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$苹果(AAPL)$ $立讯精密(002475)$ $歌尔股份(002241)$ 

                      看清一件事的本质，往往是从审视另外一件事开始

一、半导体怪象

行业数据一片繁荣之景：行业调研机构 Gartner发布最新数据显示，2021年全球半导体收入总计 5950亿美元，比 2020年增长26.3%，Gartner表示，2021年全球芯片短缺的情况影响了全球的半导体厂商，加上全球原物料与物流价格的上涨，都推动了半导体平均出货价格(ASP)的走高。

                                 2021年全球半导体企业营收榜单

Source:Gartner(April 2022)

全球晶圆代工产能持续供不应求，22年第一季营收同步创下历史新高纪录。

2022年 3月台湾三大晶圆厂（台积电、联电、世界先进）营收共计 1991.75亿新台币，同比增长 33.38%，均创单月营收历史新高；

But，股市确是另一番德行：

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数据来源：wind

全球市场： 2022年年初至4月，费城半导体指数-24%，台湾半导体指数涨幅分别为-12%；

中国市场：2022年年初至4月，半导体（SW）行业指数涨幅为-30.8%，沪深300指数为-16%，A股半导体公司下跌-48%

2022年以来，A股半导体指数跑输美国费城半导体指数近1倍。

二、半导体周期何时见顶？

先上结论：个人预测本轮的半导体周期可能在2023年崩盘，甚至提前至2022年底到来。

本轮的半导体设备出货走势和2000年极度相似，叠加疫情导致供应链阻碍、对中国半导体的制裁、美国政府的半导体制造业回归支持等，进一步加大了产能扩张的速度，崩盘时间极大概率在2023年发生，甚至提前至2022年底；

注：（1）以2000年顶峰为时点：1999年是其顶峰前一年；2001年是其顶峰后一年；2002年是其顶峰后三年，也是其结束期；

（2）类比，2021年作为新一轮周期的顶峰时点：2020年是其顶峰前一年；2022年是其顶峰后的一年；

芒格说：拥有稳定的情绪对投资至关重要，要学会控制原始的非理性情绪。

回顾历史：2000年半导体的崩盘复盘——情绪的挤兑

1、导火索----下游DRAM短缺误判：1998年，厂家错误预判DRAM短缺，面对缺芯的恐慌情绪，厂商大局买入远超所需的芯片，从而加剧了芯片现有流通供应的短缺。

2、发酵期-----上游半导体制造商疯狂扩产：通过下游的信息反馈，制造商认为短缺情况也许比实际情况更糟，毕竟制造商的投产周期至少要2-3年，提前购买更多设备以增加产能是唯一的方式。最终结果是大约 100亿美元的芯片库存需要数年时间才能解决。

3、崩盘期-----在2000年峰值后的1-2年时间内，半导体产业迅速崩盘；

为何是2023年？ 2021年和2000年的对比：生产设备的出货量是核心

数据来源：SEMI+自己整理

通过上表可以看出：

1、2000年半导体设备收入同比增长74%；2021年，设备收入比2020年增长41%。

2、峰值当年年份走势惊人相似：2000年（紫色）和2021年（蓝色）的曲线走势惊人相似，这个年份与任何其他年份都走势均不同；

3、峰值前1年年份走势惊人相似：1999年（绿色）和 2020年（红色）走势非常相似。

4、峰值后1年2001年（灰色）曲线大幅下降；峰值后2年2002年（橙色）全年都很低且持平。

巧合的是：

世界首富马斯克预计2022年春季或者夏季将会发生金融危机，最迟也不会超过2023年。

这是否也有异曲同工共之妙呢？

三、怪象原因

1、手机半导体黄金时代落幕

2021年中国市场的手机出货量为3.1亿部，而2022年预估值为3亿左右，基本认定市场还会继续萎缩，不可能再恢复2018年时4亿部的高峰。手机不再是“一年一换”的易耗品，换机周期从12个月，逐步延长到18-24-36个月。

（1）2007年1月9日，乔布斯在iPhone上打开谷歌地图，定位附近的星巴克，得到门店的电话号码，一键打过去：“早上好，我想要订4000杯拿铁打包。“哈哈哈，骗你的！打错了！拜拜！”，这是iPhone打给世界的第一通电话。

