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美股何时见底？

2023年，A股会有哪个行业跑得更好吗？

大家好，我是罗老板投资笔记。过去三年，如果选A股市场的年度词语：2020年应该是“茅资产”，2021年应该是“宁资产”，2022年虽然整体市场黯淡，但也有亮点，就是“含煤量”——今年光煤炭板块指数就上涨了31%。

“茅资产”，指的是和茅台一样具备高成长性的龙头企业，也就是前两年风靡的“大白马”，集中在消费、医药这几个赛道上。

“宁资产”，更多指宁德时代上下游的龙头企业，集中在新能源相关赛道，比如锂电、新能源车、半导体、工业应用软件等。

“含煤量”呢，就是基金持股中煤炭相关企业的市值占比，含煤量越高，证明基金持有的煤炭股越多。今年业绩好的基金，含煤量都很高，70%、80%都不稀奇。

这些现象说明了一个A股市场重要的赚钱密码，这也是我今天想讲的第一点：

1.A股赚钱的密码其实是择时选赛道

我估计你一定听过一句话，“选基金就是选基金经理"。事实上，绝大部分的明星基金经理，是在正确的时间，买中了正确的赛道。比如：

2020年的张坤和葛兰，分别重仓白酒和医药，白酒行业当年涨幅240%，医药也涨了近50%。

• 2021年的冠军基金经理崔宸龙，重仓的就是当年涨幅超过60%的新能源和锂电池。
• 2022年也一样，业绩名列前茅的基金经理黄海，旗下三个基金都重仓煤炭。

从这点上看，中国A股市场，确实和其他成熟市场有些不同。我总是跟团队开玩笑说，成熟市场像西医，问诊用药是数据驱动的，A股市场更接近中医，个案特例多，靠经验。而找准A股的赛道风格，就跟老中医号准脉一样，赚钱的概率要大很多。

不过2022年的赛道风格，和前两年又不太一样，这也是我今天想说的第二点：

2.宏观趋势不明朗，A股赛道风格高频变化，很难赚钱。

其实2021年之前，A股赛道风格起码持续半年以上，比如2020年汽车赛道红了半年，2021年基础化工红了7个月以上。白酒赛道更是红了两三年。

而且这些赛道的大逻辑是一致的，就是消费升级、科技创新这几个确定的方向，然后自下而上去找增长和盈利确定性比较高的行业。另外因为风格能持续，所以一般投资者即使无法提前预判，在中途甚至后半段上车，也能获得不太差的回报。

但是2022年的A股赛道风格，确实有点像“季候风”。就像王菲歌里唱的那样："你似季候风，抵挡计划全也无用，然后是场空，加上不死的心痛”。

2022年初俄乌战争后，市场抛弃新能源、大消费，切换到煤炭；年中又突然没有什么理由的切换回了消费；接着新能源车销售不错，赛道风格又切换到汽车、机械、新能源。

到了今年下半年，赛道风格切换频率已经进化到了"周度"。比如8月的第三周风电大涨，然后从周四开始，包括风电在内的清洁能源全线回调，切换到煤电等基础能源。

我们团队将过去三年A股市场热门赛道风格的持续情况做了个表格，你看表格就会发现，2022年这么多热点赛道，没一个能保持连续正向收益4个月以上。石油石化、房地产都是不停剧烈波动。即使2022年（表现）最好的煤炭，也是涨两个月跌一轮。

表1过去3年A股热门赛道风格持续情况

这意味着，第一，你很难判断赛道，第二，即使判断对了，上车时间也过于紧张，有点像高铁的过路车，只有三分钟停靠时间，如果我们不能早早等在站台上，几乎一定会误车。所以2022年，很多之前交易赛道风格的投资者都遭遇了滑铁卢。

之前我说过，2015、2016年以来，A股市场有两类投资者是有赚钱效应的。

一类是俗称的价值投资者，就是自下而上看赛道和企业的长期成长性，尤其随着基金市场的发展，明星基金经理的身体力行加快了这个理念的传播；

另一类则是做行业轮动、风格轮动的投资者。行业轮动就是我们今天讲的赛道转换，风格轮动还有个大小盘转换的规律。所谓大盘股就是上证50、沪深300里面这些大市值的股票，传统行业居多；小盘股则是中证500、中证1000、创业板、科创板等里面的小市值公司，创新行业居多（但并不绝对）。

