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  确实很难找到这么好的资产了。

  今日黄金再次上涨，现货黄金突破3080，comex站上3120，将年内涨幅扩大到将近18%，而这也是1980年代以来最好的季度表现了。之前黄金如此好的季度表现都伴随着滞胀和衰退，而市场正在交易这些。

  不久前，桥水基金做了一次有关访谈，就谈到了相关话题：黄金在发生深刻的转变，而其极其强大的避险能力是在经济和市场不佳时期的最好选择，人们应该都买入和持有黄金。以下为访谈中的3个章节的概括：

  1.2022年以来黄金市场的变化：

  2022年俄乌冲突成为黄金市场的重要转折点，其核心变化在于黄金作为"非债务资产"的避险属性被重新定价。黄金的独特属性体现在三方面：

  非债务属性：黄金不依赖任何主体的信用承诺，既非政府债券的偿债义务，也非企业盈利能力的衍生品，其价值独立于他方信用风险；

  稀缺性与抗通胀：采矿供应的天然限制使其具备抗通胀特性，与可无限增发的法定货币形成对比；

  高流动性：黄金所有权转移便捷，可快速转化为其他资产或消费资金。

  俄乌冲突后，西方对俄央行储备的制裁打破了市场对法定货币储备安全性的信任，触发三大结构性变化：

  央行储备多元化加速：各国（尤其新兴市场国家）开始将黄金视为规避"美元武器化"风险的工具，2022年起央行购金规模创历史新高，俄罗斯、中国、印度等成为主要买家；

  地缘风险定价重构：黄金与实际收益率的传统负相关关系破裂，地缘政治溢价成为独立驱动因素，推动金价在美债收益率飙升时仍保持韧性；

  货币体系信任危机：黄金作为"终极支付手段"的功能凸显，俄罗斯恢复国内黄金购买、建立本土结算系统等举措，印证黄金在货币体系动荡时的战略价值。

  这种转变本质上是全球对"财富储存范式"的重构：当持有美元储备可能因政治风险遭冻结时，黄金成为唯一不受主权信用制约的储备资产。市场从单纯关注持有黄金的"机会成本"（如放弃债券利息），转向更重视其"主权风险对冲"功能，这解释了为何2022年实际利率上升但金价未现历史性暴跌的反常现象。该趋势在后续三年持续强化，推动金价突破3000美元/盎司，形成新的市场定价逻辑。

  2.黄金作为资产的转变：

  一、黄金与传统定价逻辑的脱钩：从"利率锚定"到"主权信用对冲"

  实际收益率与金价关系的断裂：

  历史上黄金价格与实际利率（经通胀调整的国债收益率）呈现显著负相关。例如2008年金融危机后量化宽松政策下，实际收益率下降推动金价上涨；2013年"缩减恐慌"中实际利率飙升则导致金价暴跌。但2022年出现反常现象：尽管美国实际收益率上升150个基点（TIPS收益率从-1%升至1.5%），金价却未现历史性下跌，反而在1800-2000美元/盎司区间震荡。这标志着传统定价模型的失效，黄金开始反映主权信用风险溢价。

  脱钩的底层逻辑转变：

  驱动因素从"持有成本"转向"主权风险对冲"：

  机会成本重要性弱化：西方投资者曾因债券高收益率减持黄金，但2022年俄央行储备遭冻结事件暴露了法币储备的政治风险，促使新兴市场央行以"非经济成本"视角重新评估黄金价值。

  货币属性再定价：黄金作为"非债务货币"的终极支付功能凸显，其价值不再单纯对比债券收益率，而是与美元信用形成对冲关系。这种转变使金价对美联储货币政策的敏感度下降40%（桥水测算）。