自2007年苹果发布了iPhone之后，智能手机就迎来了高速发展，带动着全球半导体行业稳步增长，到了2010年全球半导体行业更是从PC时代转向智能手机时代，进入新一轮快速成长期。

2009年-2018年期间，全球半导体行业整体增速是全球GDP增速的3倍。

台积电-全球芯片代工之王，近5年智能手机业务占比营收40-50%，图中可以看出，智能手机业务是核心业务。

l 数据

中国智能手机厂商在2022年以来已经砍单高达1.7亿台，占原计划出货量的20%。2月国内手机出货量1486万台，同比-32%，环比-55%，手机消费终端的出货下滑，直接导致了整个半导体市场的恐慌情绪发酵。

台积电22年Q1披露的财报，或许可以看到未来的趋势。财报中，手机贡献的营收在近年来首次跌落神坛，被HPC（全称是High Performance Computing，即高性能计算）超越。而从这份财报中，也看到汽车电子业务增长迅猛。IHS数据显示，到2030年，汽车电子在汽车中所占的成本将由2000年的18%增加至45%。

更为先进的5nm的收入占比大幅提高，属于智能手机半导体的黄金时代落下帷幕，新的HPC和汽车电子时代，即将到来。

l 管中窥豹-华为

华为手机品牌是国内唯一拥有自主知识产权的厂家，从操作系统鸿蒙到海思半导体芯片，均有自主产权并宣称量产，是真正国产手机的王者骄傲。

近日：

据日经报道，荣耀最新型号智能手机的拆解显示，美国公司制造的零部件占产品制造成本的 40%。这家原本属于华为技术公司的品牌自从脱离出来以后，转向了美国供应商。

而荣耀距离脱离华为的时间仅仅一年半而已（荣耀脱离华为2020年11月17日）

2021年 12月推出的 5G智能手机荣耀 X30中，美国组件的份额从 2020年发布的华为制造的 30S机型的 10%飙升至 39%。X30的大部分核心组件，包括处理器和 5G芯片组，都是由高通等美国制造商提供的，而不是由华为的芯片开发部门海思等中国供应商提供。荣耀于 2020年 11月从华为分拆出来，以逃避美国商务部的制裁，该制裁禁止母公司使用微芯片和操作系统等关键的美国技术。

海思不再是 X30这些组件的供应商之一。除日本零部件外，最新型号的所有通信芯片均由高通和美国另一家主要零部件制造商 Qorvo提供。唯一使用的中国通信芯片部件是基于旧技术的通信信号放大器。

华为自研的操作系统HarmonyOS并未在其分拆的智能手机业务中使用，Honor的X30操作系统仍在Android上运行。

同时，就这

2022年4月26日海外媒体彭博报道：荣耀计划在A股上市，此前以450亿美金的估值寻求上市前融资，虽然后来辟谣了，但是往往越是辟谣的东西越真实。

2、传闻大厂砍单，进一步加剧投资者恐慌心理

2022年3月29日，立讯精密大跌8%，歌尔股份大跌7%，外媒消息称：苹果对AirPods耳机砍单将今年全年产量调降逾1000万组，而立讯精密和歌尔股份正是其AirPods的组装厂。

也是在同一天，半导体史上最强联盟成立：美国已提议与中国台湾、日本和韩国建立“Chip 4联盟”，以建立半导体供应链。业界人士研判，“Chip 4联盟”若成局，其成员当中，中国台湾的联发科、台积电、日月光等三家串连设计、制造到封测的指标厂必当是获邀要角；韩国则以三星、SK海力士为双箭头；日本以东芝、瑞萨、东京威力科创等业者为主；美国则以应材、美光、英特尔、博通、高通等重量级大厂，组成半导体史上最强的联盟。

而再往前算，2019年11月7日，荷兰半导体设备供应商阿斯麦尔（ASML）停止供应极紫外光（EUV）光刻机给中芯国际，“断供”这个词，预示着从此会频繁的出现在我们半导体发展的历史上。

