社区

核心摘要：

为什么要稳增长：疫情冲击叠加海外局势复杂，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升。国内经济今年超预期开局后，3月开始受疫情影响，对GDP增速或造成显著拖累。俄乌战争长期化，冲突将推升全球通胀预期。国常会及企业家座谈会反复强调稳增长的重要性，预计相关政策还将持续发力、适时加力。

如何发力稳增长：多项稳增长政策将形成合力，重点关注货币财政政策的力度以及产业政策的方向。“三重压力”下，《政府工作报告》 将2022年GDP增速目标定为5.5%左右，货币、财政、基建、地产等一揽子政策或持续发力实现稳字当头、稳中求进。

稳增长相关产业：从需求侧来看，稳增长关键在基建、房地产和消费三个方面。（1）基建发力是今年经济增长最重要的支撑，预计今年基建增速能达到5-7%左右。项目端关注五方面支撑：交通、水利、新基建、十四五重大项目、城市更新。（2）考虑稳地价、稳房价、稳预期需要，预计更多城市会适度调整房地产政策。（3）消费政策要在两方面加大力度，一是加大消费补贴的规模和精准度，二是促进就业修复。

投资建议：在国内外不确定因素的影响下，经济对稳增长政策的力度和紧迫性诉求都在增强，随着各类政策备选组合落地，稳增长政策进入二次发力窗口，基本面预期将迈入修复通道。建议继续紧扣“稳增长”主线进行布局。重点推荐：中国核建（601611）、中国铁建（601186）、中国交建（601800）、保利发展（600048）、东方雨虹（603019）、伊利股份（600887）

1.为什么要稳增长

国内外不利因素夹击下，我国经济增长面临“失速”风险，稳增长政策有望二次发力。进入2022年以来，国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，给我国实现年内经济增长目标带来了较大挑战。本轮国内疫情对经济的实际影响较大，或拖累一季度GDP 同比增速0.5到1个百分点。其次，俄乌战况胶着和制裁升级并存，欧美国家官方制裁和民间商业抵制并存，或继续推升全球通胀预期。综合而言，我国稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升，预计将二次发力。

1.1疫情冲击

我国1-2 月经济基本面恢复较好。今年前两月，主要经济指标表现好于市场预期，工业增加值、投资、社零消费的同比增速分别达到7.5%、12.2%、6.7%的较高水平，特别是房地产投资增速回正至 3.7%、制造业投资增速提高至 20.9%、基建投资实现 8.6%高个位数增长，一度坚定了市场对“稳增长”的信心。

3月以来的疫情给宏观经济带来了巨大冲击。本轮疫情演变到4月初，一方面除上海、吉林外，其他地区得到较好控制，上海吉林两省市之外的本土感染者数量在稳步下降，中高风险区数量已从3月24日的677个下降到4月4日的400个，减少了41%。另一方面，疫情外溢风险仍然较大，北京、湖北等多地出现了外省输入病例。

本轮疫情的两个特点是扩散较快和无症状感染者数量多，清零所需时间将长于以往，或对经济形成较大拖累。第一个特点是疫情点多面广频发，本轮疫情波及29省，累计本土感染者已超过10 万，多个省市有疫情严重城市封控管理。二是无症状感染者数量多、占比大，3月1日-30日所有本土感染者中，无症状感染者占比62.6%，并且呈现出比例逐渐上升的态势，到4月初已经上升到90%左右。这两个特点使得本轮疫情难以像此前几轮在一两个月内结束，持续时间或将被拖长。一方面，28 省疫情逐步清零所需时间必然长于以往，并且各地清零不同步会引起疫情反复风险加大。另一方面，无症状感染者多于普通确诊病例，也使得本轮疫情潜伏传染的风险加大。此前的几轮本土疫情大多在 1-2 个月结束，但本轮疫情在各方面都突破了前几轮的上限。如果持续时间拉长，将进一步拖累经济。

