社区

2024年是寿险公司的转势之年。部分寿险公司新业务价值见底后持续转暖，叠加去年9月A股大涨，诸多寿险公司突破半年线、年线，股价跌势得到了根本扭转。不过去年四季度以来，中国平安等寿险股价连续数月调整，给我留言询问 $中国平安(601318)$ 走势的投资者再度增加······现利用中国平安年报这个关键窗口期，我继续整理保险业及中国平安最近的变化，和大家说说我的看法，并谈谈中国平安潜在可以优化的点。

一、6年寿险改革“全剧终”，中国平安负债端拔得可比公司“头筹”。

2018年，在监管层连续发布《关于落实保险公司主体责任，加强保险销售人员管理的通知》、《关于切实加强保险专业中介机构从业管理人员的通知》等几份规范性文件后，人身险行业相继开启寿险改革。

（中国保险中介市场生态白皮书）

至2023年末，人身险公司传统保代人数由2019年的912万人下降至281.34万人，降幅将近70%。

2024年，寿险集团保代人力分化，少数保司人力触底回升，但大都险企保代人数仍在收敛过程中。

$中国平安(02318)$ 去年中报期人力数据见底实锤。另有一些保险集团虽然人力也有回升，但不论是寿险改革启动时间还是全年新业务价值增幅，都弱于中国平安。

截至去年三季度末，寿险改革实施最早的中国平安、中国太保（2019年起保代人力便开始下降）两家寿险集团传统保代人力清虚比例均超75%，高于可比保险集团。其主营业务“底部”更扎实，后续由合同服务边际摊销产生的寿险利润必然弹性更大。

以原保费口径为例，2024全年，中国平安收入8581.42亿元，同比增长7.17%，快于国寿、太保、新华、人保4.7%、4.39%、2.8%、4.7%的增速表现。

尤为值得关注的是，中国平安2024年再度调整假设。平安将长期投资回报率假设下调至4%，寿险/健康险风险贴现率也调整至8.5%/7.5%。其他保险集团必然也会调整。

（中国平安2024年报）

假设的调整导致新业务价值、内含价值发生变化。若按原可比口径计，中国平安新业务价值约400亿，同比增长28.8%；新业务价值率31.1%，同比增长5.6个百分点。

截至去年9月末，中国平安寿险保代月均NBV高达11020元/人/月，是可比公司中最高的。

（中国平安2024年报）

2024全年，中国平安保代人均NBV高达8439元/人/月，虽然其他保险集团尚未披露年报数据，但中国平安继续保持领先的概率非常大。

（中国平安2024年报）

与寿险利润直接挂钩的合同服务边际较23年末减少了370亿左右。未来利率下行的影响是不利的，分红险的利润率也不算高，平安能够进行的优化的部分一是新业务价值增量贡献（2024年平安医养生态圈用户覆盖中国平安寿险新业务价值的70%。在2.42亿用户中，有63%客户同时享受了医养生态圈服务，享有医养生态圈服务的客户客均合同是不享有服务客户的1.6倍，客均AUM是不享有客户的3.8倍。未来NBV增量可能主要在于医养生态搭建）；二是保单脱落影响（2024年平安13个月保单继续率提升3.6个百分点至96.4%；25个月保单继续率提升3.9个百分点至89.7%）；三是资本市场变动趋势影响（牛比熊强）。

（中国保险中介市场生态白皮书）

《中国保险中介市场生态白皮书》显示，2023-2024年，年资5-10年、10年以上的保险销售队伍占比较2018年明显提高，保代“大进大出”状况已经大为改善。

（中国平安财报数据整理）

2024年底，中国平安有保代36.3万人，较三季度末小幅增加1000人，自去年一季度以来连续3个季度环比回升。

（中国保险中介市场生态白皮书）

2024年，全行业本科/本科以上保代占比较2023年继续提高。去年平安大专及以上学历销售人员占比也提升了0.5个百分点。

产品结构方面，中国平安在2018年后的“后寿险改革时代”里顺应居民收入以及利率基本面的变化，负债端实现了跨周期稳健增长。

（中国平安财报数据整理）

2018-2022年，中国平安通过“提高长期健康险”比例的方式来熨平利差损风险。2022年后，长期健康险销售难度增加，不过实际利率下降带动居民资产保值增值需求增加，分红储蓄险开始受到更多青睐。今年各位投资者可见包括中国平安在内的多家寿险集团分红险产品数量都在增加，分红险在“开门红”期间也颇受寿险集团重视。