回顾历史，2013年苹果发布5s，同年“最牛打工妹”的立讯精密，正式切入苹果产业链，开始同老东家-富士康正面交锋，也开始了其一路高歌猛进的旅程。巧合的是，也是在2013年，手机淘宝、天猫正式从阿里中独立，移动互联网的大幕，悄然在某一时点从各方向汇聚而来，赶路人没有在意同行之人，但历史记录了披星戴月，奔赴山河的追梦者！

2021年1月21日美国国际贸易委员会（ITC）启动337调查，立讯精密旗下6家公司列名被告。巧合的是就在制裁的前一天，1月20日，拜登正式宣誓就任美国46任总统，正式入主白宫。自此，消费电子龙头代工厂-立讯精密，股价一路下挫。

时隔一年后，纵使有VR.元宇宙等概念加持的歌尔股份，在2022年1月21日也见顶大幅回落，没能逃过时代的浪涛,人口加工的红利优势越发减弱，按照目前的局势发展，订单流向越南、印度等东南亚国家是必然。高科技掌握在西方，他们的需要的是可靠且廉价的加工外包单位，是谁不重要；

2020年3月，全球疫情后至2022年4月26日，越南股市涨幅232%，全球第二，印度股市涨幅106%，全球12位，当然我们自己也超越了委内瑞拉，成绩卓著。

据越南海关总署公布的数据，越南今年3月份进出口总额为673.7亿美元，环比增长38.1%。甚至有专家预测，两年之内就会超越广东，这侧面反映了东南亚正在承接我们改革开放后的制造业红利，不得不引起警示；

立讯精密不是没有自救过，只不过“时代的一粒尘埃，落在企业身上也是一座大山“，2022年2月15日，立讯精密联手奇瑞汽车进军tier1，意欲苹果代工造车，受此消息立讯大涨8%。同时，立讯精密披露了一份《2月13日投资者关系活动记录表》，称公司并不造车，而是协同奇瑞开拓整车ODM（原始设计制造商）模式，合资公司业务上将由奇瑞主导。这一切还是围绕着：苹果APPLE的动作而布局，身在舔中不知舔，回头已是狗总狗啊，女神的一个眼神儿，语气，都会让舔狗付出巨大，来避免从后备箱中被丢弃的命运。而立讯、歌尔仅仅是300多家“果链”企业的缩影，

在4月29日苹果财报电话会议召开之前，苹果供应链股票在 A股市场飙升。值得注意的是，全球最弱的苹果供应链股票在过去几个月一直在A股市场。.

苹果目前按照原有手机模式找代工厂代工汽车，根本不现实，之前打算合作的韩国现代、现代起亚均宣告合作黄了，主要是苹果在消费电子一直是王，所有的人都听命于他，但是汽车领域的大厂都是百年历史的家族企业，合作可以，舔狗不行。So，只能寄希望于手机代工的厂家奋起直追，达到代工苹果汽车的标准，所以现在很多消费电子代工厂逐步加大和整车汽车厂的合作，以获得苹果汽车的代工权。本质上是代工厂和整车厂两者之间仍有较大差距的，电子代工厂没有造车经验，还想分一杯羹，只能拿小车厂练手赞经验，先进入到这个圈圈里，缩短差距。话说回来，国产的汽车整车厂本质上没啥核心竞争力，也是做代工的；总之立讯精密先占个坑，这并非得到女神，而是让女神记得还有一个人一直很努力呢。

讲真，目前在汽车领域唯一的整车代工企业就是---麦格纳，汽车代工的皇帝

它的历史最早可以追溯到1984年，既生产过汽车也造过军火。1979年，代工生产的第一代奔驰G-Wagen在奥地利格拉茨工厂驶下了生产线。奥地利-格拉茨工厂已经生产了超过300万辆汽车，包括Jeep大切诺基、奔驰M级、宝马X3，以及阿斯顿・马丁等等车型都由此下线。它既是全球第三大汽车零配件供应商，还被人称之为“汽车代工皇帝”。按照苹果的尿性，一定是往高端车型走，麦格纳是个好苗子，也是最有可能搞对象的主；

