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$Square, Inc(SQ)$  日期2020年12月3日  现在股价：202  现在市值：910.89 亿

（注明：本文章不含任何投资建议，读者需自行承担投资风险）

本人公众号：价值称重机

    公司的营收主要由以收单业务和SAAS为主的卖家生态和以电子钱包Cash APP的买家业务组成，两个生态分别都有订阅收费和基于GPV（Gross Payment Volume）收费的模式。目前来看，公司的基于交易的业务（包含卖家和Cash APP）、Cash APP的订阅业务、卖家的SAAS业务还有比特币业务的营收占比分别为36%、40%、11%和3%。（这里交易业务和比特币业务是基于毛利来计算以便更加准确反应公司的真实业绩驱动因素）

下面将会解析公司未来业绩增长的驱动因素。

一、行业长期驱动因素

1. 行业空间大

根据公司披露，卖家和买家目前在美国的TAM分别为850亿美元和600亿美元。

从更加直观的渗透率来看的话：

      根据商家的数量上看，Square商家目前的渗透率大概在5%左右，而美国的电子钱包在线下的渗透率也是大约在5%（远低于银行卡和现金的渗透率）。

    关于第三方支付的竞争格局来看，在线上，Paypal拥有绝对优势，占有55% 的份额, 紧接着是Stripe为18%，Square 仅仅有3%左右。但是在网上商店提供商市场份额来看，Square拥有很大优势，占比为20%。所以根据以上的数据可以得出，Paypal主要是通过亚马逊和ebay这种中心化电商平台得以占领主要份额，但是随着线上商店的去中心化和零售商全渠道化的趋势，具有与独立网上商店关系更加紧密的Square将会收益于这样的趋势当中。而在线下，2019年活跃的电子钱包用户为9600万人，对应的话Square和Paypal旗下的Venmo 的市场份额目前各为25%，目前形成双龙头的格局。

2.无现金社会的趋势

    根据美联储的调查，以上是美国消费者不适用移动支付的原因。以上各种原因长期来看其实都将会慢慢弱化，提高电子钱包的使用率。

    在需求端，受疫情的催化，因为现金的接触性，更多消费者意识到了电子钱包的重要性，这也是Cash App在疫情大幅增长的主要催化作用。另外，在美国无银行账户的人口为5500万人，占总人口的22%。Cash card降低了申请银行卡的门卡（只需年满18岁），所以Cash app满足了这部分人的需求。

    在供给端，随着手机支付门槛的降低（比如QR支付的普及），电子钱包功能多样化，商店接受电子支付的渗透率提高，互联网银行降低银行的门槛等，这些对会催化电子钱包的渗透率。

    ARK预计到2024年，电子钱包使用户将达到2.2亿，对比现在9600万人有129%的增长空间，所以如果假设Cash APP的市占率提升到40%，预计2024年MAU为8800万人。

3.美国线上零售渗透率有提升空间，线下商户全渠道成为主流

    美国目前电商渗透率为12%，根据eMarketer测算，2020-2023年全球和美国零售电商销售额分别仍以15.9%和13.8%的CAGR增长。同时，Shopify的崛起也预示着美国未来的线上渗透率的提高更多将会由独立电商网站来驱动，这对在独立电商中占有优势的Square来说，公司的SAAS和支付业务将会收益。

二、公司长期驱动因素

1.疫情催化线上GPV，同时关注线下GPV的恢复

     疫情以来，Square线上业务实现高速增长，目前线上GPV连续两年保持50%以上的增长，注册线上商店的商家数已经超过注册POS系统的商家数。未来商家全渠道化和疫情之后的经济复苏，会成为GPV的增长动力。所以需要关注疫情后线上GPV的渗透率和线下GPV的恢复情况。

2.支付增值服务+基于交易量的SAAS共同提升GPV变现率

     公司在过去不断在金融服务端和SAAS端进行对GPV的变现，可以看到公司以GPV进行变现的能力不断提高，交易毛利变现率从15年的1.06%提升到了2019年的1.08%。收单支付业务意味着公司拥有大量的客户数据，随着更多数据的积累，公司能够依靠运营数据搭建的模型赋能商家运营，随之提升GPV的变现能力。

3.SAAS营收占比增长提升估值中枢

     公司在最新的第二季度卖家的SAAS经调营收占比只有11%，但是长期来看，公司在经营SAAS上具有一些天然的优势。因为公司在前期通过收单业务积累了大量的商家渠道，所以公司进入SAAS具有天然的低成本获客优势（营销费率占营收比为10%-13%，如果用经调收入计算更低）。其实可以理解成，收单业务是公司的流量获取手段，SAAS和金融服务是对流量的变现。

