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2025年3月20日晚，拼多多发布2024年Q4财报，除了营收收略微不及预期外，其他财务数据均表现良好，顶着加大投入的压力交出了一份不完美但满意的答卷。市场用分歧给予回应，从-8%到+4%，上演一出冰火两重天。

我们先来看看总体的财务数据，第四季度实现营收1,106亿元（约合151.5亿美元），同比增长24%，略低于市场预期的1,160亿元；Non-GAAP净利润298.5亿元（约合40.9亿美元），同比增长17%，超出市场预期的286亿元。全年营收达3,938亿元，同比增长59%；Non-GAAP净利润1,223亿元，同比大增80%。同时现金储备也达到了历史峰值3316亿元，熬过2024Q2-2024Q3，最差的时间已经过去。 

一、基本盘稳固，优质商家扶持效果初显

 ​2025Q4拼多多实现在线营销服务收入570亿元（+17% YoY），增速较前三季度放缓，反映平台流量变现效率短期承压。交易服务收入536亿元（+33% YoY），增速环比下降但仍保持高位，主要受益于佣金率优化及高附加值服务渗透。成本与费用端压力显现：营业成本同比+36%至478亿元，履约与支付费用占比攀升；研发投入全年127亿元（+16%），营销费用率降至28%（2023年同期30%），显示“降本增效”策略初见成效。截至2024年末，现金储备达3,316亿元（约454亿美元），经营活动现金流1,219亿元，为长期战略提供充足弹药。

基本盘稳固，销售服务和广告收入持续增长。作为一家零售公司，拼多多创造现金的能力依旧不俗。分业务看，在线营销服务收入570.11亿元（+17%），交易服务收入535.99亿元（+33%），两者合计贡献总营收的95%以上。在自己的核心业务模块，拼多多依旧保持高速成长，这得益于主站GMV的持续增长。在受到争议的“砍一刀”裂变式传播的推进下，主站持续触达低线城市购买人群并产生用户黏性。同时因为景气度原因，据笔者观察，在一线二线城市多多也开始积累不少自然流量，用户的持续购买成为主站深厚的护城河。至于营收同比增长24%不及预期，我想是分析师的期待太高了，因为四季度多多的日子并不好过。

逆风而行，费用大幅增加，履约投入扶持优质商家。四季度，在传统上企业的费用会是全年比较多的季节。集团的总运营费用来到了人民币372.195亿元（合50.991亿美元），较2023年同期的人民币314.078亿元增长19%。增长主要受销售与营销费用增加驱动。其中销售与营销费用达到了人民币313.569亿元（合42.959亿美元），同比增长18%（2023年同期为266.385亿元）。这并不令人感到意外，我们都知道，由于平台定价和定位的问题，前期拼多多是没有接入国补的，因此为了保持价格的竞争力，拼多多需要自己掏钱补贴商家，另外，多多还推出新疆包邮、农产品原产地百亿补贴等定向活动，对特殊地域及产业进行定向补贴，故此费用增长幅度较大。不过目前，拼多多已经接入十几个省的国补，并且管理层在电话会也坦言，前期对于优质商家的投入已经进入收获期，相信随着时间推移，销售与营销费用不会长期保持在高位。

具体到一般及行政费用，人民币20.854亿元（合2.857亿美元），较2023年同期的人民币19.048亿元增长9.5%，主要因应对法务审查（如欧盟反垄断调查）及人员成本上升。简单谈谈这一费用，在人员扩张的背景下，拼多多的行政费用只增长了不到10%，实际上还是很克制的，并且从股东角度来讲，费用控制得很好。最后，研发费用为人民币37.772亿元（合5.175亿美元），较2023年同期的人民币28.644亿元增长31.8%，主要用于Temu算法优化及跨境支付系统升级（占增量研发投入的65%）。可以看到公司持续在海外业务的研发投入，TEMU已在多个市场拿到下载量前三的成绩。