（中国平安2024年报）

去年中国平安分红险销售较前一年增加了23亿左右，系自2018年以来首度回升。

分红险较大的风险是容易产生利差损。近期，监管层发了份《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，拟动态调整普通型人身险、分红险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率最高值。《通知》的落地将有效抑制利差损。可以预料的是，以往依靠高给付的保险产品风险将大为增加，“性价比”争取客户法难以为继。保司们需要探索保险+医疗+养老的全生命周期照护模式以提高死差益。

（中国平安2024年报）

毕竟对于长期寿险而言，死差的影响要比退保和费差影响大得多。

二、平安主要看点过渡到保险+医养阶段，北大国际医疗集团已实现盈亏平衡。

我在2022年的文章中提到过，此前中国平安无法在国内闭环实施HMO模式的症结有两个，一是国内好医生都在公立三甲医院，中国平安无自有线下优质医疗机构，难以在自有体系内开展医、药、险全链条业务，死差益没法扩大；二是HMO的“粘合剂”是患者信息。联合健康就是凭借庞大的医疗信息赋能才实现了医疗资源高效流转和控费。以往医疗信息中核心的医保信息属高度机密，中国平安等商业保险集团难以加以利用。

近年来中国平安通过重组新方正集团，获取了以北大国际医院为首的多个医疗综合体。另外，平安与地方国资加快建设医疗联合体，扩大医疗服务覆盖面，线下医疗机构实力有所增强。

按照过往经验，自建综合性医院前期投入要几十亿，期间还要承受6-10年的运营亏损。而中国平安重组获得的是成熟的医疗综合体，省去了这部分亏损时间。2024年，北大医疗集团营收55.1亿元，北大国际医院营收24.8亿。个人预计北大国际可能已经触及盈亏平衡。

其他一部分保险集团采用轻资产的方式丰富医疗、养老机构，三甲医院接入比例也不及中国平安；还有一部分进展缓慢，没有布局医养的具体举措。上述两类机构难免出现服务能力不周到，保险+医养衔接不紧密等状况。

有些保险集团建设线下重资产养老社区起步更早，但从公开披露的信息来看，其盈利状况并不稳定。这既有短期新开养老机构较多，运营成熟需要时间的原因，也是因为养老前置的医疗资源支出成本较高，其自有医疗资源不足，从第三方采买成本高。而中国平安则不存在上述问题，平安是最有希望打通医、药、险，为用户提供全生命周期照护服务的保险集团。

今年9月发布的保险“新国十条”中提到“探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互”。10月28日，在全国医保信息的业务培训会上，披露了“医保商保信息平台实现对接”。下一步有望在金融监管总局的指导下，以客户信息授权为前提，分批次推动行业开展医保信息共享平台的应用。自此，我在2022年文章中提到的“中国平安开展医疗业务的两大症结”全部得到解决。

2025年，中国平安高端康养社区深圳颐年城、上海颐年城也将于下半年正式对外营业，医疗、养老两条成长线的宏大叙事即将铺开······

三、中国平安整合/剥离/私有化子公司值得肯定。

（中国平安2024年三季报）

另一件比较微妙的事是中国平安自2024年三季报始，“科技业务”口径改为了“金融赋能业务”。

与此同时，中国平安自去年下半年以来通过“特殊股息+以股代息”的方式，将持有陆金所、平安健康的股权比例都升至了50%以上，并将汽车之家的控制权出售给了海尔集团，壹账通则选择了私有化。

我在之前的文章中曾提到“平安应权衡子公司的影响”，对于平安如今整合/处置子公司的做法自然是予以肯定。

愚以为，中国平安在短时间内雷厉风行地对子公司们采取不同的措施，不能认为是科技转型的失败，只不过是高层互联网金融+回归主业等政策合力之下的必然结果。中国平安这番操作既是聚焦保险+医养长期战略，对集团的降本效果也是显而易见的。

