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目录 1、大类资产走势回顾 2、宏观视角：一季度货币政策执行报告释放了什么信号？ 3、政策解读：政策全力扩大国内需求，内需短期偏弱 4、投资市场：结构性工具频现，预计年内刺激贷款多增万亿 5、行业板块：纺服行业收入盈利双提升，数字化运营改造产业链 大类资产走势回顾 【A股】A股集体上涨 上证综指：3074.47点（↑3.23%） 深证成指：11152.74点（↑4.39%） 创业板指：2340.02点（↑4.86%） 【港股】港股集体下跌 恒生指数：19732.1点（↓2.23%） 恒生国企指数：6728.62点（↓2.24%） 恒生红筹指数：3691.33点（↓4.55%） 【美股】美股集体下跌 道琼斯工业指数：31730.3点（↓6.45%） 纳斯达克指数:11370.96点（↓11.66%） 标普500指数：3930.08点（↓8.34%） 【欧股】欧股集体下跌 欧洲50指数：3613.43点（↓2.19%） 英国富时100指数：7233.34点（↓3.67%） 法国CAC40指数：6206.26点（↓4.64%） 德国DAX指数：13739.64点（↓1.72%） 【债券】银行间资金利率涨跌互现 10年期国债收益率：2.82%（↓1.05%） 银行间隔夜质押式回购利率：2.00%（0%）l 银行间7天质押式回购利率：2.10%（0%） 银行间14天质押式回购利率：1.55%（↓21.32%） 【外汇】美元指数上升，人民币兑美元贬值 美元指数：104.71（↑1.21%） 人民币汇率中间价：100美元/人民币6.79（↑2.57%）、100欧元/人民币6.95（↑1.58%）、100日元/人民币5.29（↑4.55%） 【备注：上述所有数据来自Wind，统计周期：2022/5/5-2022/5/12】 宏观视角 一季度货币政策执行报告释放了什么信号？ 一、一季度货币政策报告出炉，经济判断更偏谨慎 2022年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告。正文中分为5大部分，包括:货币信贷状况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势以及4个专栏，全方位概括了今年一季度以来的货币政策执行情况以及下一阶段的操作思路。 宏观形势判断：经济判断更偏谨慎，内外部不确定性上升。一季度报告显示央行对当前经济环境的担忧有增无减。“经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。外部看，疫情、通胀和发达经济体货币政策依然是全球经济的三大风险。此外，国际地缘政治局势对粮食能源供给和供应链形成冲击。国内三重压力依然存在，最大不确定性还是来自于疫情。本轮疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。整体上，本次报告对当前经济环境表现出更多担忧，需要政策“主动果断作为，积极应变克难”。 图1:全国新冠肺炎当日新增 数据来源：wind（截至2022年5月12日） 二、贷款利率进一步降低，房地产、贷款利率惹关注 在货币政策报告中多次提到要建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架。央行认为健全现代货币政策框架是建设现代中央银行制度的重要内容。而现代货币政策框架主要包括:货币供应调控机制，市场化利率形成和传导机制，货币政策工具体系以及人民币汇率形成机制。下文表明推动健全现代货币政策框架取得明显成效，这有助于理解央行未来政策的发展方向与脉络。 今年4月，央行指导建立了存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债和1年期LPR调整存款利率水平。3月，贷款加权平均利率为4.65%，同比下降0.45个分点，创历史新低。其中，一般贷款加权平均利率为4.98%，同比下降0.32个百分点;企业贷款加权平均利率为4.36%，同比下降0.27个百分点。央行通过带动市场利率的下行，传导至LPR，最终贷款利率得以下降，促进了企业综合融资成本的下降。2019年8月LPR改革以来，企业贷款加权平均利率从2019年7月的5.32%降至2022年3月的4.36%，累计降幅达0.96个百分点，超过同期LPR0.55个百分点的降幅，利率市场化改革成效显著。 图2:贷款加权平均利率(%) 数据来源：wind（截至2022年5月12日） 房地产：房住不炒大原则不变，继续促进良性循环。