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2016年2月5日，两家企业服务公司LinkedIn和Tableau在召开业绩电话会后，股价暴跌超过40%，并带崩了包括软件在内的一众科技公司：

• Splunk当日跌23%，次日跌12%；Workday当日跌16%，次日跌9%；Salesforce当日跌13%，次日跌7%；

• Facebook当日跌6%，Amazon当日跌6%，Google当日跌4%，这些巨头在当周已经几乎连续四天。

巧合又惋惜的是，如今两家公司都退出了公开市场，前者在2016年陷入低谷后卖身于微软，后者三年后被Salesforce收购。

有人在BVP的Emerging Cloud指数图上总结了SaaS上市公司的几次“价崩”，2016年似乎是最严重的一次回撤，被称为“大（Mega）”崩盘。

01

2022崩盘重现？

下图来自Redpoint企服领域投资人Tomasz Tunguz在2016年的博客，颜色代表不同营收增速区间，纵轴代表远期PS（当前市值/未来十二个月营收）。如果你是一家营收1亿美金且发展速度超过75%的SaaS公司，2016年1月市值只有不到5亿美金。

两个趋势在当时非常明显：

• 远期PS从2014年的平均7.7倍下滑到2016年1月的3.3倍，下滑超过50%。

• 增速越高（通常现金流还不能打平）的SaaS公司，PS下滑越快。

LinkedIn和Tableau之所以成为“出头鸟”，有几个共通原因：

• 两家都发布了远低于市场预期的指引。比如Tableau预计2016年第一季度营收在1.6至1.65亿美金，全年营收在8.3至8.5亿美金，市场预期分别是1.79亿和8.7亿美金。并且，每股净收益（EPS）公司预计仍将亏损0.08到0.12美金，全年亏约0.2到0.35美金，市场之前乐观地预计能实现盈利0.06美金，全年达到0.62美金。与盈利预期的巨大落差是压垮股价的最后一根稻草。

• 在年初就不约而同发布如此低迷的指引，更可能预示宏观经济的疲弱和需求的持续下滑。LinkedIn曾宣称即便在经济下行的时候，失业率的提升反而能刺激用户更积极地使用平台找工作，从而带来更高的付费转化和营收的提升，让公司成为优秀的抗周期型资产。然而远低于预期的指引利落地打破了市场的“幻想”，直指要么公司的商业模式不成立，要么当时全球经济的下行冲击远大于预期。

• 第三，如果指引预示的真的是全球经济的问题，那么这次冲击将波及所有企业主和服务他们的软件公司，企业的IT预算势必会被大幅度下调。另外，像Tableau等垂直领域的SaaS公司还面临越来越严峻的竞争环境，2015年AWS、SAP和微软相继推出了自家的数据分析工具，微软的Power BI则更加激进。对于当下没有良好的现金流或盈利能力的公司，更难说服市场自己会在这场持久战中胜出。

2016年公开市场才只有不到40家SaaS上市公司，这个数字在2022年已经超过了90。

这张来自Meritech近期发表的“2022 SaaS Crash（SaaS崩盘）”文章里的图，最能直观反映这场“灾难”的严重程度似乎更广更大。

图中横轴是过去十二个月年营收增速最快的二十五家SaaS公司，平均增速超过50%，柱状代表公司股价从最高点到现在下滑的百分比，最高达82%，中位数也有67%。

可谓“成”也疫情，败也疫情。伴随疫情影响的减退，这次的“出头鸟”跟2016年也有异曲同工之妙：

• 2021年8月31日，Zoom公布上季度营收历史性突破10亿美金，但同比增速下滑至“仅有”54%后，股价应声下跌近17%。更令市场担忧的是，下个季度的营收增速指引将继续下滑至31%，连同EPS的指引双双低于预期。与Tableau在2016年的情况更为相似的是大厂竞争，这次不仅来自老牌Cisco和微软，还有新入局的谷歌和Facebook的围剿，大家认为疫情过后才是这场持久战的开始，但不同的是Zoom已经实现全年盈利了。

• 2021年12月3日，电子签公司Docusign的股价同样被爆锤42%，管理层在财报电话会上给出大跌眼镜的业绩指引，营收增速将从42%下滑至30%。但公司单季度营收规模只有约5亿美金，跟Zoom不可同日而语。管理层承认这跟内部战略的怠慢和销售管理有很大关系，疫情“红利”让销售太容易“摘取低处果实”而忽视提升自身技能。但是，华尔街更有理由怀疑，疫情的褪去会让更多过去受益的公司也像Docusign一样快速“崩”回常态，甚至更差。