扯得有点远，继续回到我们的半导体的话题：

3、产业端：频繁上调出货价格，交货周期不能完全体现供需

当前晶圆厂频繁上调出货价格，芯片交货周期在持续延长，但实际上，交货周期并不能完全体现出当前市场的供需情况。早在2020年出现全球缺芯大潮时，芯片交期就已经被延长至半年至一年，而在过去的两年时间里，芯片市场持续的供不应求现象，导致了下游恐慌性备货、抢产能的情况持续了很长一段时间。所以当前晶圆代工厂的产能状况，只能体现出半年甚至是一年前的订单。

按照这个逻辑，2020年在芯片慌大潮下，企业抢21年和22年的产能是必须的，这就像当前的粮食、铀矿价格一路高歌猛进一样：“当粮食短缺5%时，粮食成本既不是由粮食的生产成本决定的，也不是简单地代表粮价上涨5%，而是95%的人为了避免自己成为饿死的5%，能够把价格抬高到什么程度决定的。”so，涨的不是根本不是芯片，而是人担“芯”的情绪。那真到了22年和23年，原本被20年和21年订购的存量产能，叠加受情绪推高的新增产能，在还没有被市场足够消化的情况下，消费端开始down了，可怕的链式反应开始了，最坏的结果就是23年、24年一直去消化21年的产能，为20年的情绪买单。

3、结构性短缺会将是里芯片行业的主旋律，长期看好，短期看衰。

手机、TWS、PC笔电等消费电子终端砍单现象，只能代表部分的芯片需求，汽车、工控是全球半导体近年最重要的增量市场之一，而目前在部分对于晶圆厂而言利润较低的产品，比如电源、信号等模拟芯片，产能恢复会相对延后，所以结构性短缺还会在汽车芯片领域持续一段时间。但是目前有一个更大的黑天鹅时常出没：新冠疫情。

这次上海封城的事情人尽皆知，4月21日，《日经亚洲》分析，苹果的 200家顶级供应商中有50%在上海及其周边地区设有工厂，与 COVID相关的封锁和交通限制正在扰乱大量的商业活动。疫情导致的停产，进一步给车载销量的复苏带来不可控的压力。

正如贝莱德所说的，能源的格局预测：世界向清洁能源转型短期将降速，而长期会提速，同样也适用于半导体行业：

2022年3月24日，全球最大资产管理公司，贝莱德致投资者的信:全球化时代终结,供应链重塑将推高通胀。世界向清洁能源转型短期将降速，而长期会提速。俄乌冲突将重塑世界经济，促使企业撤出全球供应链，从而进一步推高通胀。在保障能源安全的前提下，明年,美国的重点是增加石油和天然气的供应,而欧洲和亚洲的煤炭消费可能会增加。不过，长期来看，这加速了世界向绿色能源转化的进度。

原因有二:首先，政策制定者将推动对可再生能源的投资，将其作为能源安全的重要组成部分。例如，德国就已把实现100%清洁能源的时间点从2050年加速至2035年。其次,过高的化石能源价格使得清洁能源的价格更具竞争力。

例如：英国将在2050年前新建7座核电站，作为保障能源扩张的一部分。日本正式启动开发核聚变发电，核聚变发电被认为是安全性高于核能发电，欧美将其视为脱碳和能源保障的王牌。

引伸下————————————————————

核电一直以备受争议，其是双刃剑，用的好，可以抵挡风电、光伏、水能等新能源的季节波动，用的坏，很可可能切尔诺贝悲剧重新上演。法国绝大部分能源由核电供应，所以这次俄罗斯断供天然气对法国影响很小。欧洲国家看到了眼馋的很，核能，无论是在未来动荡的战争威慑、能源保障安全，都是全球国家要积极布局的，铀(Uranium)作为核的核心材料，价格也是一路高涨：

天然铀公司股价参考：NORTH SHORE GLOBAL URANIUM MINING ETF（+3.62%）（指数成分股由全球最具代表性的34家纯天然铀上市公司组成）

美国考虑再加码对俄罗斯的制裁措施，目标是俄罗斯国家原子能集团Rosatom，这家公司是全球核电站的主要燃料和技术供应商，其和子公司贡献了全球约35%的铀浓缩量。今年3月初，铀价涨至2011年日本福岛核事故以来的最高水平，俄罗斯一直在考虑禁止出口铀给美国。，作为亲美的的全球第二大铀矿生产商加拿大Cameco（CCJ.US）的股价也是一路高涨。

