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1.复盘：波动加大，下探筑底

        3月以来资本市场波动加大，主要源于内外部不确定性的共同制约。对A 股市场而言，3月份各大指数全面回落，但幅度有所不同，总体而言价值股相对抗跌，成长股估值大幅缩水。上证指数是跌幅最小的主要指数，月内跌去6.07%；深成指及科创50下挫幅度更大，分别跌9.94%和12.69%。究其原因，我们认为主要受以下三个因素影响：

(1)海外地缘政治冲突反复。俄乌战争仍在持续，期间双方多次谈判，但进展较预期缓慢，全球通胀风险难以消化，市场风险偏好持续受到负面影响；

(2)美联储加速收紧货币。美联储公布3月FOMC会议声明，宣布上调联邦基金利率25bp；而后鲍威尔及多位美联储官员密集释放鹰派信号，流动性风险升温；

(3)国内经济下行压力不断加大。多地疫情反复，经济复苏受阻；2月社融全面不及预期，MLF与LPR维持不变，市场降息预期落空。

       从行业涨幅来看，3月大多数行业收跌，28个申万一级行业中仅5个行业上涨，分别是煤炭、房地产、农林渔牧、综合类以及生物医药。其中，煤炭以10.81%的涨幅领涨全行业，主要原因系煤炭大幅涨价，同时相关企业年报披露2021年业绩超预期，从而提振相关上市公司股价。房地产行业涨幅排名第二，涨幅达9.52%，随着3月多地政策力度明显加大，房地产政策将由纾困步入实质改善阶段，预计更多城市楼市将逐步企稳。跌幅居前的是电子板块，月内下跌14.97%，我们认为主要原因系受到市场风险偏好影响，高估值的成长股普遍遇冷，叠加疫情影响消费复苏，投资者对电子消费的预期有所下调。

2.宏观：下行压力凸显，宽松政策可期

        从PMI数据来看，经济下行压力再度增大，我们认为房地产市场的低迷与疫情对消费与服务的冲击是当前掣肘经济的主要因素。3 月 PMI 指数录得49.5%，低于上月0.7个百分点，同时低于Bloomberg一致预期的49.8%，重回收缩区间，表明当前国内经济稳增长压力再度增大。一季度以来经济“滞”的感受较为明显，这主要源于两方面，一是房地产市场表现低迷，二是疫情多地扩散对消费与服务形成反复冲击。

       地产方面，居民购房信心不足与地产投资疲软是问题所在。从需求端来看，2 月以个人房贷为主的居民中长期贷款首次环比下滑，反应了居民购房信心不足。3 月以来虽然在“因城施策”的调控思路下，各市地产政策陆续松绑，多地二手房首套房贷款利率已下调至 5%以下，但从成交数据来看，3月 30大中城市商品房成交面积同比下滑近 50%，下行幅度较 1-2 月进一步扩大，实际需求仍然低迷，政策效果仍待显现。 从供给端来看，1-2 月商品房新开工与土地购置继续维持两位数负增长，在房企资金面紧缺的形势下，地产投资表现仍然较疲弱。

       消费与服务方面，本轮奥密克戎的扩散对经济造成较大影响。3月以来奥密克戎变异株在全国多个省市爆发，是2020年4月以来最严重的一次点状发散，与前几轮相比，本轮疫情对长三角和珠三角的经济中心城市影响较重，上海、 深圳等一线城市服务业和线下消费均受到较大冲击，因此对经济造成的负面影响也将大于此前。

       国内有望开启稳增长的第二阶段，基建和地产仍是主要抓手，尤其是地产部门有望加码发力。从1-2月投资数据来看，在投资方面，基建投资同比增长8.6%，处于近四年来最高水平，前期稳增长政策效果已初有显现。地产投资增速虽止跌回升，但新开工和土地购置累计同比依旧为负，地产部门对经济的支撑效果仍然较弱后市来看，在疫情冲击加剧经济下行风险的情况下，当前对于地产托底经济的需求或更强烈。