• 之所以说异曲同工，还要结合Meritech报告里的一张图，在这九十多家上市公司里，远期PS的中位数在疫情期间最高接近25倍，而现在只有7倍。这个数字比2017年到2019年的8.5倍平均数还低。同样，营收增速越高的公司受到冲击越大，年增速超过50%的公司PS从最高点57倍自由落体，至现在的15倍，跌幅达70%，而2016年对在相同增速区间的公司来说跌幅只有约50%。另外宏观环境和加息等因素，让市场有理由认为下跌仍会持续。

但是，就像全球最大SaaS资讯分享社区SaaStr的创始人Jason Lemkin所说：

“尽管所谓‘Covid Boost（疫情红利）’不可持续，这次‘崩盘’更像是疫情后的‘宿醉（Hangover）’。因为无法回到办公室对远程会议软件的需求，无法线下购物对建站工具的需求都是真实的，从各家公司的业绩增长也显示出来了。”

所以，市场是否应该回到六年前的估值体系？更重要的是，我们该如何看待当下？

02

SaaS正处当打之年

如果更系统性来分析，SaaS行业跟六年前相比——更加成熟、健康和顽强。

首先，SaaS公司在数字化转型加速的这两年更加强壮了。

今年BVP的云行业报告里第一次把ARR超过1亿美金的公司定义为“Centaur（半人马兽）”，认为是卓越初创公司的标志，这个数量已经达到一百五十家。

在上市公司里，最新财年营收超过10亿美金的已经超过了三十家（六年前SaaS上市公司总量也差不多这个数），ARR超过10亿美金的想必更多。

在统计到的三十一家公司里，营收中位数为22亿美金，年同比增速29%。我们既见证了Salesforce稳步迈向300亿美金的关卡仍保持25%的增速，也看到Snowflake首次突破10亿美金后仍保持同比106%的惊人速度。

疫情“受益”股如Zoom、Docusign、Twilio和Shopify等，还有云原生相关的基础软件公司如Datadog仍保持超过50%的增长，大多数都首次越过10亿美金收入大关。

当然这都是过去时，面对他们的是机会更是挑战。在快速扩张的过程中，运营效率、销售人效、客户体验甚至竞争格局都可能被忽视，这些却逐渐成为财报电话会上大家关注的焦点，也将全部折射到未来的营收增速上。

因此其次，更多公司在追求增速和运营效率的综合提升。

这体现在衡量SaaS发展健康度的重要指标之一——“Rule of 40”，通常计算方法为营收增速与Non-GAAP下EBITDA或运营利润率（Operating margin）之和。

营收超过10亿美金的公司里，大部分公司都超过了40并且少数远高于40：

• 60到80：Adobe、Intuit、Shopify、Veeva、Twilio、Paycom和Docusign；

• 80以上：Block(Square)、Snowflake、CrowdStrike、Zoom和Datadog；

• Snowflake是唯一一家超过100的公司。

有家专门统计上市公司Rule of 40的网站（https://ruleof40.trade），按照他们的统计规则（营收增速+EBITDA），超过40与软件相关（不限SaaS）的公司总数达到了106家。

以上统计只是片刻数字，许多公司在经历了高增长后业务逐渐趋缓。所以，保持这个指标才是公司健康发展和穿越周期的关键。

Tunguz在2015年的博客里统计了当时SaaS上市公司成立年份以及Rule of 40指标分布，得到一个有趣发现：

前四年公司通常都能保持超高指标（基本超过60%），而发展到第八年，指标下降近一半。

我们知道一家SaaS公司平均上市时间在七到八年，如今由于一级市场资金的充裕，这个时间可能更长。

因此，上市后仍能持续超过40的公司，包括上市十八年的Salesforce以及十年的Workday和ServiceNow，是非常能说明其竞争力和活力的。

第三，历史再次证明，危险的结束就是机会的开始。

尽管许多公司因2016年的行情而推迟上市计划，但仍然有像通讯PaaS平台Twilio和供应商管理软件Coupa先后上市。

Twilio于当年6月上市，当日上涨92%，Coupa在10月上市，当日上涨87%。如今两家公司在各自领域仍保持领先地位，前者股价在最高点时曾是发行价的30倍，后者也曾超过20倍。

往后2017年市场逐渐回暖，数据及应用集成管理平台Mulesoft、数据分析工具Alteryx和身份管理软件Okta相继在2017年上半年登陆公开市场，并且在当日都收获了可观涨幅，Okta也开启了安全公司上市的热潮。

而2018年则成为了SaaS投资的收获之年，并被公认为历史上SaaS IPO的“元年”。

（2018年上市的SaaS公司，来自Meritech）

包括耳熟能详的Dropbox、Docusign、Elastic和Qualtrics（上市前被SAP收购）等十三家公司陆续提交上市申请，大部分成功上市。有意思的是，Dropbox作为著名孵化器YC投资的第五十三家初创公司，是两千多家被投里的第一家上市公司，给YC带来了丰厚的回报。