四、中国平安连续加仓港股银行等高股息公司，是保费收入不连贯的必然。

投资端方面，主要看一下已实现/未实现损益。

（中国平安2024年报）

平安24年已实现收益大幅扭亏至23亿元，是因A股期间上行以及股息收入增加。衍生金融工具表现超出预期，至于“子公司投资大幅增长”，应该是陆金所并表取得了120多亿的一次性损益。

（中国平安2024年报）

未实现损益巨幅扭亏至665亿，是因国债市场波动，权益基金净值增长及持有的高股息股票价格上涨所致。未实现损益的回升可谓平安为日后投资端“囤”的“粮”。

（中国平安2024年报）

从整个资产包看，平安一方面增加了“以公允价值计量变动计入当期损益”的固收资产，另一方面增加了“以公允价值计量变动计入其他综合收益”的股票。

（中国平安2024年报）

为了便于大家理解，我翻了200多页年报。“以公允价值计量变动计入当期损益”增加的主力是金融债。平安增加这部分资产以增厚交易弹性。至于平安这么做对不对？大家看看随便一个国债ETF走势便知。股票那块主要增加的是高股息，大家都知道的。

2024年底平安不动产投资余额2025亿元。其中成本法计量物权占比81.7%，债权15.1%，股权3.2%，和23年底变化不大。

2024年平安综合投资收益率5.8%，总投资收益率3.8%，应该是比其他保险集团稍逊一些。不过这里我客观地为中国平安说一句，“审慎”这个词若用在行业上，80%形容的是金融业。金融业业绩唯一有弹性的是券商，银行、保险本就不应该特别有弹性。尤其是保险行业，作为银行业的最后兜底人，保险与其他行业迥异的财务准则也要求把资产安全放在首位。若“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”布局过多，常在河边走，哪能不湿鞋？保险本就是长期投资者，拿一个季度的投资成绩来衡量投资能力非常偏颇。

现阶段国债收益率走弱，中国平安等险资再大幅增配国债无法满足内涵收益率假设。而成长股不仅对保险资本消耗较大（只有沪深300指数成分股再资本消耗方面有一些“折扣”），且A股尚未步入长牛，大规模布局成长股的风险较大。险企最适合的是配置分红稳定、估值不高、波动性不强的高股息公司。

2024年险资举牌的10多家上市公司中，多数都是港股高股息公司。如中国平安投资端最为热门的话题就是中国平安举牌了众多港股银行股。现中国平安持股工商银行、农业银行、邮储银行等众多H股银行股比例均升至5%以上（平安对少数银行持股比例甚至升至15%+）。

按2024年各上市公司实际分红推算，A股银行板块股息率约5.1%，位列全部行业板块第二位。港股则更高，截至2024年末，几家国有大行港股股息率全部高于7%！

至于中国平安为何不早日举牌高股息银行？

一是以往监管层对险资入市的支持力度不及现在。此前险资完全可以只通过债券市场解决问题，并不一定要投资风险较高的股票市场；

二是险资的投资资金来自保费收入。保费收入是不定时产生的，又有负债成本压力。内涵假设回报的这个4.5%决定保险资金是要注重投资时效性的，保司不可能像散户一样等待择时机会或者说忽略时间成本买入。险资买入的收息资产是计入FVOCI中，这部分资产只有分红与否才影响险企的总投资收益率，短期股价波动则不会。这是保险作为长期投资者和普通短期投资者财务准则的巨大差异。只要港股这些上市银行们长期趋势向上，中国平安长期投资港股这些高股息公司是稳赚不赔的。

况截止3月18日收盘，沪港深红利低波指数近5年年化复合收益为6.8%，其近5年年化波动率也只有15.73%（回撤低）！

综合来看，中国平安2024年归母营运利润1218.62亿元，同比增长9.1%；归母股东净利润1266.07亿元，同比增长47.8%。比我预期的好一些。

（中国平安2024年报）

不过平安资管业务今年上半年还有16.85亿的净利润，年末一看又亏了111.14亿，重复了2023年报的戏码。若无资管这块亏损，平安也能发业绩预增公告了。我目测此处应是有计提，明天旁听发布会的投资者想着替我问一嘴，若问不出具体项目问问风险敞口还有多少也行。

