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茅台500多亿的现金放在账面上，没有分配给投资者，也没有把它用于一些可以改善甚至是提升净资产回报率的、对股东收益最大化的选择，只是作为较低收益的处置。

作者|沈萌

香颂资本董事

以下为4月15日沈萌老师在看懂小程序

一小时会议中分享的内容：

各位下午好，今天希望用一点时间和大家分享解读贵州茅台2021年财务报告中所蕴含的信息，为投资者或者媒体对茅台财务报表及整个白酒行业未来发展的方向做分析，希望能够给大家带来一些不一样的角度。谢谢。

我们首先看一下茅台在2021年整体的业绩表现情况，与2020年相比，总资产增长，幅度将近20%，归属于上市公司股东的净资产增长将近17.5%，营业收入的增长率是将近12%，归属上市公司股东的净利润是增长了12.34%，归属上市公司股东的扣非经营性利润的增长略低于12%，经营活动所产生的现金流量也增加了将近24%。加权平均净资产收益率，与2020年相比是略少1.51个百分点，在29.90%。

茅台2021年相对2020年，在各个主要财务指标的增长率上，都保持了两位数以上的增长速率，但是相较2020年与2019年之间的增长率，并没有很明显的增幅，就是增长率并没有出现很明显的增长，也说明茅台是处于一个非常稳定、成熟的产业中，企业的发展状态，也是基础非常牢靠，它的加权平均净资产收益率也是非常高。如果昨天有听关于中芯国际的分析，中芯国际这样的晶圆代工企业，可能只有10%，只有茅台的1/3。

茅台的品牌效应及品牌的增值率是非常的强，在净资产收益率的表现已经远远超出了代表着高科技基础设施的中芯国际的表现。所以茅台之所以能够得到众多投资者的关注，或者很多投资者愿意将茅台作为投资标的，因为茅台既体现出成熟产业，成熟企业在经营上的稳健，在获利能力上的平稳，波动范围相对较小，同时也表现出较高的成长速率，虽然可能在营收和净利润上并没有像科技企业那样非常高的速率，但是如果把时间周期拉长，可以看出茅台很长时间都非常的稳定。

所以茅台，被称为A股的股王，也是众多大型投资者重仓的股票，其实有他的原因所在，但是茅台我们也要看到，他在去年取得了非常良好的成长业绩，如果分季度来看，仍然体现出白酒板块消费峰谷期的波动，对于茅台来说，销售收入主要是一季度和四季度，是一个相对高峰，二季度是处于低谷期，这也与一、四季度是重要节庆假日集中有关，二季度相对来说节庆假日的消费需求是处于一个低谷期，茅台也同样遵循了这样的规律。

我们来横向比较一下白酒板块的表现，茅台是在营收以及净利润方面是12%-28%之间的成长率，同期的五粮液，他也在营收上也取得了15%的上涨，相比上年同一期，净利润同样是有17%的增长，像汾酒，可以看出他的净利润增长更加突出，达到70%-80%的增长幅度。当然五粮液以及汾酒并没有正式公布他们全年的财务报告，但是从他们的业绩预告中也可以看得出，2021年对于白酒板块的业绩贡献是非常重要的。

而且像五粮液，看2020年和2019年的表现，同样在营收以及净利润两个方面取得了15%左右的增幅。汾酒在2020年相对2019年，净利润同样超过了55%的增幅，所以去年茅台、五粮液及汾酒的表现，并不是非常突出的，或者说是在过去几年当中很突出的增长，说明白酒板块在中国经济中的作用是非常稳健的，各个企业的表现，也都起到了对市场的支撑。

所以对于茅台能够取得很好的业绩增长，更多是要从宏观的市场角度来看，也就是对于中国经济以及消费市场，白酒板块始终是一个值得信任的、业绩很稳定的板块。很多记者也曾经问过，就是当茅台、五粮液以及汾酒等白酒股在二级市场上股价出现波动时，是不是意味着白酒的热度会降低？我经常回答是有一些回调、只是技术性的回调，它不意味着投资者产生对白酒板块盈利逻辑、成长逻辑的改变。所以白酒板块，应该说始终是在国内A股各个板块当中表现非常突出的板块。

像白酒板块，贵州茅台、五粮液以及山西汾酒，各自在2021年的表现，基本上延续了此前的迅猛成长的势头，同样也是在非常好的基础上，取得了比较不错的回报。今天的股价表现，截止收盘，山西汾酒是涨了1.53%，茅台和五粮液都有超过3%以上的增幅，但是同时也要考虑到上证综指和深圳成指等大盘指数的上涨，今天也是以将近1%的涨幅收盘，这就意味着市场对于茅台良好业绩的表现，并没有给予特殊关注。

所以说茅台的业绩表现，是符合市场，符合投资者一贯以来对茅台的心理预期，既没有出现更好，或者更明显的惊喜，也没有说，掉出投资者此前设定的成长区间的下限，所以茅台始终表现出很稳健的发展轨迹。

