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文|点拾投资朱昂

导读：春节以后，A股出现了强趋势的上涨。上证指数在16个交易日中，只有4个交易日出现了下跌。创业者指数更是在这个16个交易日中，只有2个交易日出现了下跌。在市场加速上涨的过程中，越来越多的人开始讨论是否有一个全面性的牛市出现。事实上，我们在此前的文章中说过，基于2018年底的判断，当时A股处于历史估值的最底部。目前这一轮上涨还是估值修复阶段，并没有到一个全面的牛市。

对于市场，我们不希望过多评论。A股市场就像霍华德.马克思说的钟摆。很多时候市场从钟摆的一个极端摇摆到另一个极端。这个钟摆很少在中间停留很长时间（估值合理）。短期内，强趋势的特征很明显。比如下跌的时候会跌过头，上涨的时候会涨过头。

我们不去评价市场，今天想和大家分享，如果某一天牛市见顶了，会有什么特征。相信如果市场在未来进入疯牛，这些特征会给你带来帮助。我们也希望持续提供前瞻的研究。当然，我们写这篇文章的目的，并非认为A股现在已经进入泡沫阶段。如同我们在去年底A股展望中说到的，2019的股市会迎来估值修复。这篇文章，或许在一两年后市场真正进入疯狂泡沫的时候，给你带来有价值的提醒：

牛市见顶的七大特征

过去，我非常希望找到一个把握牛熊拐点的“神奇指标”。只要每一次牛市见顶，关注这一个指标就足够了。可惜的是，投资根本没有圣经，每一次泡沫的形成都是不同的。那么每一次泡沫的见顶特征也不同。如果一定要“刻舟求剑”，那最终可能会死的很惨。泡沫的破灭是必然，但是每一次泡沫破灭的催化因素，往往都是偶然的。

在《Big Debt Crisis》中，桥水的创始人达利欧通过研究全球48个资产价格泡沫，发现了七个泡沫的共性：

1）价格相对历史平均是不是过高，

2）价格是不是包含了未来价格的快速上涨

3）购买是不是通过高杠杆完成的，

4）购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值，

5）是不是有新的参与者进入市场，

6）是不是有全面牛市的情绪

7）收紧是不是会刺破泡沫。

达利欧在他的《Big Debt Crisis》中，将几次主要的金融泡沫都列了出来。并非每一次泡沫中，上面七个共性全部出现。但是在大部分泡沫中，这种共性中至少有5个地方出现过。其中的泡沫也包含了2015年中国的杠杆牛市。

本人也经历过几次泡沫，可以通过自己的经历和书本中的共性，做一些反馈。

2015年A股的杠杆牛市

泡沫的第一特征是什么？资产价格相比于历史均值，处于一个高位。这一点毫无疑问，当时大量股票的估值都处于历史较高阶段。有意思的是，并非所有股票的估值都是在历史最高位置。当时一批价值股，包括茅台、格力电器、海康威视、索菲亚、老板电器等，估值相比历史均值都不算高。

事实上杠杆牛市是一次创业板的泡沫。许多公司都不能以简单的市盈率，市净率来估值了。当时许多公司的估值，要用之后几年非常高的增长来消化。本来就是在高基本面预期下的高估值。

整个股票市场的价格，完全隐含了未来价格的快速上涨。许多人知道是泡沫，但是认为这一次泡沫至少要创A股的历史新高。在6000点被突破之前，市场是安全的。当时最流行的一句话是“有些人越来越聪明（指向对泡沫谨慎的人），另外一批人越来越有钱（指向对泡沫乐观的人）”。所有人都觉得，自己一定不是接最后一棒的傻子。

市场是不是有新的投资者进场？毫无疑问的，在那一波牛市中，大量的新股民入场，老股民加大了股票账户的投资。

购买是不是通过高杠杆完成的？这一次牛市的特征，就是通过高杠杆买入股票。杠杆本身没有对错，在牛市的时候，带来了巨大的增量资金。100万的本金就能带动200万，甚至500万的购买力。在潮水退去时，高杠杆也带来了每天的无量跌停！

收紧是否会刺破泡沫？这一次杠杆牛市，最终就是因为资金面收紧刺破的。

2007年A股的牛市

这一次泡沫因为刚刚回国，记忆不是很深刻。那一次上证指数从1000点上涨到了6000点，依然是中国历史上，大家认为最大的一次股票泡沫。当时许多公司的估值也是在历史高位，而且当时大部分周期的估值极高。这些周期股的高估值也是基于未来景气度更好的基础上。影响最深的就是中国船舶。作为当时的大牛股，市场认为中国造船行业的景气度能继续持续5年以上。在2007年泡沫顶点的时候，中国周期股的市值在全球占比都是非常高的。煤炭、有色、地产、银行和重工业制造，成为了那一次牛市的主力。