近期有部分高频数据折射出一季度经济可能面临新的下行压力。受到疫情直接冲击的场景服务面临需求疲软及防疫成本增加的困境，而交通运输方面同样出现人员流动放缓甚至道路停滞等现象，对经济正常运行均造成较大的不利影响。值得注意的是，房地产方面的压力仍然不小，且可能因为疫情因素而加大。

场景型消费受到反复冲击。受疫情防控政策影响，电影行业收入大幅下滑，3月前3周的电影票房收入同比下降 56%，降幅较前值扩大，此前 1-2 月份电影票房收入同比下滑16%。对于餐饮企业而言，线下堂食需求萎缩，线上配送成本增大，防疫支出也明显增加，显著降低了餐饮企业收入。根据江苏餐饮业协会3 月 19 日完成的本省餐饮企业问卷调研，结果显示，本轮疫情导致 43%的餐饮企业暂停营业，80%的餐饮企业取消年度新开店计划，预计江苏省 3 月份餐饮业损失超过300 亿元。

交通运输和人员流动遇到阻滞。在主要城市疫情防控背景下，上海、广州、北京3 月前三周的地铁客运量同比分别下降了33%、17%、5%，城市内部人员流动速度放缓，会降低现场办公时间和商场消费。道路运输方面，多地临时关闭高速公路口，停运中高风险城区的公交、出租车、网约车跨城业务，会导致运输改道、停滞，拖累整体运输链、出行链的恢复。对途径中高风险地区的城市公交线路、轨道交通等采取停运和绕行等措施。

房地产市场销售、拿地环节仍在磨底，疫情可能阻碍客户看房和地产项目建设。虽然1-2 月房地产投资增长 3.7%，但主要受其中的土地购置费用较快上升驱动，不同于土地成交价款，当前缴纳的土地购置费用主要来源于催缴和土地指标二级交易及并购。事实上，1-2 月房地产投资中的建筑工程支出仅上升了 2%，安装工程支出则下降了 12.2%。3 月前三周，30 大中城市商品房累计成交面积同比下降 49%，100 大中城市累计成交土地占地面积同比下降 52%，疫情对线下购房活动和房屋施工也产生一定影响。

预计疫情等不利因素或对一季度GDP增速产生0.5到1个百分点的拖累。综合考虑疫情波及省份、确诊密接人数以及当前人群免疫力提升等情况，本轮疫情对经济的拖累强度将高于2021 年三季度。去年三季度，主要受疫情影响，社会消费品零售收入的两年平均增速从此前二季度的高位值 5.8%骤降至 1.5%，住宿餐饮、客运类交通运输、文体娱等接触性服务业分别最高有 7.1 个、4.7 个、5.9 个百分点的收入或客运量下滑，叠加地产、能耗管控和商品涨价等其他因素作用，共同导致 GDP 单季两年平均增速由 2021 年二季度的5.5%降低到三季度的 4.8%，其中疫情因素贡献近一半。相比而言，当前疫情是拖累经济的最主要因素，可能对社消、住宿餐饮、交运、旅游等接触性行业带来更大冲击，我们预计对一季度GDP增速的拖累效应为0.5至1个百分点。

1.2海外风险

俄乌冲突长期化，俄乌战况焦灼和制裁升级并存。4月12日，普京表示，乌克兰方面已经偏离了俄乌双方在伊斯坦布尔谈判期间达成的共识，乌克兰方面的谈判立场发生变化，使局面陷入死胡同。乌方对此回应，乌俄双方关于乌克兰安全保障协议的线上谈判仍在进行。乌方对双方在伊斯坦布尔谈判时达成的重要共识没有改变立场，但乌方不会考虑“伊斯坦布尔公报”中未包含的所有其他问题，这可能导致对当前谈判进程状态产生误解。目前消息来看，俄乌在军事上的冲突还会持续一定时间。