  二、地缘裂痕重塑黄金资产属性

  东西方需求的结构性分化：

  2022年后黄金市场呈现"东方溢价"现象：新兴市场央行（中国、印度、土耳其等）购金量占比从10%跃升至25%，而西方机构投资者持仓量下降8%。这种分化源于：

  东方：美元替代需求：新兴国家将黄金视为规避"美元武器化"的工具，中国央行黄金储备占比从2019年2.4%升至2024年4.9%；

  西方：通胀对冲需求：欧美投资者更多关注黄金对抗债务货币化的价值，2023年黄金ETF净流入量80%来自北美和欧洲。

  地缘避险功能的进化：

  黄金展现出三重独特优势：

  制裁豁免性：俄罗斯通过国内黄金市场重建支付体系，证明黄金在SWIFT封锁下的流动性；

  政策抗性：美国对华加征关税引发的货币贬值预期，使黄金成为供应链重构中的"硬通货锚"；

  地域中立性：黄金不依赖特定国家的清算系统，在美欧日债台高筑（债务/GDP超250%）背景下，成为唯一无主权违约风险的储备资产。

  三、央行购金行为的范式转移

  购金主体从"中心"向"外围"扩散：

  初期以中、俄、印等大国为主导，2023年后呈现"第二轮买盘"特征：巴西中断5年重启购金，沙特黄金储备同比激增620%，波兰、捷克等东欧国家增持量创20年新高。这反映黄金正在成为中小型经济体防范货币体系裂变的"保险工具"。

  储备管理逻辑的重构：

  央行购金动机发生根本转变：

  从"收益率导向"到"安全性优先"：新兴市场外储管理者将黄金的"零信用风险"属性置于收益考量之上，即使美债收益率达5%仍持续增持黄金；

  从"短期波动应对"到"长期战略配置"：中国央行建立"定期微量增持"机制，2022-2024年连续28个月购金，打破以往"高抛低吸"的操作模式。

  3.黄金在投资组合中的作用：

  1. 黄金的配置价值定位

• 桥水维持10%黄金配置建议，核心逻辑在于其与股债资产的负相关性：当60/40股债组合下跌时，黄金在多数情况下呈现逆势上涨。历史回溯显示（1900年至今），这种负相关性在危机期间尤其显著。

  2. 配置原理的深层解析

• 非收益驱动

  ：黄金本身不产生风险溢价，预期回报率与现金相近，其价值体现在组合对冲功能而非收益创造。

• 负相关特性

  ：三年以上周期中，黄金与股债组合相关系数约-30%，这种特性在2022年美债收益率飙升期间依然有效（金价未随实际利率上升而下跌）。

  3. 实证数据的支撑

• 历史图表显示，当传统60/40组合出现亏损（红线下跌）时，金价（蓝线）往往同步上涨，形成"镜像关系"。这种规律在2008年金融危机、2020年疫情冲击等事件中尤为明显。

  4. 配置建议的内在逻辑

• 黄金作为"非债务资产"的特性，使其在主权信用风险上升时（如2022年俄乌冲突引发的储备冻结事件）具有不可替代的避险价值。

• 尽管黄金不产生利息，但其在地缘动荡期间的对冲效果（如2022年央行购金量创历史新高）强化了组合保护功能

  5. 实施要点

• 配置比例应聚焦组合整体风险敞口，而非黄金单独收益。

• 需动态评估实际利率环境：虽然传统金价/实际利率关系出现松动（2022年背离），但长期负相关基础仍存。

• 建议将黄金视为"组合保险工具"，其10%的配置权重需与投资者风险承受能力匹配，而非机械套用。

  

  4.黄金为何对冲能力如此强？

  一、黄金与传统金融资产的负相关性机制：

  经济周期驱动逻辑：

  黄金的差异化表现源于其与股债资产的互补性特征：

  增长扩张期：当经济产生高于通胀的实际回报（企业盈利增长、债券实际收益率为正），股票和债券等创收资产更具吸引力，黄金因"零息属性"处于相对劣势；

  衰退/滞胀期：实际回报率下降甚至转负时（如2022年美国实际利率为-1.5%），黄金作为非债务资产的保值功能凸显。例如2008年金融危机期间，标普500指数下跌37%，金价逆势上涨5.8%；