当时用高杠杆买入还是比较少，所以后面一年A股的大熊市，几乎没有出现任何爆仓的现象，虽然许多人的股票账户最后亏了80%。这也导致，2008年的大熊市中，才出现流动性枯竭的问题。在此之前，市场的流动性都是相对充沛的。

市场有没有新的投资者进场？毫无疑问的！事实上，许多股民都是在那一次牛市中开设了股票账户。在2007年牛市之前，A股长期处于一潭死水的状态。许多人在2005年都觉得跌破1000点的中国股市要关门了。包括当时有一些上市公司的财报都是假账，很多散户觉得股市就是专门用来“吃人”的。然而，2007年的大牛市，大量75和80后开始进入市场，成为了这一次牛市的主力军！

大家是否隐含了价格快速上涨的预期？的确如此。因为2008年中国要举办奥运会，大家都觉得中国的牛市要到2008年的奥运会才结束。当时有大量的研究，证明奥运会期间这个国家的股市都是上涨的。许多人在6000点的时候认为，到了2008年股市会突破8000点甚至1万点。大量散户认为，到了8000点会开始做减仓动作，却永远没有在中国股市历史上出现这个点位。

流动性收紧是否会刺破泡沫？事实上，2008年初市场的下跌，正是中国经济出现过热以后，央行开始了一轮流动性收紧。当年A股在2008年的下跌，上半场是因为国内的货币开始紧缩，而下半场是因为海外的金融危机。

2000年网络股泡沫

这一次泡沫虽然年代久远，但因为当时正好在美国，第一次了解股票市场的泡沫，记忆还是很深刻的。当时的网络股泡沫，至今的估值是美国80年代以来最高的一次估值。而纳斯达克大量的高科技股，被市梦率用来估值。大量不赚钱亏损的公司，随便上市发行就能实现几十亿，甚至几百亿的市值。当年一个和中国毫无关系的公司，因为股票代码叫China.com，在中美领导人访谈当天，股价从40元暴涨到140元。那一次记忆比较深，也是因为身边在美国的中国人全部在买股票！是的，全部！有一次和爸爸去餐厅吃饭，餐厅的领班居然也买了股票，然后因为股市赚钱了，吃饭还给我们打折了。。。

价格是不是包含了未来继续上涨的预期？这也是每一次股票泡沫中必然会出现的特征。当时所有人都不知道股票下跌是怎么回事。美国股市整体从1980年的1000点，上涨到了14000点（道琼斯），纳斯达克更是摆脱了地心引力。连续好几年，每年股票市场都在上涨。虽然不懂基本面，但是没有人觉得股票市场是会下跌的。

买入是否使用了高杠杆？我的人生第一次了解Margin Call这次，就是在那次网络股的泡沫中。由于美国股票账户融资买入是非常普遍的，大量的人不断融资买股票。随着股价的上涨，其融资额度又会提高，又多出来一笔钱再继续买股票。通过这种循环，有些人迅速将十几万美元变成了一个百万美元的账户。而在股价下跌的风暴来临时，Margin Call也导致了投资者不惜代价抛售股票。

市场有没有新进入的投资者？美国虽然是一个个人投资者占比很低的时代，但那个时候有大量个人炒股。开头说了，我的感受是身边所有中国人都在开户炒股票。那时候纽约法拉盛的经纪行，每天都在排队开户。。。

收紧是否会刺破泡沫？这一次网络股泡沫的崩溃，也是来自美联储的持续收紧。收紧之后，泡沫再也没有增量资金买入。大量的网络股在高点之后跌去了90%！而事实上证明，即使在跌去90%后卖掉，大部分投资者也是避免了更高亏损。因为那时候大量的企业最终退市了！

那一次，许多身边炒股的中国人，在美国积累的第一桶储蓄，随着网络股泡沫的刺破而烟消云散。大家又回归到了正常的生活。纽约的中餐厅也再也听不到讨论股票的声音了。。。

一些告诉未来一年后的忠告

关于泡沫破裂的忠告，肯定不是想现在告诉大家。我们对于2019年A股判断，依然是目前还处于估值修复的过程中。事实上，达利欧所说的泡沫七大特征，还根本没有在目前的A股看到。内心上，我们也希望资本市场迎来一次长期的牛市，如同这一次的美股牛市那样，推动长期社会的发展。

但是如果在一年后的今天，A股进入了全面泡沫，那么请记住，通过这几个特征能够分辨市场是否处于巨大的泡沫中。那时候，我们需要记住一个残酷的现实：大部分人是在牛市中亏钱，而非熊市！

守住你的盈利，不要想成为最后逃顶的人。不要想着资产在牛市中发财。事实上，如果每隔几年的牛市中资产翻倍，那么长期收益率也是惊人的。

千万不要用牛市的收益率来线性的认为这就是自己长期投资收益率水平。理解周期的力量。和任何周期相比，我们的个体都是渺小的。

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