冲突推动大宗商品供给收缩。俄罗斯在主要资源品（如能源、天然气和部分农产品）的全球供应中扮演的重要角色，乌克兰亦是粮食出口大国。（1）能源：截至2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯为1090万桶/天，占比11%，贡献了全球油、气出口总量的12%和21%；（2）粮食：俄乌两国合计出口的小麦、大麦、玉米分别占全球出口贸易量的25%、24%和13%，其中我国还是乌克兰最大的玉米出口国，冲突将增加小麦、大麦和玉米等作物供给不确定性，加剧食品通胀；（3）金属：俄罗斯铝、镍、铜出口约占全球的12%、7%、6%，另外俄罗斯是全球最大的钯金出口国，占全球贸易量的26%。总体而言，本次冲突带来的大宗商品供给收缩，将大幅增加商品的价格波动性。

冲突长期化的主要影响在于推升全球通胀预期。受俄乌冲突影响，能源、金属、贵金属等大宗商品价格均出现了不同程度的波动。截至3月30日，布伦特原油/COMEX黄金/LME铝今年以来的价格分别上涨 50.21%/7.05%/29.1%。大宗商品的上涨也推升了全球通胀预期。欧洲央行预计，欧元区今年的平均通胀率为5.1%，远高于去年12月预测的 3.2%；2023年平均通胀率为 2.1%，高于此前预测的1.8%；2024 年通胀率降至1.9%，也高于此前预测的1.8%。 3月17日，美国联邦公开市场委员会决定上调基准利率25个基点，同时其发布的通胀预测相比于去年12月的预测也出现了大幅的增长。此次会议中还首次提到了针对俄乌冲突的表述，并且强调俄乌冲突预计将在未来继续增加通胀与经济压力。鲍威尔强调供应链中断时间超出预期这导致目前美国薪资正以多年来最快的速度增长，同时能源价格上涨也正继续推高通胀水平。

2.如何发力稳增长

预计多方面的稳增长政策将持续出台，并适时加力。国务院总理**3月29日主持召开国务院常务会议，指出“要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放松”。预计货币政策将更有针对性，缓解困难行业和中小企业的运行压力；财政政策或加力提效，减税降费的同时加快支出项目落地；同时预计产业政策也将持续跟进，刺激消费、地产等支柱行业复苏。

2.1货币政策

货币政策或将继续发力，降低实体经济融资成本。虽然1-2 月宏观经济数据恢复较强，但是考虑到目前疫情反复对经济产生了较大的扰动，逆周期政策仍需发力。3月16日金融委会议强调，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，我们认为货币政策大概率将进一步发力。目前市场担忧美联储加息乃至缩表将对我国货币政策产生制约，如果中美双方的货币政策反向操作，可能会使得人民币面临一定的贬值压力。但是，中央经济工作会议“稳字当头”的工作基调下，我们认为货币政策在当下时点仍应以保障国内经济平稳运行为首要目标。在疫情反复影响消费支出、地产行业仍处于下行压力的背景下，货币政策可以采取更加积极的手段进行应对，力求降低实体经济融资成本。

一季度稳信贷发力，预计持续加大信贷投放，助力实体企业恢复正常经营。今年一季度短期贷款与票据融资是稳信贷主力。1季度新增贷款8.34万亿元，比去年同期多增6700亿元。具体来看票据的情况，1季度票据融资和未贴现的银行承兑汇票合计增加8818亿元，同比多增1.04万亿元，开票企业主要是民营企业、制造业与批发零售业，这些企业在日常经营过程中产生大量的收付款需求，在原材料价格上升的背景下，现金流相对紧张，银行承兑汇票的开立有利于其商业活动的开展。经济活跃的优质区域实体企业恢复生产经营的意愿依然很强，在疫情缓和防疫政策松绑后，这部分企业群体有望率先实现需求反弹，预计将继续加大信贷投放量助力困难行业和中小企业纾困。

全面降准落地，预计有进一步调整存款基准利率相关措施的可能。4月15日央行宣布全面降准25bp，对部分城商行、农商行多下调25bp，总共释放资金5300亿元，少于去年年底降准释放的1.2万亿元流动性。本次降准幅度比较克制，主要的原因包括以下两点：第一，结构性货币政策力度加大，其他渠道也在提供流动性，大幅降准的紧迫性不强。第二，避免过强进行信号效应过强的货币宽松操作扰动汇率，预防资本外流的压力加剧。目前利率市场化改革已逐步完善，央行在一季度例会中在市场化利率形成和传导机制表述中新增“着力稳定银行负债成本”，可见央行或已做好相关政策储备，调整存款基准利率相关政策或是央行的下一步政策部署。