过去十多年，A股市场的一个显著特征就是大小盘切换。招商证券2021年的一份研究报告就发现，过去12年，A股经历了五轮大小盘风格变换，每次持续的时间大约两年左右。

一个普通投资者，如果能在两年期间抓住这个风格，也不用动脑筋选什么基金经理和行业，直接买指数就好了，赚钱效应还是很显著的。

比如2021年春节，市场开始对大白马杀估值，小盘风格启动，如果你在春节前后买个中证800、中证1000的指数基金，10个月的回报率是26.4%。

更重要的一点是，对普通投资者来说，判断大小盘的技术含量不高。一方面，你可以留心大券商的研究报告，基本上都会有相关分析；另一方面，经济基本面和大小盘风格切换有较强的相关性。

般来说，在经济承压的时候，小盘股比较容易出现占优行情。一方面是小盘股里，新兴制造、科技创新等行业的成长属性更强；另一方面，宏观不振会拖累银行、房地产这些支柱行业。不过这个规律在2022年也被打破了。

2022年前10个月，A股市场已经进行了六次明显的大小盘风格切换，平均切换频率从过去的2年变为不到2个月：2月小盘股领跌，3月小盘股领涨，4月小盘股再次领跌．....8月又转向大盘股。这样频繁的转换意味着，你没法把握，也基本没法赚钱：如果2022年年初以来投资大盘，你会损失21.94%；投资小盘，你会损失24%。

那为什么今年A股赛道风格切换如此高频，难以琢磨呢？

其实关键就是昨天课程里讲到的，因为宏观面的不确定性问题，大家都在交易短期确定性，也就是看得见摸得着的短期可实现的利润。

比如俄乌战争后欧洲出现能源危机，1季度煤炭价格中枢同比上涨63.14%,2季度继续涨，这就是短期可见的确定性。在确定性极度稀缺的情况下，资金马上蜂拥入市。

结果是什么呢，抠苗助长。

之前即使有业绩支撑，一个赛道要实现一倍增长，最少也需要半年时间。但现在资金一拥而上，2个月就能完成"挖掘风格﹣﹣受到追棒﹣﹣价格高估"的过程。一旦出现价格高估的情况，大家又会因为不安心而抛弃这个赛道，所以我们会看到市场出现这种反反复复的风格切换和波动。

3.2023年A股赛道风格

接下来最重要的问题是，2023年，A股的赛道风格会是什么样子？会是2022年的高频波动，还是会回归正常的轮动频率？更重要的是，哪个行业、哪个赛道有机会"轮动"出来？

就像我刚才说的，宏观面的不确定性是2022年赛道风格高频变化的关键原因。但目前来看，2022年宏观面的最大不确定性，疫情防控已经缓和﹣﹣从这个意义上说，2023年的宏观确定性是上升的。

但稍微要注意的是，从东亚各国的情况看，放开之后的6个月内，经济恢复三是一个崎岖的过程，要经历心理到实体经济的调节过程。这个调节适应的时间和政策有很强的关系。

所以，12月的中央经济工作会议和2023年的两会所释放的政策信号，可能会决定明年资本市场是"大年"还是"小年"。

我个人的判断是，从现在开始，短期2-3个月大概率会延续2022年这种非稳态的结构，在放开的乐观和恢复的崎岖中摇摆，明年2季度之后会慢慢回归到"常态"。

但是说到行业，2023年比较可见的确定性趋势是消费。这几年的消费下降分两种：没钱不敢花和有钱不想花（没地花）。放开然后恢复正常之后，第二种消费多少会回来，比如旅游、商务、线下活动等。给定之前低基数，同比上升是基本确定的。即使在恢复初期，酒类、饮料、自行车这些"躺平式消费"大概率会有起色。

好，消费是一个相对比较确定的赛道风格。但除了博弈这种赛道风格之外，还有一个选择，就是"蹲"在中长期业绩有确定性的赛道里面，忽略短期震荡。比如储能、军工、工业软件这些以0年期计算"不得不发展"的赛道，即使估值起起落落，但长期趋势还是向上的，在整体估值较低时蹲着，未尝不是好选择。