很多投资者会问，既然中国平安负债端表现如此优异，保险+生态也在行业内保持领先，为何股价表现却弱于可比同行？

需要知道的是，A股的风格特点是中短期预期的博弈。因长期投资者筹码比例尚且不高，A股市场部分板块估值经常会在较短时间内出现“冰火两重天”现象。中国平安在FVOCI类目中投资占比较高，于是去年四季度A股市场涨幅较大的阶段，中国平安投资端弹性并不像国寿和新华那么大。

短期股票的价格总归还是资金买出来的。保险公司手握大量资金，成为了众多行业上市公司（尤其是高股息标的）的“白衣骑士”。但反过来，几乎没有资金能拉动保险这样的大块头，像中国平安这样不带“中特估”光环的大块头更是难迎来大规模的增量资金。

对此，金融监管总局发布了《关于香港、澳门金融机构入股保险公司有关事项的通知》，表示自今年3月1日起，香港、澳门金融机构入股境内保险公司将不再受“最近一年末总资产不低于二十亿美元”的限制。未来像中国平安这样ESG评级高，全球影响力好的民企保险集团可能会受到境外机构资金的持续加注。

（Wind）

自2019年以来，因寿险改革带来的“行业逆风期”，机构不断调低保险股的仓位配置。2021年二季度后，机构对于中国平安等保险公司持仓进入了绝对低位。2024年第二、三季度（尤其是三季度），机构小幅增仓了中资寿险公司，其中中国平安增仓幅度最为明显。

截至2024年末，中国平安每股内含价值78.12元，按照19号A股54.07元的股价折算，P/EV为0.69倍，处于历史估值的中枢偏下的位置。即使在去年上半年高分红板块快速上涨期，保险板块涨幅都相对滞后，是少数既有安全边际也有上行动能的行业。

分红这块，中国平安期末每股派1.62元（全年每股股息2.55元，同比增长5%），大超我之预期。毕竟平安不久前才发了美元可转债，平银的分红回报也略低于预期，且建设线下机构对现金流的消耗也较大，实在没想到平安派息比去年高出这么多。如果还想吐槽平安发可转债的，可以看看平安在寿险改革阶段也还在提升派息水平（其他保险集团下降），这些年平安比其他保险集团多派金额何止几百亿。

保险行业的政策“水逆”期已过，后续不论是“A股引入中长期资金”还是应对老龄化的医养层面，保险行业政策中性偏暖都将是大概率事件。机构加仓保险板块既有意愿，也有动能。

最后，我还是照例给中国平安提出少许建议。

（一）建设线下重资产医疗机构确实烧钱，也不是每家公司都能经营的好的，但线下医疗机构是HMO模式的重要载体，线上健康权益只能作为辅助。单纯凭借线上权益获得高净值客户不现实，但仅靠少数地区线下医疗机构获取高净值客户也不科学！凯撒医疗和联合健康的模式类似，但知名度却远不及后者，我想就是凯撒线下医疗机构覆盖面不及联合健康。目前平安线下医疗资源偏重于北京地区（其他保险集团自有医疗机构大多也都分别集中在一个城市），据我所知平安还与地方国有医院在一些三线城市合资建院。不过依我来看，虽然肯定是哪个地区给的政策好在哪建院更划算，但应该优先高净值人群多，生态协同效果好的省会城市。哪些省会老龄化程度高、人口基数大并不难判断。希望平安能将原科技业务省下来的现金流“稳步”投入到线下医疗机构的建设中去（如每年落子一城），让拥有医养权益的客户们的权益“使用率”也能提升起来，从而让客户更清晰地认识到中国平安与其他保险集团的差异。

（中国平安2024年报）

（二）是中国平安庞大的联营/合营资产。虽然原科技子公司们得到了妥善处置，联营企业投资金额由1771亿元降至1134亿元，合营企业投资金额由816亿降至720亿，但联营/合营资产包仍过于庞大。况且其中有一些企业明显与平安未来保险+医养战略不符。今年投资端“年景”不错，希望中国平安能够加快联营/合营资产处置，让资产质量继续提高。