同时“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，相关信贷政策有望进一步放松。融资成本：一季度1年期和5年期LPR分别下降10BP和5BP，而贷款加权利率下行超20BP，个人住房贷款利率也结束四连升转头下行，降成本政策相继落地后，贷款利率有望继续回落。 三、通胀远期或制约货币政策空间 央行指出“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”这是继2021年Q1以来央行首次在此部分提及通胀，且位置放在汇率之前，显示出对通胀比较重视。此外央行还指出“货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定”，均传递了对中长期通胀走势的担忧。 图3:CPI与PPI同比 数据来源：wind 按照国常会的要求，经济稳定在合理区间，除了就业就是通胀保持基本稳定，当前通胀的压力主要来自于供给端，关键在于疏通供应链。为何央行如此关注通胀？首先，尽管当下通胀压力不算大，但海外地缘冲突、疫情和供应链扰动等已经导致国际大宗价格上涨，这将给国内带来输入性通胀压力，加大实体企业成本压力。其次，今年大宗价格波动集中在能源和粮食，这两个领域事关国内民生和安全发展的底线。 总之，通胀近无忧，远有虑，根据央行的判断“CPI运行中枢可能较上年温和抬升，PPI可能延续回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”，通胀在中期可能对货币政策形成较大制约。 政策解读 政策全力扩大国内需求，内需短期偏弱 一、政策助力扩内需、稳增长 全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用。这是日前召开的中央政治局会议提出的明确要求。近日，国务院常务会议提出，当前相关市场主体困难明显增多，加大帮扶力度，保市场主体稳就业。确保6月30日前全部退还小微企业、个体工商户增值税存量留抵税额，符合条件的中型企业退税也要提前到这一时限完成。今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元，引导银行加强主动服务。尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。各地要安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金。鼓励地方对小微企业和个体工商户实行阶段性优惠电价和用水用电用气“欠费不停供”、6个月内补缴。将中小微企业宽带和专线平均资费再降10%。 此前，多政策助力稳增长。**中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议《国家“十四五”期间人才发展规划》，会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。此外，国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，从五大方面提出二十条措施，呈现长短期兼顾的特点，有助于充分释放我国消费潜力，新型消费、银发经济、绿色消费、乡村消费等值得关注。 二、国内需求短期偏弱 受疫情的影响，2022年“五一”假期5天，出行人次明显下滑，相关消费短期承压。在交运方面，今年“五一”假期，铁路旅客发送量共约1593.8万人次，同比下降约79.7%。 图4:假期国内旅游出游人次和恢复程度 数据来源：文化和旅游部 在文娱方面，今年“五一”假期，票房收入约2.96亿元，同比下降约82%。在旅游方面，经文化和旅游部数据中心测算，2022年“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44%。此外，三亚酒店平均入住率20.57%，同比下降超六成。4月30日当周，乘用车批发、零售销量同比分别下降37%、28%。 图5:乘用车批发、零售销量同比增速(%） 数据来源：wind 房地产销售、投资需求仍弱。上周房地产销售面积环比回落，降幅强于季节性。土地成交面积环比下滑，土地溢价率有所回升，但与近年同期相比仍然较弱。虽然多地房地产政策出现放松，但在短期内，房地产市场受疫情扰动仍然较大，稳增长政策效果的释放有待进一步观察。此外，在建材方面，建筑用钢成交量、水泥出货率小幅回升，但不仅近年同期水平。整体而言，疫情对投资需求的影响仍在持续。 