好，这就是今天的内容，给你简单小结下：

1.A股市场上，赛道风格轮动的现象显著。如果能找准A股赛道风格，赚钱的概率要大很多。

2.2022年因为宏观不确定性问题，大家都交易短期确定性，所以A股赛道风格切换极其频繁，赚钱变得更难。

3.2023年的A股赛道风格，从行业来看，消费是比较可见的确定趋势。另外中长期来看，储能、军工等也都处于向上的趋势。

划重点

1.A股赚钱的密码其实是择时选赛道。

22年A股赛道风格切换频繁。原因在于宏观面不确定，市场倾向于交易短期确定性。

23年，消费是是比较可见的确定趋势。中长期来看，储能、军工、工业软件等也值得关注。

美国股市什么时候见底？该入场吗？

这一讲我们讲美国股市。好多人可能会问，A股我还没整明白呢，为什么要讲美国股市？

1.美股对中产家庭意味着什么？

两个原因：

美国股市是全球资本市场的锚，尤其大批海外上市的中国企业，受美股影响比A股要大很多。

美股是过去100年平均收益率最高的大类资产之一。从1889年到1978年，美国股票市场的年化收益率是7%，同期美国国债收益率是1%左右。

这是金融市场者名的“版权溢价之谜"。因为按照风险偏好来测算，股权的收益率无论如何不可能比安全资产（国债）高这么多。但你说它是异常现象吧，人家持续了100年。而且在1978年之后又持续了几十年。

我说过，未来资产配置一定要有“底线思维、多元配置”这条原则。美股作为高收益美元资产，确实是中产或者中产以上家庭可以考虑的投资品种，如果踩中节奏，就有机会分享全球增长前沿企业的红利。

那为什么说要踩中节奏呢？也是两个原因：

第一，择时还是重要。虽然美股过去100年都赚钱，但也有长时间下跌的时期，比如2001年初到2002年末，纳斯达克指数腰斩，10年后才回到原位，这期间美元对人民币还跌了20%———市场风险，汇率风险，再加上机会成本，如果踩在这个坑里，再长期主义会感到难熬。

其实价值投资者从来不抗拒择时：巴菲特说的“安全边际”，格雷厄姆强调的“内在价值”，都是在说要买在合适价位。

第二，信息不对称太高。金融学有个词叫"HOMEBIAS（本地偏好）"，就是说所有人都会倾向于在本国资产、本国企业上投入过多资金。

第三，这个道理很直观：不说别的，光语言、文化障碍就会阻止我们深入理解其他市场状况、企业财务、经营业绩等。我自己就有体会，看亚马逊、Facebook就不如研究阿里、腾讯、茅台来得顺手，为什么？这些企业都跟我的生活密切相关，有活生生的体感，也有机会获得更高层面的第一手资料，理解深度不一样。

当然，信息不对称高不是说我们不要配海外资产，相反是告诉我们，要想分享全球增长前沿的红利，我们需要更加谨慎，安全边际要设置得更高，也就是要买在更便宜的价位上。

所以，这一讲先回答第一个问题：

2.美股见底了吗？

2022年美股跌得很厉害：截至目前，标普500指数下跌了19.17%，纳指更是下跌31.57%。所以最近会不停有人问，美股见底了吗？

相比个股的起落，一个市场的整体估值水平会比较好做方向性的判断。最核心的就是两个因素，一个是市场利率水平，利率水平上升，市场估值会下行；一个是企业利润水平，利润水平下降。会导致市场估值下行。

有趣的地方在于，市场利率和企业利润是一对相互影响的变量：利率持续在高位，企业家庭的扩张欲望被压抑，经济会进入衰退。经济衰退，失业率上升，大家收入下行，消费不振，进而导致企业利润下滑。

目前美国利率水平是过去15年的最高，为了应对通胀，一年之内，美联储把基准利率从0%左右上升到4.5%左右的水平，市场估值不下跌也说不过去。

同样的逻辑，现在判断美国股市是否“见底”，关键也是判断美联储怎么处理通胀。

我之前提到过，按照目前7.8%的通胀水平，美联储仍然需要快速加息；但如果再加息100个基点后，美国经济必然要面临衰退，所以市场还会经历调整和波动。

说美国经济面临衰退风险不是一句空话，企业利润目前确实出现了回落的迹象：

● 2022年前三季度，美股前十大市值公司中，包括亚马逊、英伟达、沃尔玛在内的6家公司净利润增速明显回落，回落幅度都在50%以上，而且营收还有持续下行的压力。

●除了龙头企业，标普500公司的盈利己经接近零增长， 纳斯达兄史定连续2个季度已经出现负增长。摩根士丹利、瑞银的分析师对2023年美股的盈利水平都给出了很悲观的预测，认为下降将超过10%。

