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今年对传统门户来讲，算是特殊的一年，先是有搜狐宣布盈利，终结16连亏；后有$网易-S(09999)$ 20年后再上市，新浪接受要约，踏上私有化之路；昔日门户时代的三兄弟，似乎只有网易还在熠熠生辉。 这次三季报，网易的主要业务大致超出预期，游戏业务继续镇守住了网易的基本盘，创新业务增速逐季提升，其中盈利能力最弱的网易云开始试水商业化；最具增长潜力的教育业务则是超预期的拿下了159%的高增长，这也让这家老牌企业开始有更多的故事可以讲。 1.新旧游戏共同带动游戏稳健增长 众所周知，游戏一直是$网易(NTES)$ 业务中最赚钱、而且比较稳定的那部分，如果只看是盈利，在有道和云音乐成功变现之前，网易更像一家纯粹的游戏公司。 网易和腾讯有一个相似之处在于，重要游戏均具备超长线的生命周期；例如《梦幻西游》系列作品在近些年依旧保持两位数的增长，可见用户对网易重要IP作品的忠诚度之高。 今年三季度，网易在中国市场推出了像《阴阳师：妖怪屋》、《实况球会经理》、《猎手之王》和《时空中的绘旅人》；以及在海外市场推出了《星战前夜：无烬星河》和《漫威对决》等新游戏。 在这些新游戏的助推下，网易游戏在这个季度净营收达到139亿元人民币，同比增加20%；毛利率稳定在63.8%，过去网易的股价也正是凭借着以游戏为核心的盈利增长来驱动。 除此之外，今年网易先后拿下“漫威、哈利波特、指环王”这些重磅IP，四季度开始《哈利波特》在欧美的表现值得关注。如果对标2018年上线的《哈利波特：霍格沃茨的秘密》表现，网易大有可能凭借这些全球化的IP打开欧美市场。目前网易只有游戏、广告和电商是能够做到稳定盈利，三季度，由于加大了有道、在线游戏营销费用的投放力度，营销费用猛涨了1.12倍，令网易净利润同比下滑27%，至29亿元，不过这也在市场预期范畴之内。 2.创新及其他业务拓展边界，网易越来越像腾讯 网易的创新及其他业务的内容较多，被分过来的主要是网易严选、网易云音乐、网易邮箱。这部分净营收在三季度累计达到了39亿元人民币，同比增加41.6%，占到总收入的21%。整体毛利率为17.1%，根据这个毛利率来看，云音乐利润率较低或不盈利，是网易商业化空间较大的业务模块。 这几个季度，网易和腾讯更多的相似之处，还体现在报表上，我们看到网易开始有更多的来自教育、来自音乐的多元化营收。 比如，游戏在这个季度占到了网易总营收的75%。如果我们以三大业务过去四季度的平均增速作为参考的话，游戏业务占比大致会在一年后降到70%左右，两年左右降到65%附近，届时有道营收占比将达到10%，两年后创新业务的营收占比也将由目前的20%提高到25%左右。这种结构性的变化，也会对网易估值形成正向支撑。2.1网易云、网易严选进入直播市场，试水商业化 网易云音乐，属于商业化较慢的一款产品，在过去很长一段时间，会员付费都是网易云的主要营收来源。 网易在今年6月发布了K歌平台：音街，对标的正是腾讯旗下的全民K歌。和在线听歌相比，K歌产品更具有社交属性，可以通过直播来变现，而音乐直播这种商业模式已经被$腾讯音乐(TME)$ 验证成功（腾讯音乐主要收入已不再依赖月费）。电商内容化的不仅是淘宝一家，“网易严选”在二季度时期也曾发布了星驰计划，向抖音、快手等全网招募主播，通过直播电商的引入，来进一步提升转化率、促进GMV。 以上都有助于创新及其他业务中期盈利能力的提升。 2.2网易有道K12迎来爆发 在增长最快的教育赛道，网易$有道(DAO)$这个季度净营收达到8.9亿元人民币，同比增加159%，前有道占到总收入的4.7%，毛利率稳步提升至45.9%。目前有道的增长主要来自于有道精品课K12的销售。 有道早期凭借查单词、翻译获得了大量流量，并借助这一入口，发力在线教育业务。虽然K12布局晚于猿辅导、作业帮这些同业。但前期有道精品课也在市场建立了不错的品牌，未来课程类别的拓展有机会也让有道营收保持快速增长。 总结 网易对于业务边界的拓展，某种程度上越来越像腾讯。除了以游戏业务为核心的增长驱动外，新增长点还有网易云进入音乐直播市场，对于盈利能力的提升，教育业务继续高速增长，预计在1-2年为网易营收带来结构性的改善，这些都会对网易估值形成正向支撑。