图6:30大中城市：商品房日均成交面积（万平方米） 数据来源：wind 三、未来可能着力全局性政策 在当前经济下行压力加大、市场主体预期转弱的情况下，单项政策的作用有限，难以从根本上提振市场主体预期和信心，因而要从较高层面进行全局性、综合集成式的政策规划，聚焦扩大国内需求的关键点位集中发力。 扩大基础设施建设投资，加快构建现代化基础设施体系。加强交通、能源、水利等网络型基础设施，实施联网、补网、强链工程。提升信息、科技、物流等产业基础设施，加快5G、特高压、新能源汽车充电桩、大数据中心等新型基础设施，为产业转型升级打造高效便捷的基础设施平台。完善城乡基础设施，在交通物流、水电气暖供应、商贸服务等方面，为城乡居民提供更高品质的生活空间。 加快补齐民生领域投资短板。在幼儿托育、中小学基础教育、高等教育等各环节，全面优化教育服务供给，系统性地提升国民人力资本，实现由“人口红利”向“人力资本红利”的跨越。扩大医疗及公共卫生事业基础设施投资，提升医疗卫生专业人才供给的数量和质量，增加优质医疗服务供给。根据地区间人口流动格局，提高建设用地指标的供需匹配度，重点在人口流入较多的城市加快建设保障性租赁住房供给。 投资市场 结构性工具频现，预计年内刺激贷款多增万亿 一、实体需求不足，阻碍宽信用 今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。 4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。从价格来看，4月下旬以来，票据转贴利率再度大幅下行，其中7D和1M品种最低降至0.03%和0.05%。参考去年12月末以及今年2月类似情形，很可能代表银行在狭义信贷投放方面遇到了一定的困难。从数量来看，一季度通过票据贴现冲量的贷款开始逐渐到期，但企业开票意愿却没有明显增长。 图7：票据转贴利率(%） 数据来源：wind 4月承兑发生额2万亿，贴现承兑比高达79%，创2020年3月份以来新高。考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况。4月经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情拐点或已现，关键在于提振市场信心，修复实体需求。 图8：票据承兑额及贴现承兑比 数据来源：wind 二、结构性工具成关键抓手 目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。去年四季度以来，央行先后下调法定存款准备金率以及政策利率，引导实际贷款利率稳中有降，鼓励商业银行发行二级资本债、永续债等多种方式补充资本，保持人民币贷款适度增长。传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施的制约，预计结构性政策将在未来一段时间之内持续发力，从而稳定信贷投放，避免“信贷塌方”。 图9：货款需求指数（%） 数据来源：wind 从实践来看，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。4月29日**中央政治局会议要求，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。 三、预计年内刺激贷款多增一万亿，权益价值提升 预计各类再贷款等结构性货币政策工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在3-6个月内完成投放。4月18日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，并称将加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。 图10：2021年来新增人民币贷款 数据来源：wind；注：蓝色部分为预测值 再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，权益资产估值处于低位，政策助力之下，建议围绕稳增长主线配置，同时关注国家经济发展重点领域继续布局。目前，上证指数市盈率已处于近六年来的低位，在疫情缓解后，估值有望触底反弹。不过，市场情绪短期较为谨慎，反弹还需相关政策的助力。市场当前对积极信号的反应非常敏感。从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域、煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及，据此我们认为接下来将对于重要民生和疫情恢复领域提供充足保障，同时继续通过信贷投放引导我国经济结构转型升级。