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回顾2022年的资本市场，可谓泥石俱下，万念俱灰；展望2023年，大洋西岸的通胀已过峰值，欧亚大陆的寒冬正在散去，国内防疫全面优化； 「杨过」已去，「杨康」归来；2023年是癸卯水兔年，风水学上又称为「替代年」，这一年，「幸运」将替代「水逆」，「花明」将替代「柳暗」； 2023 年行情该如何演绎？资产又该如何配置？投资市场会不会深蹲起跳，力挽狂澜呢？ 老虎国际投研团队在今天，为你呈上这份 2023 年度全球大类投资展望，全面解析 2023 如何做好投资。*全文分三部分，共计7700+字，阅读需10分钟。 一：2022 年资产表现与投资主线回顾 2022 年最悲惨的事不外乎「核酸」阳了，「账户」绿了；但不用难过，这一年大多数人的账户都绿了。 据老虎国际投研团队统计，截至 2022 年 11 月 30 日，全球 53 个国家和地区，包括股票、债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资，共六大类 287 小类资产标的，在 2022 年的平均收益仅为 -10.24%。其中，只有 53 个资产在今年获得了正收益，占比不足 20%。 来源：彭博 「泥沙俱下」似乎不足以形容2022年资本市场的惨状。说好的「招财进虎」，说好的「如虎添亿」呢？为什么市场不按照剧本走呢？因为2022年发生了两件你我都意想不到的大事: 1、通胀高居不下，美联储超预期紧缩 让我们把时间拉回到 2022 年年初，在这个时间，恐怕再鹰派的研究员也无法预测出，美联储全年的加息幅度会高达425个基点(假设12月FOMC会议如预期加息0.5%)。 因为哪怕是在金融危机的时候，能预测美联储一次加息25个基点，年内加息9次，直接干到长期中性利率2.5%的研究员，都会被大家看做是哗众取宠的疯子。 然而，美联储的铁血加息政策以及降低通胀的决心，把华尔街的精英们按在地上狠狠摩擦。毕竟，在过去十余年中，绝大多数人已经习惯了低利率低通胀的环境；一旦美联储超预期大幅加息，机构投资者和研究员们甚至无法作出想象，遑论应对。 来源：彭博 于是，超预期的加息导致美国短端利率大幅上行，美债市场录得了20多年来整体最差表现。美股则出现了大规模估值杀。金融市场哀鸿遍野，投资者的收益自然也好不到哪去... 美国国债与投资级债录得1999年以来最差年度表现 (来源：彭博) 2、全球争端不断，逆全球化拉开序幕 2022年另一件想不到的大事便是逆全球化。中美博弈、俄乌冲突、台海危机、金融制裁、资源封锁、地缘战争... 「地球村」似乎在一夜之间崩塌解体。经济衰退和疫情冲击的双重打击，撕开了残酷世界的真相，暴露了全球贫富的差异，刺激了保护主义的抬升，加速了逆全球化的进程。 (1) 分配不均，贫富差距变大 近半个世纪的全球化进程中，发达国家为了降低自身成本，将中低端制造业转移至发展中国家。在一定程度上，刺激了发展中国家的经济就业，提高了全球生产效率，但是长期来看也导致了本国就业人口的持续减少。 在此基础上，由于贸易物流的原因，使得沿海地区比内地拥有更多的发展机会。再者，长期低利率的大环境，拥有资产的国家既受益于资产价格的上涨，又可以获得便宜杠杆，最终导致贫富差距拉大。由此产生的社会矛盾，推动着以美国为代表的单边保护主义抬头。 来源：世界不平等数据库 (2) 冲突加剧，单边保护升级 单边主义和保护主义逐渐抬头，使全球分工自由贸易的大框架受到了挑战。一方面，由于中国收入结构的改变，导致人口红利下降，影响了廉价的商品供应；另一方面，“一超多强”的格局正逐渐向“双雄鼎立”演变，中国逐步向高附加值产业进军，引发了美国在贸易和科技领域强烈的反制。 