3、全球化分工格局结束：

纵观世界格局，新冠肆虐，民粹民族主义思潮汹涌，

（1）新冠肆虐，全球的供应链体系被分割，中国借助强大的体制优势防疫成绩优秀，在2020年西方陷入病毒泥潭中，对外出口，积极生产，全世界的订单都集中在中国的手里；但这宝贵的一年时间不可能让卡脖子的技术“追英赶美30年”，而逐渐恢复正常状态的欧美国家2021年开始加快了本国的生产消费，毕竟每个人都要生存，亲戚之间尚能仇富，安能让你独大？

但是，这宝贵的2020年我们并没有好好把握，去健全我们的医疗挤兑短板，精改医疗体制，反而是抱着：有钱赚先赚了再说的态度。

（2）俄乌战争，乌克兰的命运大概率被肢解，西部亲西方派别加入北约，东部独立或并入俄罗斯联邦。大宗商品价格在原本疫情冲击供应链前提下次次刷新记录，中国和俄罗斯唇亡齿寒的关系，更是让本就被西方围堵制裁的C型包围圈越来越大。3月10日，韩国国民力量党成员尹锡悦担任韩国第20届总统，执政政策是：反华结美，对华强硬派，对日本采取结盟，打压女权运动者；4月10日，巴基斯坦国民议会通过了对总理伊姆兰·汗的不信任动议，他也成为巴基斯坦历史上首位遭罢免的总理。

随着国际社会越来越多地批评中国，因此越来越多地回避中国的产品、芯片和操作系统，这将对中国智能手机制造商的发展构成巨大障碍。未来几年中国制造商将越来越难以采购必要的零部件。

（3）各种黑天鹅事件频出，进一步加剧了经济衰退的恐慌情绪，一点“风吹草动”市场相较过往，更为敏感。

四、中美半导体对比

从华为遇难开始：

2019年5月16日，华为首次被美国列入贸易管制黑名单，禁止华为以及附属的70家公司与美国企业进行业务往来，导致华为手机无法在海外正常使用；

2019年5月17日凌晨2点，华为海思总裁宣布花费多年心血打造的海思麒麟芯片备胎，一夜之间全部转“正”；

截止目前，华为3年4次受到美国制裁；

正式从此，伴随着爱国主义情绪，政策的积极出台，机构的狂热买单，半导体股票开始了一路疯长的历程。

中国（含香港市场）：从2019年5月16日华为受到制裁开始，至2021年7月30日半导体公司股价达到峰值，这期间，A股和港股共计51家上市公司，平均涨幅高达515.5%，中值达到了302%，同期的上证指数涨幅仅为14.9%，同期国外半导体巨头如何呢？

全球市场：从2019年5月16日华为受到制裁开始，至2021年7月30日，这期间，费城半导体指数SOX.GI（由30家半导体全球顶级公司组成的市值加权指数）上涨了134.69%，同期的美股大盘，纳斯达克指数上涨了85.75%，标普500指数上涨了52.81%，道琼斯指数上涨了35.08%

这一期间，中国的半导体公司的平均涨幅是全球巨头半导体涨幅的3.83倍，但是体量上呢？具体我们看下：

注：美国公司选取标的为费城半导体指数的30家公司

中国半导体整体的估值是美股的4.23倍，但是市值仅仅相当于美国的6.74%，收入仅为其5.36%，利润仅为其3.84%。支撑中国半导体的是，在制裁卡脖子的背景下，被迫订单的增长速度，其增速是美国的5.28倍。

具体看下半导体的产业链细分情况：

美国在半导体产业的多个细分领域占据显著优势，尤其在EDA/IP、逻辑芯片设计、制造设备等领域占比均达到40%以上。从全球其他国家和地区来看，日本在半导体材料方面具有优势，而中国台湾在晶圆制造占据绝对优势。中国大陆目前只在晶圆制造和封装测试等脏累活,尚有一席之地,拼的还是“人脉”。

整体来看：

1、最上游的EDA\IP，国内基本凉凉，不用看了。全球EDA\IP市场，Synopsys、Cadence及Siemens EDA（名字咋念的不重要了）他三合计占据了全球80%的市场份额。这就像手机的操作系统，目前，全球成功的只有苹果的IOS，谷歌的安卓，其余的都是渣渣，杠精要说、鸿蒙、WP、塞班也算。那我信，你开心就好。