央行进一步明确上缴利润的数额以及进程，体现货币配合财政的“协同式”宽松。中国人民银行、国家外汇管理局在4月18日印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体、畅通国民经济循环、促进外贸出口三个方面提出20多条措施，旨在加大支持实体经济的力度。具体来看，释放流动性的一项重点举措在于央行进一步明确利润上缴数额，从上次发布的“1万亿元以上”进一步明确为“11000多亿元”。截至4月中旬央行已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。其中“协同式”宽松投放基础货币会直接改善私人部门的资产负债表，比降准对经济的提振效果更强。

2.2财政政策

财政政策或加力提效，加快支出项目落地。我国2022年预算赤字率为2.8%，新增专项债规模3.65 万亿，财政政策优化重在结构。2022 年我国一般公共预算支出增长约2 万亿，后续相关支出需加快落地。3月广义基建投资再超预期，一定程度上反映了财政资金到位比较快。一季度广义基建增速10.5%（3月单月11.8%），3月公用事业、水利、公共设施管理业均较前2月提速，交通运输业投资则小幅放缓。

预计专项债将加速发行，助力基建投资稳增长。根据近期国新办会议精神，要求去年已发未用的专项债要在今年5月底前拨付使用，基建资金端较为充裕。3月中旬多地疫情使得基建在政府招投标、建材跨区域运输和施工端均受到一些影响。随着疫情后续好转，我们看好基建企业后续赶工，施工端将逐步“追赶”资金端。

减税降费对经济增长形成一定支撑，预计额度超2.5万亿。减税降费减轻企业成本负担，能够促进企业投资；个人所得税方面的减税能够刺激消费，从而拉动经济增长。2019 年《国务院关于减税降费工作情况的报告》指出，减税降费拉动当年GDP增长0.8个百分点，拉动固定资产投资增长0.5个百分点，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百分点。本轮疫情后预计减税降费将超过年初2.5 万亿目标。3 月 11 日总理答记者问时指出，减税降费“如果效果好，我们还会加大力度”。本轮疫情对经济造成大幅冲击，预计减税降费力度会强于两会目标。

2.3产业政策

地产政策或加大托底力度，供给侧与需求侧共振。1-2 月我国商品房销售额下降 19.3%，国有土地使用权出让收入下降了 29.5%，地产行业的下行压力尤为凸显。3 月 16 日金融委会议针对地产问题，强调“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，中央层面对于化解地产风险的态度已经十分明确。我们认为，随着对于地产行业供给端和需求端的纾困政策不断出台，未来地产行业的下行风险有望得到缓解。考虑到地产销售是地产企业拿地和开工的前置条件，仅仅针对地产企业的纾困政策可能无法在短期内提振地产投资需求，因此未来可以更多通过“因城施策”的方式展开对地产需求侧的政策支持，具体可参考郑州、哈尔滨等地已有的经验。当然，在出台托底政策的同时仍应严守“房住不炒”底线，防止房价过快上涨。

国常会多措并举促消费，预计后续推出更多领域的消费刺激计划。4 月 13日国务院常务会议，部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生。具体措施：一要应对疫情影响，促进消费恢复发展；二要促进新型消费，加快线上线下消费融合，培育壮大智慧产品和服务等“智慧+”消费；三要扩大重点领域消费。鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标；四要挖掘县乡消费潜力。引导商贸流通企业、电商平台等向农村延伸，推动品牌品质消费进农村；五要加强保障。深化改革，破除制约消费的障碍。短期内，上述明确提及的消费细分领域必将受到迅速提振；长期来看，不排除政府进一步扩大重点消费领域、制定更加详细的消费刺激计划的可能。