       房地产税改革按下暂停键，地产政策有望加码发力。3 月 16 日，财政部有关负责人表示，房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。我们认为，房地产税的暂缓试点是“稳字当头”政策的又一重要举措，对于今年房地产行业环境的改善具有重要意义。从需求端来看， 房地产税的出台将对购房需求产生抑制作用，尤其在当前行业处于下行周期的背景下，势必会进一步降低居民的购房意愿，不利于房地产行业的稳定发展；从供给端来看，推动楼市回暖是遏制房企风险的根本所在，但需求端的压力最终会向供给端传导，购房意愿的下降一方面会影响房企的销售回款，提升房企的流动性风险；另一方面，房企在拿地方面将作出更为谨慎的考虑，减少项目开工。综上，我们认为近期对房地产税改革按下的暂停键，将与房地产风险化解的相关政策形成合力，进一步推动房地产市场的稳定发展。

       面对3月以来资本市场的大幅调整，金融委会议释放强烈维稳信号。会议中刘鹤副总理回应了市场关切的宏观经济、房地产、中概股港股以及行业监管的四方面问题，有效化解市场担忧。多部委陆续下发政策，落实金融委会议精神。证监会表示要深入推进公募REITs试点；银保监会表示新增贷款要保持适度增长；财政部进一步落实减税降费；中国结算官网将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%。

       月末的国常会继续强调稳增长，财政效力或加快落实。3月29日召开的国务院常务会议主要强调了以下三点：（1）判断国内经济下行压力进一步加大，要把稳增长放在更加突出的位置，咬定目标不放松。当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大。一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要。坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置。（2）用好政府债券扩大有效投资，带动消费扩大内需、促就业稳增长。要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。要更好发挥专项债效能，支持新基建等增后劲、上水平项目建设重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目基础上，支持有一定收益的公共服务等项目。坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。（3）再开工一批水利工程，全年可完成水利建设投资约8000亿。今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。

3.海外：美联储加息靴子落地，海外通胀压力持续攀升

       美联储加息靴子落地，符合市场预期。备受期待的3月FOMC会议终于落下帷幕，而经过几个月反复预期博弈、几经反转的加息也终于落地。美联储此次会议决定加息25bp，启动自2018年底停止加息周期后的首次加息，也使得全球发达央行紧缩态势更为明确；同时给出符合预期的加息路径（年内预计再加息6次），以及暗示5月份可能开启缩表。上述这些决定，基本都是符合预期的。美股市场对此反应积极，美股各大指数走高，10年美债冲高回落，美元走弱，黄金因此微涨。此次会议不仅使得一直反复博弈悬而未决的加息落地，而且给出了一个较为情绪的路径防止预期再度混乱，在这一点上，相比前几次起到了较好的稳定预期的作用。

全球通胀的核心在于海外，海外主要经济体通胀压力持续攀升，而国内通胀则以输入型为主，物价水平相对稳定。今年以来，海外主要经济体通胀压力持续攀升，2 月美国和欧元区 CPI 同比分别达到 7.9%和 5.9%，美国 CPI 较 1 月大幅上行 0.4 个百分点，续创四十年来新高，欧元区较上月提高0.8 个百分点。

       本轮海外高通胀的形成主要受三方面因素影响，一是由疫情带来的短期供给冲击，二是由前期大规模的刺激政策引发的需求快速膨胀，三是在劳动力短缺形势下逐步形成的薪资到价格的自我强化机制。3月以来，受俄乌冲突这一新冲击的影响，大宗商品价格再度拉升，原油价格在百元以上高位震荡，农业品价格亦大幅上涨，这或促使全球通胀的持续时间及高度进一步超预期。