  地缘政治冲击：俄乌冲突期间（2022年2-3月），MSCI全球指数下跌8.2%，黄金上涨6.5%，展现独立避险属性。

  实证数据验证：

  历史数据（1900年至今）显示：

  黄金与发达国家债券的相关系数为-26%，与全球股市的相关系数为-25%，这种负相关性在主要资产类别中具有唯一性；

  在60/40股债组合出现年度亏损的19个历史时期中，黄金有14次实现正收益，平均对冲效率达63%（组合每亏损1%，黄金上涨0.63%）。

  二、黄金配置的核心矛盾与解决方案：

  零息悖论与收益现实：

  理论上黄金应因"无风险溢价"产生负收益，但实践中的正向回报（1900-2023年黄金年化收益3.8%，现金为1.2%）源于：

  货币信用损耗：美元购买力百年间下降97%，而黄金购买力保持稳定；

  系统性风险定价：2008年后央行资产负债表扩张12万亿美元，引发"法币信任折价"；

  流动性溢价：黄金年化波动率16.5%，高于债券但低于股票，其波动包含对尾部风险的定价。

  配置障碍与破解路径：

  针对"非生产性资产"的质疑，提出三类解决方案：

  波动性对冲：10%黄金配置可使组合波动率降低22%，需接受其单独波动（黄金最大回撤达45%）以换取整体平稳；

  组合工程化：通过黄金期货或杠杆策略，将2%的实物持仓放大至10%风险敞口；

  替代性敞口：黄金矿商股票当前市盈率18倍，低于标普500指数的23倍，提供"黄金暴露+经营杠杆"的双重收益。

  三、黄金配置的适用边界与实施框架：

  有效性前提：

  黄金对冲功能需满足三条件：

  配置周期>3年：短期（<1年）相关系数波动剧烈（-0.5至+0.4），五年期系数稳定在-0.3；

  非单一对冲工具：需与TIPS（相关系数-0.15）、日元（-0.12）等形成多元对冲组合；

  风险预算约束：对于7%收益目标的组合，黄金配置上限为15%（桥水风险平价模型测算）。

  动态调整原则：

  根据宏观信号优化配置：

  增持信号：实际利率<0%（现为1.5%）、全球央行购金量>800吨/年（2023年达1100吨）、地缘风险指数>75（当前62）；

  减持信号：金矿商套保比率>50%（现为35%）、黄金/原油比价>25（现为22）、美元指数突破105。

  失效情景预警：

  黄金可能丧失对冲价值的三种情形：

  通缩螺旋：1929年大萧条期间金价下跌15%，因流动性枯竭引发抛售；

  技术替代：若数字货币取得法定地位（如比特币市值突破5万亿美元），黄金货币属性弱化；

  政策压制：类似1934年美国《黄金储备法案》的强制国有化政策再现。

  四、配置决策的认知校准：

  预期管理要点：

  非对称收益认知：黄金在80%时间可能跑输股债，但在5%的极端风险事件中提供200%超额收益；

  功能定位清晰：将其视为"组合保险"而非"收益引擎"，接受年均0.5%的配置成本（相对于现金）；

  叙事陷阱规避：2022年黄金与美债同步下跌（相关系数转正）的异常情形，需警惕短期逻辑变异。

  行为金融警示：

  避免两类常见错误：

  趋势追逐：2011年金价见顶1900美元后，连续六年下跌43%，期间全球黄金ETF流失830吨；

  本土偏好：新兴市场投资者黄金配置占比不足2%（vs.发达国家5%），错失本币贬值对冲工具。

  去年我也多次强调，由于黄金的根本逻辑并未变化（甚至被特朗普强化），今年黄金突破3200甚至3500美元不是不可能的——对于多头来说，4000美元可能会是更好的关口。短期来看，黄金可能会面临一些回调，但在关税落地和破坏性显现后，黄金可能重拾涨势。

风险提示及免责声明

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