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近期上市的物业股，无论是$世茂服务(00873)$ 、合景悠活，还是$融创服务(01516)$ 和金科服务，都颇受高估值诟病。 在不讲武德火了之后，碰上高估值的物业股，大家都会痛骂一句不讲武德，并奉劝一句耗子尾汁，以等待上市之后看破发的笑话。 但融创服务打破了自媒体的无知，在对待物业股估值问题上，多数人的算法都是错的。 就着$华润万象生活(01209)$ 的IPO，聊聊到底该如何算新股估值。 一、薅资本家的羊毛如登天之难 大家都喜欢低估值个股，认为给二级市场留下了补涨的空间，以便打新族能够多赚一些无风险的钱。 但是，这个世界没有无缘无故的爱，资本家更不会无缘无故给你羊毛薅。 从投资者角度看，估值越低似乎盈利越高，但在资本家看来，上市发行股份等于摊薄自己的权益，同样比例的新股发行，高估值卖出去，能多融一笔钱，如此好事，能高卖绝不会贱卖。 资本家能做到几十亿身价，靠的可不是傻干，大家都是聪明人，想占便宜哪有这么容易。 因此，打新族期望新股发行估值较低就是一厢情愿的妄想！ 二、没有高估，也没有低估，更多的是合理估值 新股发行，资本家不傻，投资者也不是二愣子，更何况香港市场以机构投资为主，盲目的高估值发行，新股打新就会遇冷，搞不好没人认购，发行失败也不是没有可能。 加上基石投资者规则，过高的估值很难得到这些基石的青睐。 因此，最终的新股定价往往是资本家和机构之间博弈的结果，大多时候，估值都是合理。 以物业股华润万象为例。 投资者算估值，往往是PE，即市盈率，拿市值除以净利润即可等到答案。 华润万象2019年净利润3.65亿人民币，折合港币4.3亿，华润万象最高市值490亿港币，两者相除，得到2019年的市盈率为114倍。 没文化的大v，可能会感慨这估值太TN的贵了。 稍微有点投资知识的大V可能会想到看2020年的净利润算估值。 由于港股不会强制披露3季报，因此，新股大多只是披露半年度净利润情况。 如华润万象今年上半年的净利润为3.39亿人民币，折合港币4亿，假设下半年无增长，则简单可得2020年华润万象全年净利润为8亿港币。 因此，华润万象今年的估值是61PE。 与物业股普遍35-45倍的估值来看，这个水平显然是高估很多。 由此，大V以为得到真理，大呼华润万象割韭菜。 但这种简单的计算有2个BUG： 1是没有考虑下半年营收会有环比增长； 2是没有考虑物业股往往刚从地产母公司手里分离出来，盈利能力还有较大提升空间。 后者非常要命，以华润万象为例，2017-2019年的毛利率分别为13%、15%和16%。 这个盈利水平，显著低于物业同行： 在净利率方面，华润万象上半年净利率10.8%，低于宝龙商业的16.7%，在物业公司中处于下游，上升空间还有不少。 假设2021年华润万象净利率能达到12%，营收增速保持在20%，则2012年的净利润或在12亿港币，预估2021年的市盈率仅为40倍。 由于华润万象的营收结构中，商业物业占比逐年提升，在今年上半年，该项收入占总营收的比重已经达到46.4%。 考虑到商业物业的可持续性远远弱于住宅物业，因此，在估值上，我们参考商业物业占营收比重达到80.6%的宝龙商业做参考。 根据宝龙商业半年度净利润1.45亿人民币，毛估估全年净利润3.5亿港币，其2020年的估值为35PE。 华润万象的住宅占比高于宝龙，且营收增速也比宝龙商业较高，因此，华润万象的估值肯定有溢价。 考虑到华润万象2021年的净利润有2项潜在低估，比如净利率是不是会比12%要高？再如营收增速20%过于低估了华润的增长潜力，考虑到上市之后有大量资金可以用于收购，因此，2021年华润万象营收增速30%一定也不会意外。 如此算来算去，华润万象2021年的估值定然合理。 与同行比，华润肯定透支一段时间的估值，但新股发行，你难道让资本家还根据2020年净利润去定价吗？ 如果大v嫌贵，那有的是资本抢着要，比如华润万象的基石投资者中有高瓴、GIC等明星资本，而且买入的金额都在1亿美金以上，可谓大手笔。 三、既已合理，打新便是鸡肋 有的公司，即使透支了明年的估值，上市首日也依然会大涨，比如融创服务。 这其中的差别是什么？ 答：公司质地。 优秀的公司，市场会给予溢价，明显机构可以通过做基石拿货，一般的机构投资者可没这待遇。 因此，碰上优质公司以合理估值发行，抢着配置的机构也不会少。 但对于华润万象来说，个人不太喜欢，其商业物业占比逐年提高，是槽点之一。 另外在成长潜力上来说，其在管面积0.97亿平方米，合约面积1.32亿，合约在管比为1.35，远低于碧桂园服务和融创服务2+的水平。 因此，华润万象从纯打新的角度看，确实略微鸡肋！ 不过，如果你想当时间的炮友，还是值得一试的，大的物业股并不多，华润也算优质标的之一。