接下来，我想具体就茅台财务报告中的一些数据和大家做分享，细看茅台财务报表数字，茅台的毛利率，特别是在核心产品上已经达到了90%以上，甚至茅台酒这个品类，接近95%。这样的毛利率意味着什么？意味着营业成本，几乎在茅台的营业收入中，只有个位数的占比，说明茅台品牌对茅台酒的销售，非常重要，销售的推动力，都是品牌所带来的附加值，而没有通过其他包括知识产权等等的。

另外一个角度也说明，贵州茅台即使在做所谓研发创新、推出新品，其实意义都不大。茅台集团不依靠个人的能力，完全是靠茅台的品牌所带动的、消费者心理预期的认知。对于一个食品企业，能够达到九成以上的毛利率，而且是长期保持九成以上的毛利率都是非常少见的。所以对于茅台，它的品牌以及消费者对于茅台品牌的认可，是茅台在市场中竞争的最大护城河，其它的白酒品牌是很难能够挑战茅台的优势。

不过在茅台业务分析的报表里，它的营业成本虽然有所增加，但是毛利率并没有太多的变化，也说明茅台的主营业务成本其实变动不大的。根据主营业务成本的定义，生产茅台酒的成本是非常固定的，而且生产茅台酒，销售茅台酒的成本在整个收入占比当中比例也是非常低的，这其实对茅台来说是非常明确的竞争优势，在茅台的费用成本里，它的销售费用增幅不大，但是管理费用以及研发费用的成长都是非常明显。

在这一点上，我觉得是值得关注，因为前面已经提到，茅台的毛利率非常高，也就是生产和销售茅台酒的成本只占营业收入中很小的一部分。茅台酒的品质，并不是因为它的成本高，或者说它的原材料成本非常惊人，只是因为品牌和消费者心理所形成的固定形象，导致他可以有这么高的毛利率。在这样高的毛利率下，管理费用和研发费用每年都以将近20%以上的速度增长，这里面可能就很难，或者说很不容易被市场所理解，也就是管理费用和研发费用是用在什么地方。

根据国家的会计准则，管理费用主要是用于公司运营的行政经费，职工的教育经费，业务招待费，还有技术转让费，咨询诉讼等等，因为它和生产及销售关系非常小，主要覆盖的员工薪资，更多是总部的行政管理成本，在茅台的人员占比里，只有那些为管理行政负担责任的这部分员工开支才会放入到管理费用当中，那24.45%的增长，是否能够提出一个更能被接受，或者报表解释为本期职工薪酬费用的增加，是不是合理，这要打一个问号。

毕竟对于茅台的业务销售，管理费用所涵盖的这些职工，并没有突出贡献，那么一个将近25%的增幅，是否能够向市场给出一个更合理，更具有说服力的理由？因为这部分费用是从68亿涨到了将近85亿级，将近20亿的增幅，是不是要有一个更好理由给股东，如果这20亿是可以作为红利分配给股东的，所以茅台的管理费用，无论是规模还是涨幅都可能过高。

同样的，茅台酒作为核心产品仍然提供了最大比例的业务和业绩贡献。如果茅台酒仍然是主力商品，那研发费用将近23%的增长是用在哪个部分？虽然只是从五千万涨到了六千万，里面提到的原因是本期研发项目的增加，如果核心产品是历史悠久的传承，酿造技术的传承，那研发主要体现在什么方面？毕竟整个公司的研发人员，只有660人左右，主要是硕士以及本科生，他们是不是真的为茅台提供了技术研发以及产品创新的贡献，这里面也是值得打问号。

因为可以看到很多食品饮料企业，去年不断的调整自己商品的价格，像茅台的话，从成本分析看，直接的材料及直接的人工，整体占比，都处于相对稳定或者变动较小幅度。如果在市场上以原材料成本上涨的名义去进行商品调价，再加上茅台库存和原材料的占比，都有一个很大储备，其实就不能够以原材料成本上涨作为调价的原因，那调价是不是具有合理性。

而且，茅台酒各种产品的综合毛利率都在九成以上，在这种情况下，茅台品牌对产品成本的覆盖率非常大，品牌增殖率非常高，有很充裕的冗余，对成本波动具有消化能力，继续去调整价格，从市场角度就难以服众，因为毕竟通过品牌增值，品牌价值，给商品增值的空间已经非常大了，即便原材料成本，呈现翻倍的上涨，在毛利率中都可以能够完全吸纳，那还要去涨价，这个是不是合理。

从茅台对外采购来看，酿酒原材料的增长，从上一期也就是2020年的，29亿增长到了30亿，采购金额涨幅并不是太大，所以所谓原材料上涨导致零售终端价格的调整，就缺乏令人服众的可信度，所以茅台在零售终端的涨价，是真的因为原材料的上涨，还是因为为了要维持在零售市场与其他品牌同步，是属于策略性的，还是成本经营性的。