在此之上，地缘政治争端也越发激烈。从联合国“五常”的军费支出也可以看出，近半个世纪整体都处于下降的趋势，但是自2018年开始，主要国家的军费开支有了明显的抬升。俄乌冲突便是地缘争端愈演愈烈之下的产物。 来源：世界银行 (3) 壁垒增强，逆全球化激烈 随着地缘政治因素在主要国家的政治经济决策考量中占比增加，近年来，带着逆全球化色彩的重大事件层出不穷；英国脱欧，中美贸易纷争，美国“大规模退群”…… 与此同时，各大主权国家和经济体，又在增强区域化的链接；ECEP、TPP、CPTPP等区域性组织风生水起，其内部交易在全球商品贸易份额中的占比逐年攀升。 新冠疫情爆发后，部分西方国家鼓吹“产业链回流”，进一步加强了逆全球化的趋势。俄乌冲突的爆发更是导致了全球能源秩序重塑，未来还可能造成全球能源市场的分割，以及区域性组织之间的经济金融脱钩。 来源：央视新闻 在逆全球化的大背景下，安全替代了分工，保护取代了合作。从上游的粮食能源，到中游的制造生产，再到下游的消费服务，无一不强调自给自足和自力更生。分庭抗礼、相互追赶、激烈斗争，这不仅是2022年的现状，更是未来5-10年的主旋律。 一边是美联储疯狂的加息，一边是经济体互相碰撞，单边保护主义抬头，2022年这两件大事压得投资者喘不过气来，让本就不富裕的钱包变得雪上加霜。 但，2022年终究是要过去了，作为投资者的我们，重点是能从 2023 年中发现什么机会？ 二：2023年投资主线的演变 「危」中寻「机」，2023年的机会到底在哪？高通胀环境下美联储超预期的货币政策紧缩，以及逆全球化趋势带来的以安全为核心的产业链重构，让 2022 年的投资者苦不堪言。进入2023年，这两条主线的演变结合各大经济体的经济周期与产业发展，将形成新的投资逻辑与机会。 1、全球主要经济体的机会在哪？ （1）美国的机会 2022年的美国通胀高居不下，美联储紧缩超预期。老虎投研团队观点：通胀下行，加息放缓，确定的衰退风险让美联储转向降息变成可能。 根据基于多个经济增长与通胀预期指标独家构建的美国经济周期模型，美国自今年Q1以来进入滞胀期，而经济数据一致预期则指向明年美国会进入衰退期。 来源：老虎国际 截至2022年11月底，彭博构建的经济衰退预测模型显示，美国未来6个月发生衰退的概率是44%，未来12个月发生衰退的概率则是100%。 来源：彭博、老虎国际 既然美国经济衰退概率如此之高，美联储加息放缓，甚至降息的可能性大吗？实际上，在连续四次加息75个基点之后，美联储主席鲍威尔在11月30日的讲话中，基本确定了会放缓加息的速度，这意味着美联储紧缩即将进入最后的阶段。 但从目前的经济数据来看，美国经济增长仍然强劲，申领失业救济金的人数仍处在底部，家庭杠杆与商业贷款坏账率均在低位，显然与衰退还有距离。 强劲的经济指标之下，美联储降息的可能是非常低的。不过，经济数据尚好并不代表美国衰退无忧。明年美国经济衰退最大的风险因素，来自于企业在过去十几年低利率环境下的运营方式存在惯性，若在高利率环境下无法调整过来，迟早会发生爆雷，并酿成系统性风险。 近期闹得沸沸扬扬的马斯克股票质押事件就是一个典型的例子，这类事件在明年还可能频繁出现，或成为将美国带入衰退的黑天鹅。 来源：路透 结论：2023年美国很可能仍将在滞胀期中徘徊。在美联储加息确定放缓且没有发生黑天鹅的情形下，美股整体回报会好于今年不少。我们预计随着美国通胀进一步下行但仍显著高于2%，美联储有可能将其平均通胀目标提高至3%，为其在距离衰退更近一步的下半年可以及时转向降息，提供有利的条件。 （2）欧洲的机会 2022年被全球薅羊毛的欧洲。老虎投研团队观点：俄乌冲突接近尾声，能源和食品的价格回落带来通胀下行，但降息有空间有限。 2022年的欧洲经济承受了巨大的冲击：能源危机极大阻碍了正常生产活动，通胀侵蚀企业利润和消费者实际收入，央行的货币紧缩政策同时又抑制了投资和消费。 欧元区的 PMI 已经持续低于50荣枯线，这反映了欧洲经济正持续收缩。与此同时，机构预期2022年第四季度欧元区实际 GDP 环比增长将跌至负值，这意味着在通胀的侵蚀下，经济可能会步入浅度衰退。 来源：彭博、老虎国际 来源：彭博、老虎国际 不过随着俄乌冲突愈来愈接近尾声，能源和食品的价格冲击也将会快速回落，所以我们也看到11月这些分项在带动通胀下行。 来源：彭博、老虎国际 如果俄乌冲突得到进一步解决，食品和能源价格回落将带动欧元区通胀下行。但服务业和工资增长的滞后性，将使核心通胀在高位上维持一定韧性。 结论：能源和食品价格会随俄乌冲突冲击减弱而下行，带动整体通胀见顶回落，但工资和服务业通胀限制了整体通胀的下行速度。在这一背景下，高企的通胀会对欧洲央行实施宽松货币政策形成制约，基准利率到达顶部后会维持较长时间。明年欧洲股票的走势很可能不如美国。 （3）中国的机会 2022年的中国经济饱受疫情困扰，2023年的中国会有什么机会呢？老虎投研团队观点：防疫优化，消费扩需，经济复苏将谨慎乐观。 12月14日，**中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035)》,要求坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。据彭博一致预期显示，2023年四个季度的社零总额预期同比增长分别为4.9%，8.7%，5.4%和4.8%，远远好于2022年同期的增长。 来源：国家统计局、彭博、老虎国际 拉动经济的三驾马车中，消费已经有了强烈的政策扶持，那剩余的两架马车，投资和出口如何呢？ 投资角度： 一方面，截止12月中旬，M2-M1剪刀差继续扩大，躺在地上的“死钱”仍在增加，生产意愿暂时未见明显提升。即使央行货币供给充足，但社融数据依然不见好转。 来源：万得、老虎国际 另一方面，固定资产投资同比持续低迷，资本扩大生产的意愿仍非常低。 来源：万得、老虎国际 出口角度： 美国、欧洲在内的世界主要发达国家市场，在明年将有一定的概率进入到衰退周期。受此影响，他们的进口需求，对应中国的出口需求，可能大打折扣。 其次，逆全球化的大趋势正在酝酿，即使中美关系看似缓和，但是由于根本的利益冲突，依然很难看到实质的改善。国际关系的复杂，也将一定程度上抑制外贸的需求。 结论：从经济的「三驾马车」来看，外贸出口受外部影响压力较大；投资生产受疫情冲击仍需要时间；刺激内需，尤其是刺激消费，将成为经济复苏的重中之重。就目前来看，中国有充足的刺激经验和丰富的刺激手段，因此对2023年的消费复苏之路保持谨慎乐观。在复苏的前提下，港股与中概股也有望拨云见日，走出类似2017年的行情。 2、产业链的机会在哪里？ 瑞信明星分析师索尔坦认为，目前逆全球化背景下的经济战争，其关键的争夺在于对技术的控制，对大宗商品的控制，对生产产能的控制和对关键地缘节点的控制。 由此产生的高端制造业产业链转移带来的经济效率冲击，以及围绕资源与供应链的投资，将决定未来一年乃至多年的产业链新格局，也会带来新的投资机会。 （1）半导体--挑战与守擂，全球半导体之争愈发激烈； 半导体芯片是产业升级的重要一环，为了避免被欧美“卡脖子”，中国将会对领导者美国发起挑战。 