     公司直到2019年之前SAAS业务的经调营收占比都保持持续增长，2020年之后大幅回落主要原因是公司在2019年底出售了Caviar的业务，转成更加轻资产模式的On-Demand Delivery功能为商家提供第三方Delivery。

     因为公司前期的一些SAAS主要是集中在线下，所以在疫情期间也受影响，但是随着疫情恢复和线上转型的发力，SAAS收入的占比预计会逐渐提高。

     因为美国市场给予SAAS很高的估值, 比如Shopify给到40x的PS, (并且Square的SAAS业务的TAM，获客成本，订单续约率（超过100%）这些指标也都很好，所以随着SAAS的营收占比提升，Square的估值也会有所提升。

4.Cash App 网络效应保持客户快速扩张

     Cash APP的收入主要由即使存款、Cash Card和比特别业务组成，其中27%的收入来自即使存款，同比增长140%。用户在Cash APP的余额转到银行账户收取1.5%的费用，还有23%来自Cash Card，包括借记卡交易和ATM提现费，剩余为比特币交易收入。Cash APP已经成为公司的第二增长曲线，2020年Q2占经调营收的41%。

         目前Cash APP主要先发在无银行账户和年轻人，未来伴随着Cash APP天然的网络效应（获客成本在20美元一人，传统银行在350美元-1500美元），并且Cash APP解决一些传统银行忽视的群体的需求，和疫情后的无现金趋势，Cash APP 未来的MAU将会大概率保持高速增长。

5.Cash App 互联网银行预期、增值服务和用户交易活跃度提升ARPU

     目前Cash APP 的 ARPU提升主要是提供各项增值服务和用户交易活跃度的提高。对标中国的支付宝，美国第三方支付的终极形态是覆盖全支付应用场景的全功能平台，账户的价值得以充分发挥从而提高ARPU。

     另外，短期内可以关注Cash Card的Adoption rate，因为这个指标对Cash APP的ARPU提升在短期有显著的正向关系。

     Square 是10年来第一家获得ILC银行执照的公司，这让Square在作为一个商业实体进行运营的同时，能提供银行服务，包括发放贷款和接受存款。到目前为止，在金融支付行业只有Square在2020年获得该牌照，其他公司尚未获得，隐私极高的准入门槛对于初创公司来说很难获得。ILC牌照对于金融科技公司有两点意义：1是ILC牌照可以避免花费大量晨报申请各州的银行牌照，从事全国范围的银行运营活动。2是ILC银行不受“银行控股公司法案”和美联储的监管，意味着拥有ILC执照的金融技术公司被允许从事商业和银行活动。

     有ILC银行子公司后，Square将获得对贷款来源过程的完全控制权，在提供自己的存款和贷款产品方面有了更大的自由度，这样可以更加好地实现以大数据作为信用等级判断进行贷款，降低了传统银行设定的服务门槛，覆盖更多传统银行忽视的市场群体。

     综合上述，除了不能提供活期存款和商业支票账户外，Square金融服务与传统银行拥有相似的权力，都能提供全方位的存贷款服务。

6.卖家和买家生态相互赋能形成协同效应

     对于能同时拥有消费者流量和卖家渠道的Square来说，这是一个稀有的特性，形成差异化竞争。一方面Cash APP用户的渗透率提高是基于商家线上线下接受电子钱包支付的推广，另外一方面商家愿意为流量支付费用或者用折扣吸引更多的客户。所以两个生态最终将会相互融合并且形成良性正循环。

       比如之前Caviar的送餐员如果使用Cash APP，每当他们完成一次外卖订单，现金将会立刻转入到他们的Cash APP账户当中，这能同时推动Caviar和Cash APP。还有就是持有Cash Card的消费者到拥有Square支付终端的商家进行消费能享有2.75%的折扣。

7.出海业务扩大营收天花板，维持营收增速动力

     Square目前在加拿大、日本、澳大利亚和英国都有复制美国的卖家生态的业务,Cash APP目前在英国也有运营，并且Cash APP在美国和英国之间的跨境支付不需要支付额外的费用。而且海外业务增速目前要高于美国增速，占比逐渐提高。借鉴Paypal的全球布局，预计Square未来的出海业务也会为营收的高速增长提供贡献。

三、估值和总结

     预计到2023年估值范围是988-1269，至于这样的价位是否高估，我觉得还是因人而定。对于我个人而言，Square给予这样高的溢价也是有一定的合理性的。因为总结我上面的分析，Square处于一个很好赛道上，行业空间大（低渗透率、海外复制性强），行业景气度高（货币金融数字化将会是未来的趋势），公司的商业模式好（卖家和买家形成双轮动效应，互为MAU和ARPU的提升驱动因素），估值仍有提升空间（线上业务渗透率提高和SAAS营收占比提高）。

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