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上回提到，通貨膨脹和投資者對非預期事件的反應在某個程度上會影響大宗商品指數的回報， 影響商品價格的幅度跟股票和債券並不一樣，因此他們三者的價格相關性很低，但觀察下來，除了這兩個宏觀的因素外，其實還有四大因素影響大宗商品的指數回報，大家瞭解這個之後，就可以自己預測未來那一個商品類別會大漲。 抵押品收益 抵押品收益提供預期通脹及實際回報率，所以對尋求可提供全面通脹保障（而非僅對抗非預期通脹）的資產類別回報的投資者而言相當重要。商品指數有兩種，分別是總收益指數（Total Return Index）和超額收益指數(Excess Return Index)。總收益指數是由期貨合約組成與它反映了完全抵押投資後的收益。以彭博商品指數總收益為例，它將底層的商品收益與抵押品收益相結合，抵押品收益一般是13周（3個月）的美國國庫券中投資，而金融理論認為美國國庫券反映了無風險收益。 反向市場 反向市場（又稱逆向市場Inverted Market或現貨溢價Backwardation）是指當最近月份的期貨價格高於後面月份的期貨價格，後面交貨月份的期貨價格逐漸降低。如果大宗商品短期或長期供應短缺，則市場結構很可能會走向反向市場。交易者可以賣空現貨並以較低的期貨價格買入來進行套利。鐵礦石市埸的現況就是這樣（如下圖）。 凱恩斯利用生產商保險溢價模型來解釋反向市場，他的理論是同時間併入現貨價格的預期，即未來現貨價格與期貨合約價格的預期。 真實的商品交易也可以作為背景去解釋反向市場的存在。一般來說，生產者比購買者包括加工商或最終消費者具有更高的庫存和固定成本。加工商是通過市場價格買入原材料，並以加入毛利後的價格賣給最終消費者，所以他們不會通過期貨去鎖定價格，因為鎖定輸入價格而無法鎖定輸出價格會增加商業風險。另外，在整體的成本結構中，原材料只占這個製成品很少比例的成本，如咖啡豆占咖啡總成本很少的百分比，所以最終消費者也沒有對沖的動機。 但是，並非所有商品都是反向市場的。 例如，天然氣是長期正向市場，原因是天然氣是公用事業，電力公司願意以更高的價格去厘定未來的合約以確保穩定的天然氣供應，所以我們可以看到天然氣的期貨曲線是向上升的（如下圖）。 再平衡收益 同一個經濟事件對不同的大宗商品具有不同程度的影響，大宗商品間的價格會表現不同會導致組合內低相關性，如很少一個事件會影響所有類別的大宗商品。投資者可以通過重新平衡投資組合來獲利。這個概念是來自現代投資組合理論，理論認為投資者應該投資一小部分投資標的去構成整個投資組合，這樣就可以在同一個風險水準最大化收益，投資組合也應該長期維持同一個比例。 經過一段時間後，某些類別的商品會上漲，而某些會下降，如果沒有重新平衡投資組合，那麼上將的商品類別會有較大的權重。通過重新平衡資產的百分比，投資者可以獲利已經上漲的大宗商品，然後價格下跌的大宗商品類別按比例買入更多，基於大宗商品的長期價格都是圍繞在一個均值，均值回歸會使這個“高買低買”策略有效地為投資者帶來收益。 但再平衡收益也跟重新平衡的頻率有關，Adam De Chiara和Dan Raab（2002年）認為重新平衡可以帶來年化280個基點的收益，而這個再平衡收益也取決於個別大宗商品的價格走勢。 便利收益 便利收益是指當現貨對期貨產生風險溢價時,投資者持有現貨的可能收益。它是指人們為某種供應的方便程度而付出的收益。期貨曲線的形狀受供應確定性的影響。不同月份合約的價差與庫存水準有關，如果商品的用戶擁有大量庫存，因此出現商品短缺的可能性便會很小，這時便利收益率也會比較小,所以低庫存意味著較高的便利收益，反之亦然。 因此我們可以看到，投資大宗商品指數會有四種不同方面的收益， 只要掌握這四種收益便可以最大化商品的投資回報，但以上說的只是從概念入手， 如何把這些概念變成數學方程式，用量化的角度計算回報的話會在下一期討論一下， 大家對這幾個因素有任何意見也可以在下面評論 。 $江西铜业股份(00358)$ $中国石油化工股份(00386)$ $F山证铁矿石(03047)$