了财务之外的问题——被B站视为壁垒的“社区氛围”不断崩溃。

2021年初，B站购买新番《无职转生》在站内外引发激烈争吵，苏菲等品牌纷纷划清界限，头部UP主LexBurner因此停播，B站后续不得不宣布花一个月做“专项整治”。

平台规模不断扩大，必然会导致原有社区的核心文化被稀释。这在小红书、知乎、豆瓣、甚至是微博上都被无数次验证过，对于B站也是一样。

整个2021年，中概股全面溃败，B站也未能幸免。

抛开诸如中概股退市风险、流动性问题、美元基金集中抛售等宏观因素，互联网公司用户规模增长进入躺平状态，各个细分行业的活跃用户增长都掉入个位数区间，促使资本市场对他们的定价思路进行了系统性重构。盈利取代规模，成为重点。

当市场把目光从肾上腺素爆棚的增长速度，移到了具体财务指标上，曾经的优等生B站便不再讨喜。

2020/2021两年间，B站的月活用户分别增长55%、35%，代价是营业成本、市场营销成本、人力成本、以及净亏损等等指标，在两年中连续翻倍。

2021年年报电话会上，B站高层的口风，从前两年不惜代价的激进增长变为了：“目标是在2024年盈亏平衡”。

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竭尽全力的纠偏

2022年，以盈亏平衡为核心目标的B站面临着这两个问题：

1.B站的用户规模增长一定程度上依赖高成本，那么削减成本必然会带来增长的回落。

事实也是如此，在大幅削减获客营销费用后，B站四季度的月活用户环比流失了660万人。同时，由于B站一直在缩减“收入分成成本”——百万级播放的视频，2020年能从创作激励拿到数万元，但现在只有几百元，这又会影响创作者的积极性。

两者叠加，自然影响了用户规模的继续增长。陈睿曾为B站定下了“2023年月活达到4亿”的目标，不过无论是资本市场还是B站自己，可能都不再关注它了。

2.付费用户渗透率和单个用户的收入贡献在事实上见顶，这也是全行业面临的问题。

过去几年，增值（直播打赏、大会员等）和广告业务如愿以偿成为取代游戏，成为B站主要的增长引擎。2022年一季度，B站的付费渗透率达到9.26%的高峰，但这似乎就是极限了。

一季度之后，B站的付费渗透率一路下滑，回到了8.5%左右的水平线。第四季度，付费用户环比减少了40万人。换句话说，愿意在B站上花钱的人，可能也就这么多了。

所以，B站需要想办法让每个用户多花点钱，即陈睿在年报电话会上说的“更大的用户商业价值”。

在这种情况下，B站把希望重新寄托在了游戏身上。

2022年11月，陈睿亲自接管游戏业务，成为一个极具象征意义的信号。游戏曾在2017年改变了B站的命运，但五年过去，这个市场发生了太多变化。

《原神》在2019年末的大放异彩大幅度拉高了游戏制作的成本，叠加版号发放的变化，游戏开发商的集中度迅速提高，同样提高的还有自研厂商的话语权，B站不再是独代或联运的首选项。

2021年上半年，手游《赛马娘》席卷日本，B站很快拿到了国服独代权。但自2019年起，中国每年只发一次进口游戏版号，B站没能赶上班车，只能捂在手里目睹热度消退。《碧蓝航线》、《公主连结》有热度，但他们都没能成为第二个《FGO》。

同一时期，B站的自研项目也难言顺利。除了内部团队，B站收购或投资了大量外部工作室，这些收编的游戏公司大多有以下特质：人少、技术一般、作品未成形，但胜在便宜。

这种以小博大的策略为B站带来过《FGO》，但难以适应如今精品化、重型化的游戏研发趋势。字节跳动豪掷40亿美元收购东南亚版王者荣耀，囊中羞涩的B站显然玩不起这样的大手笔。

B站几乎没有过长期的游戏开发经验，对比同行，这些学费并不算高。

时至今日，B站正式上线的自研游戏只有2017年的《神代梦华谭》，由于流水不佳在2022年低调停服。另外两款面向女性玩家的《代号：C》，以及二次元战棋游戏《代号：夜莺》都因为测试反响不佳，中止了研发。

2022年，自研游戏贡献了B站游戏总收入的5%，总营收的1%。

05

尾声

2018年上市时，B站选择先成为一家值钱的公司，而不是赚钱的公司。

如果他们在当年做另一种选择，比如借助《FGO》的现金流和粘性极高的用户基本盘，成为一家彻头彻尾的游戏公司，他们很可能会讲出另外一种故事。虽然少了市值一年冲上4000亿这样的回肠荡气，但肯定不会为亏损焦头烂额。

然而，回顾B站上市的时间点，他们的选择似乎也没有错——

2018年是中国互联网公司密集上市的窗口期，港交所同股不同权的历史性改革，为独角兽公司量身定制的CDR回归，和日益泛滥的流动性共同勾勒了一片财富的沃土，B站没有理由不成为一家大公司。

很长一段时间里，B站都在尽可能避免被当作游戏公司或视频网站，而是以平台型公司的姿态面对市场。

2018年后，全行业用户规模逐渐触顶的时期，B站完美的完成了资本市场对增长的预期，后者也慷慨给予了其丰厚的回报。

放在当时，也许绝大多数人都不会预料到世界会在2020年后发生什么变化，而这些变化又如何影响资本市场。

B站的困境是中国一部分互联网公司的缩影，他们本身没有足够大的体量，但又不甘心在某个细分市场偏安一隅，于是通过高昂的成本完成了扩张，然后在市场的剧烈变化中暴露出风险。

无论是放弃游戏追求多元化的收入结构，还是直播、短视频这类稍显激进的扩张，或是付出高昂成本维护越来越脆弱的社区氛围，B站的大多数选择实际上都贴合了当时的市场预期。甚至在某些层面，B站完全兑现了承诺。

B站依然是一家好公司，但资本市场总是擅长放大缺陷。当盈亏平衡的目标如此的迫近，B站过往的种种选择就会显得似乎不合时宜。

有的时候，出错的可能真的是这个世界。$哔哩哔哩(BILI)$ $哔哩哔哩-W(09626)$

文章来源于有数DataVision，作者张泽一/任彤瑶