的确，由于前两年的影响，这批公司上市平均时间长达14年，尽管营收中位数接近2亿美金并保持40%年增速，但依旧面临较严重亏损。这或许也导致年末市场再次发生波动时，大部分公司的股价也随之受到影响。

在2018年我们还见证了巨头对开源生态的拥抱。微软宣布以75亿美元收购开源社区及代码托管平台GitHub，随后IBM以340亿美金收购Linux发行商Redhat，把当年称之为开源走向商业化的元年也不为过。

同样在一级市场，对SaaS的投资热情再次被点燃，根据BVP在2019年初发布的云行业报告显示，IPO融资额、并购交易和VC总投资额都创历史新高。

（来自：BVP）

03

该如何保持韧性？

成功似乎大致相同，里面甚至有幸存者偏差。因此，BVP在2019年提出了一个深刻又实际的问题：

我们如何在困境中的保持韧性（Resilience）？

2015年上市的Shopify和2016年上市的Twilio都经历过六年前的“大崩盘”，BVP作为两家公司的早期投资人，有机会仔细观察他们在最困难的时刻是如何积极应对，并挺过来的。这个过程就是对“韧性”一词最好的诠释。

投出过Uber和Zillow等知名公司的Benchmark合伙人Bill Gurley曾说过：

“All revenue is NOT created equal（不是所有收入都被等价创造出来的）.”

当时全球有122家互联网和科技公司（包括SaaS），如果仅看远期PS，最高与最低值间相差有100多倍。其中只有不到10%的公司PS在7倍以上，70%的公司则在4倍以下。

Gurley认为，这里面最关键的差异便是——收入质量（Revenue quality）。

这是作为公司创始人，在困境中首先需要关注的事情。

该指标对SaaS公司尤其重要，特别是近年来SaaS已经由简单的订阅模式演变出多种计费方式，包括像Twilio的通道费、Shopify的交易佣金或类似Unity的广告抽佣等等。

BVP提出过一套非常有价值的运营指标及守则——G.R.I.T.，是评估“收入质量”的重要依据：

• Growth，保持ARR的高速健康增长；

• Retention，客户留存是健康的关键；

• In the bank，现金流是公司存活的根本；

• Targeted spend，有计划地支出，提高投入产出比。

首先针对ARR增长，BVP提出了判断发展快慢的标准。两年内ARR达到1,000万美金以及五年内达到1亿美金的公司位于最优秀区间。

当年最优秀的公司当属Slack，ARR竟然在短短两年内突破了1亿美金。Twilio是BVP投资组合里表现最好的，花了五年时间实现1亿美金。

（来自：BVP）

第二，无论是客户续费还是金额留存（NDR），都是SaaS让投资人最着迷的地方，因为代表了未来收入的高可预测性。

当然，客户画像的不同也决定了客单（ACV）、续费率（Gross retention）和NDR的标准不同。刚进入市场，SaaS公司通常选择服务中小客户，伴随客户的成长和增购，NDR逐年提升。

如今在以使用量计费（Usage-based pricing）逐渐盛行的趋势下，对这个指标的要求会进一步提升，比如以服务中大客户为主的Snowflake，最新季度的NDR也高达174%。

（来自：BVP）

第三，稳定的现金流才是发展的前提，BVP提出了三个基本原则：

• 为突发状况留足预算。

• 保证18到24个月的资金。

• 审慎明智地招聘。

最后，BVP用“Efficiency Score（投入产出比值）”来判断公司的支出效率，计算方法为：净新增ARR/净支出。

这个指标通常适用在ARR小于3,000万美金的初创公司身上，较好的公司一般在0.5到1.5倍，优秀的公司会大于1.5倍。

早年的Shopify，当收入从1,200万美金增加到2,400万美金的时候，这个比值达到了6倍，体现了高效的投入产出比。

（来自：BVP）

市场行情好的时候，创始人往往会忽略这些事，投资人也不会苛责。但当市场持续下行的时候，之前重视这个指标的公司一定会得到回报。

其次，要保持韧性，感性地说更考验一个特殊的品质——专注。

专注并不需要与生俱来。

Tunguz曾鲜有地分享过在他眼里一位非常优秀的CEO是如何运营公司的。这家初创公司叫Monte Carlo，2019年完成种子轮融资后，在三年间又以火箭般速度完成了四轮融资，背后机构包括Accel、Redpoint、GGV、Iconiq、Salesforce和IVP，并顺利在最新一轮1.3亿美金的融资后晋升独角兽。

Monte Carlo开创了一个全新的赛道叫数据可靠性（Data reliability）分析，帮助数据科学家和工程师在调用数据前预知数据准确性和完整度，降低数据“宕机”时间，提高数据的“可观测性（Observability）”。