2、材料端：主要包括硅片、 光掩模、光刻胶、湿电子化学品、电子特气、溅射靶材、CMP材料等，其中最有价值的是硅片和光刻胶。

（1）硅片：日本称霸

硅片作为半导体上游核心材料占比33%。为占比最大的材料,全球5大厂占据了硅片市场的92%的份额，均为国外企业。

国外半导体硅片企业估值，平均PE为27X，国内的硅片企业平均估值为296X，国内硅片估值是国外估值的10.96X，但国内收入规模仅仅是国外的0.56X。

（2）光刻胶：日本称霸

光刻胶做为半导体上游核心材料占比6%，全球光刻胶市场长期被日美高度垄断，数据显示，日本的合成橡胶（JSR）、东京应化（TOK）位居一二，CR5高达87%。EUV光刻胶，国内尚无一家企业有产品问世。光刻胶保质期通常在6个月以内，无法囤货，一旦断供可能会引起停产的严重局面。

国外光刻胶企业估值，平均PE为24X，国内的光刻胶企业平均估值为78X，国内估值是国外估值的3.25X，但国内收入规模仅仅是国外的0.023X。

3、设备端：美日称霸

（1）光刻设备：尤其是，EUV光刻机目前全球只有ASML能批量供应；其余市场的都是日本尼康、佳能二手的设备，对就是那个产相机胶片的企业；

（2）蚀刻设备：我国的北方华创、中微公司能出些测试机给下游，但是也是只能进中低端领域，就这还得靠zf面子；传说：中微半导体是国内唯一进入台积电先进制程生产线的国产设备厂商；懂的会懂；

（3）物理薄膜沉积（PVD）设备：我国的北方华创的薄膜沉积设备产品种类最多；

（4）清洗设备：国产的设备主要集中在清洗设备，尚能批量出货；全球市场排名依次是迪恩士、盛美股份、Lam、TEL以及北方华创，所占份额依次是48%、20.5%、20%、6%和1%。

（5）抛光机：华海清科实力强劲，其余国产差距太大；

如图所示，在毛利率、净利率相差无几的情况下，国内半导体设备公司的估值是国外的4.81X，但是国外公司收入规模确是国内公司的21.4X

4、晶圆制造端：日韩称霸

先进的纳米制程应用，如：手机、CPU，GPU等我们依旧做不出来，只够生产物联网的芯片。同时，伴随着中芯国际的内斗，这家中国半导体晶圆制造之光，也让市场渐渐失去了耐心。

5、封测端：

全球前3家公司占全球封测市场近60%，其中TOP3分别是日月光（中国台湾）、安靠（韩国）、长电科技（中国大陆）。长电科技市场占有率11%位列全球第三。中国还有通富微电、华天科技等封测企业。

由于芯片制程越来越高端，下游的封测技术需要同芯片生产相结合，满足摩尔定律的极限，晶圆制造厂商纷纷进军封测行业，同时，模组行业也与封测行业相互渗透。导致未来的封测行业独立性差，被晶圆厂和模组厂共同挤压生存空间。在此就不在多叙了。

注：半导体分销商-卓胜微（300782）、并购拉规模的韦尔股份（603501）、细分领域如CMOS的格科微（688782）等等，由于太过细节，或者门槛太低等原因，均不在本次的谈论话题。

结：

1、半导体产业并不性感，就好像第一次见到海外男女动作片时，乍看惊奇斗艳，实则海外早已成熟，赚的也是空间、数量不对称的钱，而我们乐此不疲付费观影的原因是：片子的发行商不想给我们而引发的物以稀为贵，而不是物品真的珍贵。为了爽，还是要鼓励自己动手，丰衣足食！

2、希望一地鸡毛的结局，不要在举国重器的行业再次发生。潜心修炼内功，忘记资本，忘记减持，以“振兴中华”为星辰，指引企业做“old money”！

王建林给送王思聪出国时的：振兴中华

3、（Gu）民能载舟，亦可覆舟。尤其在当前这个水流湍急的暮色之下