随着疫情持续好转和复工复产信号日益明确，基建、地产、市场主体纾困等相关政策落地，中期修复行情临近。 行业板块 纺服行业收入盈利双提升，数字化运营改造产业链 一、纺服制造收入盈利提升 2021年国内整体消费同比修复，但在经济增速趋缓、部分产业景气度受损、疫情影响反复、基数变化等因素综合作用下，服装等消费增速呈现“前高后低”的特征。本次分析筛选了主业为纺织服装行业重点公司作为研究样本，从数据可得：从营收角度来看，2021年全年行业营收增速+18.63%，较同期增速增加31.81pct。2022Q1营收增速+11.9%，在21Q1的高基数下，仍能保持较快增长，增速环比略有增加(环比+3.7pct)。综合来看，受疫情影响，行业营收端21Q4增速较21Q3略有下滑，同时22年3月中下旬多点爆发的疫情影响生产端、零售端和物流端(线上销售略受影响)，以及政府坚持动态清零防疫政策不变，22Q2行业营收端增速承压，随着疫情好转，下半年增速环比有望逐渐改善。 图11：纺服公司收入同比增速单位（%） 数据来源：wind 从净利角度来看，2021年全年行业净利增速+69.87%，较同期增速增加83.95pct，环比下降2.19pct。2021年Q1/Q2/Q3/Q4的净利增速为+381.9%/+99.2%/+23.8%/+16.8%。2022年Q1净利增速+11.0%(较同期下降370.9pct)，Q1增速同比下降主要系高基数。综合来看，21年整体净利润增速同比大幅增加主要是疫情好转带来行业强劲的恢复性增长，22年3月起爆发的疫情给后三个季度增速带来较大压力，虽环比有望持续改善，22年行业整体增速压力较大。 图12：纺服公司净利同比增速单位（%） 数据来源：wind 二、疫情影响终端需求，目前处于去库存中期 目前中国纺服行业已逐步进入低速增长的发展成熟期，在整体需求增速放缓的背景下，除运动鞋服赛道外，行业基本不存在普遍成长的投资机会。因此纺服行业由供不应求的卖方市场转为供过于求的买方市场，品牌商进入存量博弈的阶段。 多数服装企业/品牌存在明显的同质化问题，在竞争激烈的买方市场难以持续扩张市场份额。近年来服装行业需求较易受到宏观环境波动、天气、消费变化趋势等因素冲击，导致出现景气度波动，而由于服装行业天然非标品、季节性明显等特征，供需匹配效率低，在需求变化周期下服装企业频繁出现库存波动，进而影响业绩表现。 图13：近年来中国纺织服装行业市场规模增长情况 数据来源：Euromonitor 纺织服装行业天然属性导致供需匹配效率较低，供应链管理难度大。纺织服装企业商业模式具有较多弊端，难以适应更为快速的需求变化。传统服装企业采用授权、经销等模式，聚焦于设计、品牌营销等高附加值环节，借助经销商等资源快速抢占市场。但2015年后行业逐步进入买方市场，行业竞争更加激烈，消费者需求更加挑剔，传统经销模式企业难以快速掌握消费者需求，遇到需求疲软、产品设计失败等影响后容易产生滞销，库存清理导致收入、业绩增长出现波动，而热销款有可能出现备货不足，失去销售机会，影响收入增长。 图14：服装上市公司库存变化具有周期性 数据来源：wind 三、走出库存周期：数字化运营改造产业链 服装品牌产业链闭环需要数字化工具支持，尤其在产业互联网层面行业不断升级。中国消费品行业经历市场经济、多元化渠道建设、消费互联网、产业互联网四大发展阶段，20世纪90年代后品牌商构建经销体系，借助百货、购物中心、超市、便利店等多元化渠道快速触达消费者。21世纪后消费互联网快速发展成为品牌商业务增长驱动力，服装行业消费端数字化逐步发展，消费行为转为线上化，借助腾讯、阿里巴巴、京东、抖音等头部电商、社交媒体平台的体系及工具，品牌商渠道端已经基本实现数字化，深度挖掘用户价值。 图15：中国消费品行业发展历史解析 数据来源：天猫，埃森哲 因此服装品牌商需要积极强化产业链数字化运营，提升供需匹配效率，控制库存水平。SPA服装品牌在发展早期即积极引入计算机、互联网等IT工具，加强商品库存管理。国内优质服装品牌同样不断加大数字化运营投入，提高设计研发、生产制造、库存管理等效率，业绩增长稳定性更强。 免责声明： 来源：产品研究中心 本报告涉及的信息、数据均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同，报告中的内容和意见仅供参考，不构成任何投资建议。投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 $海银控股(HYW)$$纳斯达克(.IXIC)$$道琼斯(.DJI)$