因为横向对比茅台、五粮液以及汾酒的毛利率，茅台的毛利率是非常非常高，远远超出五粮液和汾酒，如果说五粮液和汾酒的涨价是因为原材料上涨，而不得不通过涨价，将成本压力转嫁给消费者的话，那茅台的涨价可能并不是像五粮液以及汾酒那样从经营压力的角度去考虑，更多是为了保证在市场中的品牌形象，品牌地位，所以去涨价。其实涨价的动作对茅台自身的财务结构，并不存在更多的必要性。

另外，对茅台财务报表中另一个比较容易被关注的地方，就是茅台的库存现金及银行存款过多。在2021年末，银行存款将近有520亿，从2020年底的360亿快速上涨，快速增加，茅台因为受到产能或者说是市场策略的考虑，并没有将大量银行存款投入到技改或者扩产能，毕竟茅台还希望以量来限产，但是你的货币资金是不是得到了更好的利用。

因为我们可以看到，在茅台520亿的银行存款中，又列出了将近1000多亿的存放同业，以及拆出资金，所以茅台有大量资金，但是他的资金很难去用在资本支出，比如说去扩厂，更大规模建产能，他也没有作分红，我们都听过茅台的一个段子，是说茅台流的不是酒，都是白花花的银子，意味着你并不需要储备这么多的现金来应对可能出现的经营波动性风险，但是这么多资金趴在账面上，只是用于低收益管理，没有分配给投资者，这个资金的利用率是非常低的。

茅台500多亿的现金放在账面上，没有分配给投资者，也没有把它用于一些可以改善甚至是提升净资产回报率的、对股东收益最大化的选择，只是作为较低收益的处置，这种操作，对于茅台集团来说，或者说茅台的股东来说，都是很大的浪费，毕竟机会成本太高了，如果投资者得到这几百亿的分红，它可以去投资其他的项目，可能还会得到比简单进行同业存放收益回报更高的项目，所以在这个方面，茅台的资产并没有实现效益的最大化。

现在看管理费用的具体，是从60几亿涨到了85亿，其中员工的薪酬费用，本期发生了将近40亿，商标许可是13亿，商标许可是上市公司向母公司租用茅台商标，这里面最大宗的就是职工薪酬费用。从整个茅台的人员结构来说，总的员工在册人数是将近三万人，其中25000人左右是属于生产人员，财务行政等这些划归管理费用所涵盖的人员，仅仅有大概2000人上下。

也就是说被划到管理费用当中的职工薪酬，只有将近2000人左右，对应了管理费用中40亿的开支，这里面是不是存在更好改善管理体系，压缩管理成本，释放茅台更多的盈利空间？因为茅台虽然现在盈利能力非常好，但投资者也不会拒绝你表现得更好，所以我觉得对于茅台的管理效率，及公司治理等方面，都有很多值得去改善的空间。

根据茅台的报告，将近600个技术人员，仅仅在研发费用当中，有2000多万的薪酬发生额，2000多万的发生额对应管理费用中行政及财务人员的薪酬40亿，就显出来非常大的落差。所以茅台虽然盈利能力很强，但仍然要看到在管理费用，特别是管理费用中职工薪酬费用的部分，是否能够做到更好，能够体现出更有利于投资者的选择，这是茅台未来仍然有潜力可挖的领域。

对于茅台，2021年仍然是丰收的大年，以前曾有过统计，白酒板块在二级市场的波动，或者收益是和中国经济呈现一个较强的正相关，特别是在经济中，房地产开发及基础设施建设之间呈现正相关，是正相关、而不是正关联。虽然房地产行业处于严格监管之中，但是从去年年底的经济工作会议中，可以感受到今年仍然会扩大基础设施建设，这为白酒板块在市场或者说二级市场中的表现提供了发挥的空间。

所以对于茅台去年的表现应该是打一个满分，当然在比如说刚才提到的管理费用，以及现金管理方面，仍然还有提升的空间，但是也可以预期在2022年，茅台会有一个非常稳健的成长，他的收益表现也会非常好。在二级市场上，短期的白酒股波动，仍然坚持我们此前的判断，很多回调都属于受到外部其他因素影响的技术性回调，白酒板块是A股中少数值得投资者信任，也表现出自身能力韧性的一个重要板块，所以白酒板块仍值得投资，仍具有很强的发展势头及成长潜力。

特别是像茅台这样有自己很强竞争壁垒、竞争护城河，意味着他未来仍能够保持自己的高毛利率及高净资产收益率。不亚于高成长的科技股的表现，所以贵州茅台在2022年的预期，我们认为仍会在整个A股中处于前茅地位，相比其他很多板块的波动性较大成长，更加可靠。