利率还要继续上行，企业利润还要下滑———从这个意义上看，美股还没有见底。这也是目前华尔街主流机构的观点，像高盛、德银都认为标普500大概还有15-20%左右的跌幅。

这是经济基本面分析。但我们不要忘了，一切经济学都是政治学，美国也不例外。美联储也是一个要“讲政治”的地方，两党博弈中，经济议题是核心，尤其是就业率。一旦就业数据出现明显下滑，美联储也不太可能坚持鹰派立场，而市场只要发现这个苗头，会马上掉头。

从这个意义上看，美股的“底”在哪里，会不会还没到“底”就反转，也是一个和政策预期密切相关的事情。

3．要增配点美股吗？啥时候入场？所以我们大概可以总结说，美股正在见底路上。

那是该等，还是该入场呢？

这确实是个仁者见仁智者见智的问题。

当前几乎所有机构都看空美股，但他们一边看空，也一边开始建仓。不说别外特去故金高达1492亿美元，但到了2022年第三季度，他持有的现金已经下行到了1089亿的水平，已经开始较大手笔买入股票，尤其在台积电上下了重注。为什么以谨慎著称的老巴会在这个时间点增配美股？

因为当下的情况和上个世纪70年代情况类似：通胀，加息，衰退，都似曾相在当时的复苏阶段，也就是美联储加息结束到阶段性的股指高点，美股都是表现最好的大类资产：

• 1974年8月美联储停止加息，2年后标普反弹了近37%;
• 1981年8月美联储停止加息，2年后标普上行了32%，而且这次股市拐点在美联储停止加息前就开始了。

这说明，即使我们有无数方法论去验证"底"或者说"拐点"在哪里，但市场就跟孩子的脸一样，你永远不知道哪一秒会彻底转向。

我们团队聊天时，对配置美股这件事没有太多分歧，但在入场时间上，也吵到不可开交：

一个人认为无法判断拐点，所以现在就蹲着，开始定投；

人认为起码要等美联储出现"鸽派"信号后再入场，否则蹲的都是跌幅。

谁也说服不了谁，我建议他们分头配置，3-5年后我们再来看收益。我的猜测是，收益差别不会特别明显。而且时间越长，这个差异可能更小。

最后跟你说下怎么配的问题。每次我们说到配置美股，就会有同学问，怎么配，是不是灰色操作？其实现在国内有用人民币直接配国际资产的渠道QDII基金，这算最简单也最合规的产品。

4.QDII基金

QDII基金的全称是" Qualified Domes Institutional Investor "（合格国内机构投资者），指在境内成立的，投资海外资产的基金。普通投资者可以直接用人民币申购基金份额，基金公司帮我们投资海外的股票、债券、基金等资产。QDII基金的名字里一般都带有" QDII "标识，你在互联网平台、证券APP、银行APP基金产品栏，搜索" QDII "就能找到相关产品。

现在市面上的QDII基金有两三百只，分主动管理型和被动指数型。和其他金经理有更多选股、择时的空间；被动指数。

之前我们说，过去20年，中国主动管理型基金整体上是有超额收益的。但这一点和美国市场很不同。从2000年以来，美国市场上主动管理型基金的表现不佳。另外你再想，QDII基金经理基本都在国内，信息上的劣势更加明显。所以如果想做国际化多元配置的话，我个人会更倾向于被动指数型的QDII基金。

但是，这里又需要敲黑板。

"多元化"是未来中产家庭资产配置﹣个重要原则。但"多元化"也有自己的风险，以美股为例，汇率就是个风险点﹣﹣因为QDII基金的收益是以美元计算，比如说2023年，你的美股即使涨了10%，但如果人民币强势升值10%以上，你的收益以人民币计算有可能变成了负数。

实际上不只美股，所有国际资产的配置都有这个问题。所以，需不需要国际比多元配置，最后要落回我们家庭未来现金流支出结构来考虑。举个例子，像我父母这样，家庭未来现金流支出非常稳定，而且笃定是人民币的现金流支，就不需要承担这种额外风险了。

好，这就是这一讲内容，简单总结以下：

划重点

1.从多元配置原则出发，美股作为高收益美元资产，是中产家庭可以考虑的配置标的。由于需要择时、信息不对称严重，我们投资需要更加谨慎，安全边际要设置得更高。

2．目前来看，美国利率还会继续上行，企业利润还在下滑，美股大概率还在见底路上。

3.配置美股的入场时间是个仁者见仁智者见智的问题，与个人交易风格、家庭现金流支出都相关。

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