一方想要破除技术壁垒，一方则想守住壁垒保持领先优势；两雄相争下，欧洲等重度参与分工的地区，也开始加大对整个产业链的投资，以应对逆全球化浪潮。 于是，全球建厂的风潮拔地而起。在各国的争相补贴和投资下，新建晶圆厂数量大幅增加。 数据来源：Semi《世界晶圆厂预测报告》、老虎国际 数据来源：Semi《世界晶圆厂预测报告》、老虎国际 然而，从供需关系来看，这对于半导体行业来说是好事吗？需求角度，尤其是个人消费角度来看，其实是在持续下行的。 PC领域自2012年以来，长期呈现负增长，手机也从2017年步入瓶颈。宅家经济只是带动了一波消费，在经历了2021年的高峰后正急速回落。 数据来源：万得、老虎国际 供给角度，巨额的投资和补贴会产生超额供应，并造成巨大的价格冲击。当下的逆全球化将使得国家和区域从合作转为竞争，甚至演变成恶性竞争，最终可能要以企业破产收尾。就像2010年前后的内存市场，三星的“反周期”投资造成内存颗粒供给过剩，价格暴跌，五强厂商中的两强因此破产。 结论：半导体的投资机会和危机共存。对于想要自主可控，突破全球技术封锁的中国而言，可能是实施国产替代的好机会。但对于深度依赖全球产业链的地区，比如中国台湾，在欧美体系下构建的半导体产业面临流出危机，则可能对本土经济造成巨大伤害。 （2）新能源--矿产资源成为兵家必争之地； 在逆全球化的背景下，主要国家对稀缺资源的掌握变得尤其重要。这些稀缺资源既包括生产和生活所需要的矿产资源、能源和食品，还包括向新能源转型大趋势下需要的稀缺资产。 全球各类资本对关键矿产，尤其是新能源金属的矿产资源追逐愈演愈烈。 如下表，2021年，锂矿、钴矿与镍矿的并购项目数量和金额均出现了大幅的同比增长。与此同时，大国们均对关键矿产采取了投资管制，如今年11月2日，加拿大政府声称出于国家安全考虑，要求三家中国公司剥离其在加拿大的锂矿公司相关的投资，包括其在投资下的权利。 因此，围绕新能源相关的直接与间接的金属矿产的争夺，势必成为逆全球化背景下的一大长线逻辑。 来源：中国有色金属报、老虎国际 除了锂和钴等与新能源发展直接相关的金属元素外，银在能源转型中的作用也是不可忽视的。近十年来，白银在电气与电子和光伏材料上的需求逐年增加，使白银总需求预计在今年会创下十年新高，且连续两年出现了5千万盎司以上的供给缺口。 来源：The Silver Institute、老虎国际 根据Metals Focus的估计，电动汽车生产中对白银的需求在未来将继续保持逐年上涨的趋势。 来源：Metals Focus 虽然全球主要大型银矿公司资本开支占营收的比重，在近两年均有所提升。然而比起银价狂飙的2011-2012年，目前仍属于资本开支周期的早期，白银供给还有很大的上升空间，去满足新能源产业发展带来的新需求。 来源：彭博、老虎国际 结论：无论是被列入大国关键矿产清单的资源，还是在新能源产业链中有强需求的资源，都将是未来几年各路资本竞逐的对象。相关资源的供求缺口，以及开采公司的资本开支周期演变，都将缔造新一轮的投资机会，这也是逆全球化背景下的新长期主线。 3、股票之外还有什么机会？ 老虎投研团队观点：美债的性价比凸显，或可成为稳健型投资者的福音。 逆全球化的势头降低了产业效率，提升了对于资源的竞争，带来的最直接的结果就是低通胀时代结束以及高利率时代的来临。而美国与欧洲长期无风险收益抬升，使许多固收与类固收资产收益率均有所提高，开始呈现出了不错的配置价值。 首先，美国各期限国债的实际利率全面回到1%以上，这在过去十几年实际利率长期为负的时代中，是绝无仅有的。美联储近年来的长期实际GDP增长率预测值一直定在1.8%，而几乎没有违约风险的美国通胀保护国债(TIPs)能提供跑赢通胀1%以上的实际收益，具备了非常高的配置价值。 