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核心内容： 1.根据茅台的商业模式对茅台进行估值，具体可从两块产品收入进行业务现金流折现分析，外加考虑利息收入； 2. 茅台有两大特点：一是供不应求，产量可以决定销量；二是由于生产工艺的特点，产量可以由五年前基酒量判断出来，进而为我们准确预估提供可能。 本文结构： 1. 前言（一些废话） 2. 估值分析 3. 小结 4.风险 01 前言 我曾在2020年2月，茅台股价上1300元的时候分析过，各种夸奖，并在文中建议28-30倍市盈率买入。此后疫情导致股价真的达到千元以下，也就是目标建仓价格，但是我由于当时对茅台认识仍然不足，并且重仓平安没舍得换仓（判断不出哪个更有潜力）两个重要原因而错过。 欢迎大家再翻翻以前写的这篇介绍文，如果您对茅台认识较浅的话。 走近股王-茅台 然而现在茅台价格继续一飞冲天，让我不得不再次研究下。有两个重要原因，对于茅台，是否市盈率50就需要卖出（至少我原来的交易体系偏向于卖出了），要知道这是茅台享受的历史最高点，是否还会继续估值水平高涨。 二是许多大佬的操作让我糊涂。例如老唐到达2.3万亿不减仓，老华这时候居然还加仓3000万，同时也有大佬进行逐步减仓。 02 估值 这次的估值将不采用历史pe倍数估值法，咱们走的深一点、细致一点。 结合茅台公司的商业模式进行深入分析。 根据2019年茅台的利润表及附注我们可知其收入主要就是三大块：茅台酒收入、系列酒收入和利息收入。 此处忽略手续费及佣金收入，抓大放小。 我们的思路就是分部去计算收入，主要考虑两大经营业务收入，最后再考虑利息收入。 以下估值过程充满了很多主观判断，如有不合适的地方，还请指出。 两大假设： 一、供不应求，产量可以决定销量； 二、由于生产工艺的特点，产量可以由五年前基酒量判断出来，进而为我们准确预估提供可能。 其他假设、判断，在估值过程中有所体现。 根据前人指路，茅台酒的特点为今年的产量是由五年前的基酒量决定，因为茅台酒是采用勾兑而成的。 并且还有个重要信息，根据贵州茅台集团的“十三五”规划，至2020年，茅台酒设计产能将达到5.6万吨，由于茅台的环境承载能力，完成此次扩建后将不再扩建。 也就是说从2025年之后茅台酒的销量将维持大体不变。 1.需要验证这个说法是否准确。 根据最近四年的数据，茅台的销量大约是五年前基酒产量的85%。说法具有可信度，予以采用。 2.茅台酒收入预估 基酒数据均来自于2016年至2019年四年年报，2015年取自网上数字，该数字较2014年基酒产量有所下降，导致计算出来的茅台酒收入599.9亿元低于2019年茅台酒收入758亿元。其它数据不存在疑点。 其中成品酒一吨兑换2124瓶茅台酒。 茅台酒的单瓶价格由于存在其他更贵的产品，我们简单按照目前的产品结构假设未来的产品结构，目前出品单瓶价格为1032元。 未来每年的价格增长率为10%，该增长比例参照前16年酒价调整历史。 对于第一部分的茅台酒我们预估完毕，接下来需要计算系列酒收入。 3.系列酒收入预估 我们假设系列酒的收入与茅台酒成比例，根据2019年的比例数据进行推导，假设之后每年该比例相较上期增长5%（该增速可能较慢的预估）。结果如下： 有了这两者的计算就可以得到经营业务的现金流量了： 这里采用的折现率为8.5%，净利润率给予固定值52%。 折现率的计算有偷懒，直接沿用前人成果，之后我将补上折现率的计算过程，进一步使得结果准确可信。 假设第6年茅台的估值倍数为25倍，则折现后现金流入合计为1.78万亿元。 以上过程没有考虑利息收入，我们将予以进一步考虑，再给出整体估值。 3.计算利息收入及经营全面预估 利息收入的计算结合2019年的现金情况，并且判断分红情况。 分红率由历史数据计算而来，具体过程如下： 分红各年计算结果如下： 这六年的分红总金额达到了2200亿元左右。 六年后的资产负债表上的现金将高达3600亿，每年利息收入超过82亿元。 就是这么强悍 03 小结 经过一番假设计算，我们分析了6年的数据，得出了茅台两大经营业务的估值就为1.78万亿。考虑利息收入及分红情况，给予1.9万亿合理市值估计值。 原先认为茅台高估很多的想法破碎，并且还认为涨到2.85万亿才算明显高估。清仓线大体为3.3万亿。 这里将茅台的高估线设置在合理估值的50%，将清仓线设置在75%，为何没有更高呢？由于在计算过程中发现茅台确定性强，但同时业务爆发增长的可能性较低。 进而认为继续持有是比较合理的决策，这时候买入没有很大的利润空间，持仓少的就不用卖出了。 最后，给出整个数据过程（图片可以点击放大，如有需要欢迎后台回复“茅台估值”即可获得该表格）： 补充敏感性分析： 1.系列酒收入相较于茅台酒增速为5%，并非10%，两大酒的业务收入估值1.83万亿，整体估值约为2万亿。由此可见系列酒对整体估值影响不大。 2.假设第六年的估值倍数为20的时候，茅台市值为1.6万亿。 3.假设每瓶茅台酒涨价速度为5%，而并非10%。同时假定系列酒收入相较于茅台酒增速为10%，茅台整体估值为1.6万亿，影响很大。 4.对于折现率的选择，我们倒推目前的市值2.3万亿，则折现率为5%。这个值是不是卖出线，取决于你自己的判断。 04 风险 1.老生常谈的就是茅台核心价值的影响，如果白酒第一的影响被打破，生产决定销量的关系就被打破导致公司价值大幅折扣。之前三公消费监管、塑化剂事件没有影响核心价值，但要知道茅台的品牌价值不是天生的，而是打造出来的。单纯认为百年以后还是白酒第一，能活到千年是一种有勇气的猜想。 2.产量达到5.6万吨后，是否5年后真的不能扩产，不知道。 3.在产量、销量一定的情况下，单价的提升尤为重要，若假设出厂价年复合增长5%，则公司价值大幅下降。敏感性分析预计企业价值将降低至1.6万亿。 4.虽然系列酒按照收入对比茅台酒增速高5%和10%进行预估，但仍然可能会出现20%以上比例增长，可能会较大幅度提高企业价值。 本文很可能出现数据判断错误，还请指出。本人未持有茅台个股，按照目前股价也不会买入。 最后，欢迎大家的转发、点赞、关注（你的支持对我很重要），有任何问题可在公众号后台私信我。 $贵州茅台(600519)$ $腾讯控股(00700)$ $小米集团-W(01810)$ $特斯拉(TSLA)$ @小虎通知 @小虎AV