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杠杆问题是结构性的

从总体上看，中国实体经济的杠杆属于中游水平，而且是个结构性问题而非总量问题，其实质是有的部门杠杆率偏高。

政府部门的杠杆由中央政府和地方政府两部分杠杆所构成。其中，中央政府杠杆由中央政府发行的国债余额/GDP指标来衡量。长期以来，我国中央政府的杠杆率处在20%以下的较低水平，2017年以来为16.2%，2018年国债发行略低于2017年水平，中央政府的杠杆率依然保持稳定。地方政府的杠杆率由地方政府债务总额/GDP的比值来衡量，地方政府债务又可分为有偿还责任的债务和或有债务两部分。

尽管国内在有关地方政府隐性债务问题上存在一些担忧，根据国家审计署和财政部公布的相关数据，可以计算出地方政府杠杆率2017年为30%。根据国际清算银行的数据，2017年我国政府部门杠杆率为46.2%，从国际比较看是个水平偏低的数字。同期美国的政府部门杠杆率为96.7%，日本的这一数字竟高达201.5%，在西方国家中表现最好的德国政府杠杆率也达63.8%，都大大高于中国政府的杠杆率。2018年下半年以来，宏观政策加强了逆向调节的力度，财政政策更加积极，政府部门的杠杆率可能会有上升压力，但也很难出现大幅上升的态势，短期内很难超过德国政府部门的杠杆水平。未来一个时期，我国政府部门依然存在一定的加杠杆空间。这是我国实施积极财政政策的良好基础，也是我国应对外部重大冲击和平稳经济运行的强有力财务资源所在。

我国居民部门的债务主要由金融机构信贷收支表中，居民部门的信贷余额和居民的公积金贷款余额两部分构成，居民部门的杠杆率即居民部门的信贷余额加公积金贷款余额/GDP。尽管近年来居民部门负债增长很快，但从国际比较看，我国居民部门的杠杆水平依然较低。据国际清算银行的数据，2017年，我国居民部门杠杆率为48.4%，大大低于美国的77.8%，明显低于日本的57.2%，甚至低于这方面表现最好的德国52.7%。2000年以来，随着房地产市场的发展和房价走高，居民住房贷款持续大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行了杠杆快速扩张。个人住房贷款余额由2006年的2.27万亿元增长为2017年的21.9万亿元，几乎翻了十倍。同期个人住房贷款余额占人民币贷款余额的比重由10.08%上升至18.23%。与此同时，住房公积金贷款也从无到有，2017年余额达到4.5万亿元。据国际清算银行的数据，我国居民部门杠杆率由2006年的11.5%快速升至2017年的48.4%。

由于负债水平偏高往往是风险形成的主要原因，讨论杠杆水平高低无非是要衡量风险状态。这就有必要分析居民部门在金融机构的资产和负债状况，以分析其抵御风险的能力。2017年居民部门贷款余额与住房公积金贷款余额加总为45万亿元，但同期居民存款和理财产品加总则达81.2万亿元，前者占后者的比例为56%。当然，居民还有一些其他形式的负债，但比起居民在股票、基金等方面的资产规模来说可能是微不足道的。由于资产规模庞大，目前居民部门负债增长较快并不意味着蕴含着极大的风险。

从发达国家走过的路来看，经过经济快速发展和财富大幅增长过程之后，居民部门杠杆水平出现大幅上升可能是常见现象。据国际清算银行的数据，上世纪七十年代初，美国居民部门杠杆率达43%，德国和日本这一数字分别为35%和26%；1999年，美国、德国和日本这个数字分别大幅升至69%、70%和72%；2017年美国的数字继续升至77%。事实上，在财富大幅增长之后，居民部门的负债水平也明显上升应该是正常现象。合理的负债规模是居民财富水平及其管理能力提升的具体表现。在财富水平大幅提高的同时负债有一定程度的增长，并不表明居民部门的杠杆风险明显恶化。

但应该指出的是，中国居民部门的资产构成太多地集中在房地产上，资产欠多元化；不仅流动性较差，且面临城市房价过高可能大幅调整的风险；居民部门的金融资产增长虽快，比重依然偏低。考虑到中国城镇化水平偏低和人均收入水平不高以及房地产市场调控政策以求稳为主，未来一个时期房地产仍会平稳运行。因此，从总体上看，与其说居民部门负债增长很快蕴含着较大的风险，不如说负债增长太快带来了较大的消费能力收缩压力。

中国杠杆的结构性问题主要体现在非金融企业部门方面。非金融企业部门的债务主要包括银行信贷、债务融资和表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇兑）。考虑到地方政府债务置换已基本完成，在非金融企业负债中已没有必要剔除地方融资平台负债，非金融企业杠杆=（银行信贷+债务融资+表外融资）/GDP。国际金融危机以来，我国非金融企业部门的杠杆率上升加快。据国际清算银行数据，2006年，非金融企业部门杠杆率为104.6%，2017年达到146.9%。从国际比较看，我国非金融企业部门杠杆处在较高的水平。据国际清算银行数据，2017年，美国、德国、日本、加拿大和澳大利亚非金融企业部门杠杆率分别为73.2%、54%、100.1%、114.9%和75.1%，都明显低于我国非金融企业部门的杠杆水平。

进一步分析，我国非金融企业负债中国有企业的比重相对较高，这是有原因的。通常，国有背景的经济主体信用评级水平会较高，因为背后有政府信用和财政资源的支持。较好的信用评级水平为国企融资提供了良好条件。同时，国有企业债务水平较高实际上意味着金融机构对相应风险程度的认可，长期累积之后较易形成负债水平较高的局面。

近来有关地方政府隐性债务问题引人瞩目。一般认为，地方政府债务水平要比目前显性债务要高。2017年以来，伴随着去杠杆政策和地方政府债务置换的实施，非金融企业杠杆率出现了持续下降，而地方政府杠杆则出现小幅上升，可能是针对性去杠杆政策效果的具体体现，也表明非金融企业部门与政府部门之间存在一定的债务转移关系。综上，可以认为，我国非金融企业部门杠杆水平偏高，但问题并不见得如数字所显示的那样严重。