其次，以十年期美债为例，国债、投资级公司债和投资级以下的B级公司债，目前到期收益率全部回到了近十余年以来的高点，而且信用利差依然保持稳定。 与此同时，结构化的抵押证券产品的到期收益率也普遍回升，住房抵押证券(MBS)的平均到期收益回到4.5%以上，而包含了汽车消费贷款、信用卡应收款等一篮子贷款的资产抵押证券(ABS)，平均到期收益率同样超过了5%。这意味着，机构可以不再为只能配置利率极低的债券而发愁，有了更多跑赢通胀的机会。 最后，TIPs、美国公司债和抵押类证券的配置价值提升带来的最大影响，便是机构投资者再也不需要强行提高自己的风险偏好，去配置美股了。 以席勒PE的倒数减去美国10年期国债利率构建的美国股债利差指标显示，当前美股相对于美债的风险溢价接近于0，仅高于上世纪90年代末。这意味着随着美债利率的大幅提升，美股相对于美债的性价比已接近历史低位。 来源：彭博，老虎国际 结论：在高利率且盈利预期下滑的环境下，你如果看好一家公司，购买其股票所获得的，很可能是不如以往的预期收益以及高于以往的波动风险；而购买其公司债，则能获得长期跑赢通胀的稳健收益以及更小的风险，这无疑是稳健型投资者的福音，你的资产配置选择会更加丰富。 三：2023年各大类资产展望 投资主线的演变相信你已经学的很清楚了，最后一部分：2023年核心投资展望，你一定要再反复多看几遍。 股票展望债券展望黄金大宗商品展望 好啦，以上就是今天带来的全部内容，希望你有所收获！ 📝写在最后：2022 的潮水褪去，2023 的波浪即将到来。新的一年，美国加息预期见顶，中国防疫全面放开，欧洲俄乌冲突缓和，国家之间竞争加剧... 这一年“危”与“机”共存，愿你多抓机会，避开危机；芝士虎也祝你的投资之旅一帆风顺~ 🎁今日互动：欢迎在评论区留言，说说你对2023年核心资产的看法。@芝士虎 一起讨论，即可获得虎币奖励！ 更详细的内容详解请移步 @小虎资管 第一篇：2022年全球大类资产表现与投资主线回顾 第二篇：2023年投资主线的演变 第三篇：2023年全球大类资产展望之股票展望 第四篇：2023年全球大类资产展望之债券、黄金与大宗商品 免责声明：本报告由“老虎国际投研团队、投教团队”制作，后简称“老虎国际团队”。本报告仅供交流、学习、参考之用。本报告不包含以下内容：（1）购买或出售任何金融产品或服务的要约或招揽；（2）对任何金融产品采取任何行为的建议；或（3）任何投资意见。不论本报告中所含信息如何，均应由您自主做出投资决策并独立承担投资风险。本报告包含的信息是从第三方来源获得。老虎国际团队并不因发表或分发本报告而为任何特定用途就其充分性、完整性、准确性、真实性或者及时性做出任何陈述或保证。投资有风险，入市需谨慎。投资的亏损风险可能是重大的，并可能导致本金发生损失。任何过往的业绩表现或对于结果的模拟，并不能作为任何投资未来或可能表现的必然指标，亦不能作为对未来可能的金融产品价格表现的预测。“老虎国际团队”并不就任何因使用或者依赖本报告或其内容而产生的与之相关的任何直接、间接或者后果性的损失或损害承担任何责任。除非另有书面说明，否则本报告及其所含材料的版权均归“老虎国际团队”所有，“老虎国际团队”对本报告保留一切权利。未经“老虎国际团队”事先书面授权，本报告的任何部分不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复制或复制品，或再次分发给其他任何人以及单位，或以任何侵犯“老虎国际团队”版权的其他方式使用。未经授权的转载及其他侵犯版权的行为，“老虎国际团队”不承担任何责任，并有权要求违法者承担相应法律责任。