为什么笔者要用这么长篇的幅度来讲费用，因为这太重要了。市场对于拼多多原本的预期就是在国补缺失，国内电商内卷，淘宝守住电商基本盘，TEMU海外拓展变慢，关税战的逆流下，补贴费用不断提升，营收和利润不断下滑，丧失盈利能力这条路径。我们可以看到，在费用支出全线增加的情况下，拼多多依旧实现了利润的增长。Non-GAAP净利润298.5亿元（约合40.9亿美元），同比增长17%，超出市场预期的286亿元，一扫阴霾，把市场普遍认为“拼多多未来盈利会不断下滑”这个观点证伪了。这还是在Q4国补缺失最严重的时候的盈利数据。如果未来拼多多能守住目前的盈利能力，甚至还有增长，那目前12PE就显得非常的低估。

 二、深耕农业，全球视野。

从农业起家，到农业中去，2024拼多多还在做这些事，不仅承担了社会责任，也为未来的发展打造一个良性循环。“新质供给”驱动产业升级-拼多多核心竞争力“货找人”：

拼多多通过“新质商家扶持计划”深入六安婚纱、惠东女鞋、内蒙古酸奶糕等产业带，提供全链路支持，培育具备技术创新能力的商家。例如，广东惠东女鞋产业带，通过数据分析研发加绒勃肯鞋，单厂日出货量达1.5万双，带动数十万岗位复苏。2024年，该计划覆盖上千个农牧产区及产业集群，推动“同质化竞争”向差异化供给转型。从农业原产地到优质商品集散地，拼多多正在构建一条产业链-消费者的直通链路，让对的货找到对的人。

普惠生态建设-摆脱“仅退款”困境，对商家权益进行保护：1月成立“商家权益保护委员会”，推出异常订单预警、低价风险预警等功能，并通过座谈会建立常态化沟通机制，优化商家经营环境。之前的“仅退款”对于消费者保护升级，但令许多商家叫苦不迭，为了平衡平台和优质商家的关系，拼多多正在调整管理商家的方式。2023和2024年对于商家过于苛刻，现在正在重新梳理关系。Q4 业绩中 Merchant Deposit 连续两个季度QoQ下降，是从来没有出现过的，表明商家数量应该是减少的。同时Payable to Merchant QoQ依旧维持了上升的势头，而且是比较强劲的上升，说明平台留存商家的生意整体是越来越好的。优质商家留下，生意越来越好，平台和商家之间，良性循环已经产生。

物流与区域均衡：“电商西进”计划推动西部地区进入“全面包邮”时代，春节期间西部水饺、海鲜订单量翻倍，东西部特产双向流通加速。拼多多用自己的方式践行“新质生产力”。

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三、低价是误解，模式显锋芒

最后一段，笔者想谈谈自己的一些看法。一直以来，拼多多在消费者中塑造的心智是低价商品集散地，病毒式社交营销者，甚至在平台成立初期。由于追求低价商品，出现了很多劣质产品。随着2023/2024两年对商家管控的增强及仅退款政策的提出，拼多多就像风箱里的老鼠，在商家和消费者两端收获差评。

其实很大程度上，这是对它的误解，拼多多从来不是以低价取胜，而是用自己的模式为商家和消费者创造价值。在本季财报会议上，管理层提出了新的愿景：“为全球消费者链接优质好物”，打造一个长期来看更稳固、更可持续的的平台基础设置，成为负责任的全球企业公民。从田间地头到一线城市，农产品飞过信息网络，直达消费者手中，为农民带来额外收入；借助中国强大的生产能力，越过贸易商，用白牌的优质商品直达全球消费者。算法不是用低价倾销，而是推荐给每个人最适合的商品。随着Q3-Q4费用投入逐渐见效，25年-26年将是摘果子的时候，拼多多将会越来越赚钱。长坡厚雪，拼多多的征途是星辰大海，中国第一+美国第二=全球第一，黄铮的电商帝国图景正在徐徐展开。