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云计算作为美股十年长牛中表现最好的板块，走出了超级多大牛股，以亚马逊、微软、赛富时、奥多比为例，股价长期超越基准指数；可以说，如果过去十年，投资者全部在美股配置云计算行业的龙头，业绩将会秒杀巴菲特。 08年金融危机后，美股开启了十年牛市,纳斯达克涨幅超过了700%。 其中，SaaS板块为十年牛市中最强势的板块。而云计算业务越纯正的公司涨幅越高。以Salsforce为代表的一批云计算企业涨幅超过10倍，最高到达25倍。 01 美股云计算行业发展 作为全球云计算行业的中心，美国的云计算行业经历了多年发展，逐步成熟。点击下图，可以看到美国云计算行业的发展经历。 萌芽期，各个细分行业的saas企业纷纷成立； 扩张期，经济的迅速发展导致企业的IT开支迅速提升，而降本增效的考虑推动saas模式快速发展，这个阶段以CRM为代表的龙头企业快速发展； 深化发展期，细分出赛道领域，企业发展都比较成熟，呈现出百花齐放的局面； 外延并购整合期，以CRM为例，公司在近几年已经收购tableau、slack等重磅云计算公司。 美国的云计算saas板块包括了众多细分领域的云计算龙头，这其中有全球云计算开创者赛富时CRM、电商SAAS龙头shopify、营销及创意工具saas龙头Adobe等等，百花齐放。 图：美股部分云计算公司概况 在发展历程中，越来越多的传统软件公司转型云计算，转型成功的公司，收入都进入了新一轮的爆发式增长。 02 为什么云计算板块能长期走牛？ 从行业自身的发展逻辑来看，云端架构对比传统IT架构拥有多重优势，全球市场云计算支出占比IT支出在逐步提升；2016-2020，全球SaaS的市场规模就从400亿快速扩张至1000亿左右，市场规模快速翻倍，而SaaS的渗透率依然有很大的提升空间。 而过去5年，云计算saas行业的规模也翻倍增长，至接近1400亿。行业的发展非常迅速，除开企业IT行业空间大、增速快等因素，我们认为SaaS板块长期走牛的关键点在于，软件销售从授权转变为订阅式收费，提升了公司的收入可预见性，公司的现金流更平滑，改变了软件股的估值体系与逻辑。 03 云计算行业估值方法 云计算企业是先预收再确认的收费模式，一般遵循“经营性现金流=》预收款、收入=》净利润”的顺序去确定估值锚。 初始期：以预收款的形式形成稳定的经营性现金流，收入为股价主要影响变量，P/S估值较为合适，估值锚定PS等； 成长期：开始更多关注现金流情况，现金流转化为收入实现稳定增长，估值锚定营业收入指标，如PS、EV/OCF，P/OCF等； 成熟期：回归PE，P/FCF，现金流和净利润同为风向标，同生命周期，不同细分赛道企业估值差异，产品边界和业务拓展能力影响公司估值水平收入逐步转化为利润，估值锚定净利润指标，如PE等。 优质SaaS模式企业经营指标要求 NDR与PS估值 云计算作为典型的先收费后按月或季度确认收入的模式，其收入趋势十分平滑，很多云计算公司只要有真的能解决痛点的产品粘住客户，后期通过增加模块或者扩展产品线就可以提高收入，订阅制下NDR成为云计算行业的核心魅力所在。 客群的定义为：12个月前在付费的所有客户（all paid customers as of 12 months prior to the current day）； ARR（Annual Recurring Revenue）的定义为年度经常性收入。特指年度订阅费。 举例： 一家云计算公司，在2018年有付费用户A,B,C,D。2018年A,B,C,D每人贡献收入1000元订阅费；2019年A,B,C,D每人贡献收入2000元订阅费；2020年流失了D，剩下的A,B,C每人贡献收入5000元订阅费。 则： 所以云计算公司大多数使用PS估值，收入增速高的公司，给予的PS倍数更高，所以对于我们来说，发现真正有用户粘性及保持高增的云计算公司是关键。 04 云计算长期走牛背后的收入逻辑 我们认为云计算公司能长期走牛的关键在于：活跃用户数*LTV=活跃用户数*ARPU*LT这个公式背后的力量。 下面言财君会重点来阐述与解释为什么云计算用户数、留存率、ARPU、LTV这些指标会如此重要。 活跃用户数：通过销售费用以及各类营销来扩大用户数，每获得一个活跃用户所付出的成本为CAC（Cost of Acquiring Customers）。 ARPU：则为单客户的每年贡献的收入，通过公式产品力来体现，好的产品能够有好的ARPU值。对于云计算公司来说，为用户提供更多的功能来提高ARPU值，对应的就是NDR率的提升。 LT（Life Time）指的是一个用户的生命周期。他与产品的流失率直接相关。流失率的大小是由产品以及一些补贴等手段决定的。 接下来举例说明 假设一个公司的留存率如下表所示。公司在第0年获取了一批客户。公司通过持续的产品更新及模块更新，使得留存下来的用户每年的ARPU值为上一年的1.3倍。那么公司在持续运营，并且没有任何营销扩用户的情况下，可以获得营业收入。 那么对应到净利润上，公司剩下的成本项则是固定的研发费用以及运营费用。所以可以乘以一个固定的净利润率得到公司净利润。即具备较大波动的销售费用没有了，营业收入的趋势则可以直接对应到净利润的趋势。 我们来做个模拟，模拟云计算公司的销售收入： 可以看到，客户留存率、LTV、ARPU决定了云计算公司的收入，这才是云计算长期走牛的关键点所在。 图：赛富时近十年单季度营收走势 图：veeva近十年单季度营收走势 图：ServiceNow近十年单季度营收走势 图：Adobe近十年单季度营收走势 从上面几个典型的云计算公司单季度的收入走势来看，优秀云计算公司的收入走势基本上符合我们拟合的结果，每个季度环比与同比都是增长的，而且这个增长能持续十年之久，非常惊人，这就是云计算SAAS的根本魅力所在及长期走牛的关键原因。 敲黑板了，下面介绍云计算SAAS优质公司跟踪方法论 1. 关注NDR，找到NDR最好的公司； 2. 客户留存率，找到客户粘性高，留存率高的公司； 3. 新增用户数及获客成本CAC，找到销售能力强，新增客户数不断增加的公司； 4. 用户客单价ARPU，找到产品力强，提价顺利的公司（提价可通过增加模块或者拓展业务线品类），核心是找到LTV远大于CAC的企业。 以上是我们关于云计算企业跟踪的第一期，后期我们会推出一个云计算研究的系列，欢迎大家关注，在评论区留言想看哪家云计算公司的分析。 我是言财君，评论区见