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重点：

1、牙博士申请在港股市场挂牌，公司2021年毛利率高达54.6%，远胜同行的平均31%水平

2、政府释放把种植牙纳入集中带量采购的信号，如果政策最终实施，可能会大大降低公司的国有竞争对手的成本，对其前景产生不利影响

在医疗领域中，牙科可说是客户最广泛的专科之一，从患有龋齿的儿童、到为了美观矫正牙齿的年轻男女，再到需要补牙、种牙的老年人，牙科诊室门前总是人头涌涌。民营牙科集团也随之发展壮大，掀起一波上市热潮，牙博士医疗控股集团股份有限公司正是其中一员，这家华东地区规模最大的中高端民营连锁口腔医院，最近第二次向港交所递交了上市申请。

该公司去年9月27日首次递表、半年后的3月27日失效，两天后立即卷土重来，在3月29日再次向港交所递交申请，并带来更加亮眼的业绩。在2019年至2021年，公司营收分别为8.7亿元、8.3亿元及10.7亿元，复合年增长率为11%；经调整净利润也同步稳步增长，分别为2,364万元、8,531万元及1.25亿元。

自从2012年在江苏省苏州市开设第一间口腔诊所以来，过去十年，牙博士在华东地区迅速扩张。截至2022年3月，公司在华东有31家口腔服务机构，覆盖苏州、南京、上海及温州等主要城市。不过其收入高度依赖于苏州及其周边地区，当中有19间诊所位于苏州，去年有75.6%的营收来自苏州市所在的江苏省。因应最近华东爆发新冠奥米克戒变异病毒株疫情，苏州市更出现全球首现的全新病毒株，需实施交通与人流管控，恐对公司业务带来负面影响。

更重要的是，由于害怕被感染，人们往往倾向于在疫症爆发期间避免去医院和牙科诊所，这将对牙科诊所的收入带来直接影响。

华东是中国最富裕的地区，随着口腔保健意识增强，行业市场规模持续扩大。集团引述的市场调查报告显示，华东地区口腔服务市场规模将由2020年的628亿元，上升至2030年的2,125亿元。牙博士以“一颗牙背后一个博士团”为口号，主攻中高端口腔服务，2020年华东地区的中高端市场规模达69亿元，约占全国一半。

毛利率高达55%

在牙科这个“暴利”行业，牙博士的表现甚至优于同行。过去三年，其毛利率分别为53.8%、55.5%及54.6%，远胜2020年行业平均的31%。公司之所以能获得如此高的毛利率，是因为其最主要业务是利润较高的种植牙和正畸服务，而其他民营牙科集团的主营业务为拔牙、补牙等综合口腔服务。以2021年为例，种植口腔服务和正畸服务便为牙博士贡献44.7%和22.8%收入。

种植牙和正畸服务是牙科“黄金赛道”，因年轻消费者关注牙齿矫正、而中老年人也面对牙齿脱落问题，牙博士的种植牙服务最新平均售价为6,445元，每宗正畸治疗个案的平均收费更高达21,115元，远高于普通牙科服务的均价837元。值得一提的是，种植口腔服务所花费的工作时间更短，因此其毛利率高达60.9%。

但是，高于同行的毛利率，并未给牙博士带来同样优秀的净利润率。2019年以来，尽管牙博士的净润利率在逐年上升，但始终未超过12%，远不及竞争对手通策医疗(600763.SH)约30%的净利润率。

当中原因，或许与牙博士为提升品牌影响力，不惜重金投入市场营销有关。作为快速扩张的民营口腔品牌，牙博士需要利用市场推广增加获客能力。公司2021年销售与分销开支约3亿元，占同期收入近三成，处于行业内最高水平。同样主攻华东市场的老牌口腔连锁医院通策医疗，依靠较强的品牌影响力，每年在市场推广的费用仅2,000万元，销售费用占比不足1%。

中国人口老龄化加剧，潜在的种植牙需求不断增长。公司的招股文件显示，2020年中国每万人种植牙的人数约为21人，而美国约为85人，韩国约为630人，显示该类服务在中国的普及率低，存在巨大发展潜力。

新政策有利竞争者

但是，今年1月10日召开的国务院常务会议指出，要逐步扩大高值医用耗材的集中带量采购(下称“集采”)的覆盖面，并特别点名种植牙耗材，是国家层面首次释放种植牙要纳入集采的信号。在之前六批集采中，高值医用耗材大幅度降价，心脏支架平均降价93%，人工髋关节、膝关节平均降价82%。业内预计，种植牙耗材集采的降价幅度亦将接近80%。

集采政策一旦实施，几乎可以肯定的是，国营牙科诊所的成本将大幅降低，将对该公司的种植牙业务造成重大打击。根据太平洋证券的一份研究报告，设备费用约占种植牙服务总成本的四分之三，其余为治疗费用。因此，当设备费用下降80%，将使政府拥有的设施比私营部门对手拥有巨大优势，令其成本降低约60%。

由于政策不明朗，资本市场对口腔医疗企业欠缺信心。与牙博士业务接近的高端民营口腔医疗机构瑞尔集团(6639.HK)于3月22日登陆港股市场，但上市日收盘比招股价跌5.61%。以市销率计算，瑞尔集团与A股上市的通策医疗分别为4.5倍和17倍，取其中位数11倍，以牙博士2021年的10.7亿元的营收计算，其估值可达118亿元。

值得注意的是，牙博士去年9月首次向港交所递表前，曾完成了B轮融资，投后估值仅为26.5亿元。如果上市后市值能获得大幅提升，可望为股东带来优厚回报。

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