4.展望：内外部环境仍有挑战，“稳增长”政策有望加码

       目前国内外的风险因素均没有完全消除，但长期视角下权益资产已具备估值性价比。3月以来，市场宽幅波动反映宏观环境上的较多不确定性，除了国内局部疫情和经济增长压力外，海外的俄乌局势、美联储加息和中美关系也都带来扰动，投资者情绪偏弱背景下市场表现较为低迷。但A股市场整体估值已经回到历史偏低位置，长期投资价值正在逐步显现。

       后续“稳增长”政策可以期待。伴随着金融委的表态和后续政策的逐步加力，类似前段时间大幅下跌的阶段可能已经结束，市场短期或仍处于磨底阶段，结合估值来到底部水平，我们认为中期维度市场机会大于风险。从内部看，我们认为未来1-2个月将是政策集中发力的关键时期，包括房地产放松、基建项目加速、货币信贷持续投放等可能的政策手段下，经济增长的预期有望逐步见底。

     行业配置上，推荐关注两个方向：1）稳增长：估值较低的稳增长板块可能在宏观风险下具有一定的防御属性，同时，当前经济增长的预期仍然偏弱，未来伴随政策加力，尚未充分博弈的相关的板块如传统基建、地产，稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等），可能受到政策支持而有所修复；2）成长制造：经历年初至今幅度较大的调整后，我们认为成长风格当前风险已经有所释放，同时高景气、高成长的基本面意味着中长期具有较高配置价值，建议关注风电、光伏、特高压板块。

附：各大券商月度观点

中信证券：稳增长二次发力的政策选项

A股已从情绪驱动回归基本面驱动的常态，并将进入政策的关键发力期；近两周来疫情对经济影响较大，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升，多项政策组合将逐步推出，并形成合力；二季度经济将逐步修复，A股也将逐步企稳，并进入中期上行通道。

首先，本轮国内疫情影响预计主要集中在3~4月份，对经济的实际影响较大，或拖累一季度GDP同比增速0.5到1个百分点。其次，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升，预计将二次发力，选项包括：地产政策加大托底力度、货币政策总量工具再发力、财政减税降费并加快支出项目落地、基建投资加快形成实物工作量、地方政府针对微观主体纾困方案落地等。最后，外部风险冲击的高峰已过，俄乌冲突日趋明朗，港股和中概股的监管影响不改其中期修复趋势。

配置上，建议把握稳增长政策二次发力的关键窗口，紧扣相关主线，重点围绕“两个低位”均衡布局，迎接二季度价值和成长的共振上行。

平安证券：市场延续磨底，关注业绩方向

政策助力市场底部企稳。政策基调有助于重拾信心，中美关系缓和与防疫政策的边际变化将进一步夯实政策底，市进入磨底阶段，2022年的投资回报率预期需要降低。中期来看，一方面要选择业绩景气度高的行业以及公司，另一方面也需要防范基本面明显恶化的公司。因此，我们建议更多关注一季度业绩向好的行业板块以及个股，即稳增长板块（基建/公用事业）、通胀板块（煤炭/部分油气化工/有色金属/农产品等）以及细分高景气成长板块（光伏）。。

中信建投：关注以稳为主的两条主线

展望4月，我们认为风格上低估值或将相对占优，行业配置则可主要围绕三个方向展开：

1）全球通胀短期无法证伪，但更推荐存在供给硬缺口的品种，推荐赔率较高的农林牧渔（种植链、因饲料成本上行加速产能去化的猪周期），关注煤炭/铝；

2）短期仍有政策预期的稳增长相关：地产龙头、城商行；

3）成长分母端仍旧有压力，优选4月分子端景气依旧向上、排产环比提升的光伏，及性价比高、分子端高景气的军工、医药（CXO/体外检测/疫苗/中药），关注供需紧平衡且一季度仍有涨价的半导体材料、IGBT。

总的来说，我们短期继续维持乐观，4月的市场有望从对政策的极度失望中修复，并期待政治局会议新的政策定调。