Tunguz认为创始人Barr Moses是他近年来遇到过最卓越的CEO之一，体现在——

执着（Commitment）、以终为始和用户驱动。

以下面三件小事为例：

• 作为新赛道的定义者，定会面临无数挫折。创始人Moses从成立至今坚持穿梭于各类媒体、播客和论坛上宣讲和布道，每周会出现在数个公开论坛上。终于在三年后，Gartner于2021年9月为这个赛道发布了具有风向标的魔力象限图报告。Moses的推特名叫“@BM_Datadowntime”，这就是执着。

• 其次，Moses在每次董事会演讲的前半部分，总有一页是关于“成功的关键因素（Keys factors to success）”，里面列举的不是公司价值观，也不是OKR，而是“我们到底需要做什么才能成为最后的赢家”，这需要反复的底层思考和顶层归纳，就是以终为始。

• 最后，每次汇报业务，Moses非常重视新增订单里ICP（Ideal Customer Profile，理想目标客户）的贡献比例。这个从提炼用户画像，根据理想画像进行产品设计，进而更快触达相似客户，到最终完成付费转化的过程，是营收飞轮持续运转的关键。公司收入在2021年惊人地实现了上一年的八倍，这就是源于真正的用户驱动。

三件小事看似简单，却需要创始人不断重复地践行。尤其在过去两年疯狂的市场环境下，更加考验专注力和恒心。

最后，不仅对于公司和创始人，韧性对投资人同样重要。

在SaaStr一期名为《Where venture is right now（风险投资的当下）》的播客里，主持人邀请到硅谷老牌风投机构Iconiq Capital的合伙人Doug Pepper，他主要投资成长阶段（Growth stage）的企业服务公司。

翻阅Pepper的履历发现，他不仅曾在不同投资阶段的机构工作过，也完整经历了本文最开头提到的五次SaaS“困境”。他还是B2B营销SaaS公司Marketo（后被Adobe收购）的第一位投资人，在Iconiq的投资包括Airtable、Canva、Sendbird和Calendly等一系列去年大红大紫的公司。

他更多从资本市场的角度分享了对这次“崩盘”的看法：

• 估值10亿美金以下的市场仍有交易机会，成长阶段的投资的确大幅放缓。一方面节奏回归正常，投资人更愿意花三到四周时间完成尽调而不是像去年有时候仅“一周”，另一方面去年已经有不少优质公司拿到融资，账上仍有几亿美金，完全没必要现在出来再见投资人。对于这样的公司，现在正是大力发展业务，与竞对快速拉开差距的好机会。

• 对于估值5亿美金甚至1亿美金以下的早期交易，风投机构从没像现在这样繁忙过。因为节奏在回归常态的同时，估值也在回归理性。这与SaaStr观察到的情况基本一致，Lemkin说自己仍将按计划完成手上两到三笔早期投资，不同的是时间将更充裕，更能享受与创始人交谈的乐趣。

• 另外，“大崩盘”后的6月Marketo被私募Vista Equity Partners以18亿美金私有化，Vista又在两年后以48亿美金卖给Adobe，赚得盆满钵满。市场究竟如何，也应该关注这类私募巨头的动作（去年下半年Vista加快了投资步伐，陆续收购销售自动化SaaS公司Salesloft和RPA上市公司Blue Prism）。

• 最后，2016年的确很糟糕，LinkedIn、Tableau包括Marketo都遭遇暴跌。Pepper特别提到，当年接触过的初创公司如DigitalOcean（于去年上市）和Intercom都经历了恐慌和低谷，但他们都挺了过来，并且现在发展得很好。如果回到过去，他希望能在那时候“多做一些交易，投得更多，而不是感到恐慌”。

最近听许多人提到“回归常态”，究竟什么是“常态”？

在一次谈话里，Lemkin的答案深得我心。他说：

“过去两年的风险投资更像一场游戏（Game），而不是一项运动（Sport）。”

游戏节奏很快，双方通常不需要见面，直接匹配组队，然后争输赢。运动是相对“漫长”但享受的过程，需要协作和互动，经历相处与磨合。

这就是常态。

而我们不会“崩”向过去，只会回到现在，回归常态。

参考资料：

• https://www.mikesonders.com/largest-saas-companies/

• https://tomtunguz.com

• https://www.quora.com/Why-did-public-SaaS-stocks-crash-on-Feb-5-2016

• https://amanverjee.medium.com/history-of-public-saas-valuations-ddf99594f503

• https://news.crunchbase.com/startups/slow-motion-saas-crash/

• https://www.saastr.com/the-last-4-saas-crashes-barely-made-a-dent-in-the-boomtimes/

• https://www.bvp.com/atlas/state-of-the-cloud-2019

• https://www.meritechcapital.com/blog/2022-saas-crash

• Snowflake、Tableau、LinkedIn等财报和公开资料整理