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一、长期投资已经很难？

先来扯点别的。

最近写作的冲动越来越贲张。一般人认为，眼下美股市场的钱越来越好赚了——反正牛市下半场，大家互相抄个作业、往地上一躺、仰面朝上做蛙泳的姿势、市场会撒币在你陶醉的面庞——但我认为们对于长期投资而言，是越来越难。大撒币啊大撒币，我们的投资终将在大撒币的启示录里变得如履薄冰。

我觉得如果是要新发一个美股基金，现在是非常痛苦的一个时间点；因为如果货币政策有朝一日能“正常化”，那么这个基金十年的预期收益其实会很低。这不是基金管理人能力的问题，而纯粹是强人所难；类似于一个人都到了秃头的年纪，你让他开始练田径、冲刺全运会。

而关键是，越到了这种未来预期收益低的时候，牛市越是峥嵘，也意味着新进入市场的资金如潮水将你我包围。以ARK为代表的的变异物种“主动管理型”ETF，本年度吃下175亿，总资产达到了2000亿美元。全球股市而言，根据美银全球研究的数据，仅过去一周，新资金流入达到了580亿美元。枪火弹药，一车皮一车皮地拉来；但我们放眼望去，发现，靶子好少。

（“主动管理型”ETF的逐年剧增）

问题的关键是没人知道何时会到头，我也不猜顶，我也不认为有人知道顶在哪里。反正野生股神已经是汗牛充栋。牛市里投资人最大的敌人其实不是贪婪与恐惧，而是嫉妒，适度嫉妒是进步的源泉，但过分嫉妒让你如坐针毡。我们怕自己暴穷和怕隔壁老王暴富，几乎是同一个孩怕。

比如很多人认为现在是人生翻盘的大机会，要上大杠杆，一夜暴富。反正一夜暴富的我见过不多，一夜爆仓的倒比比皆是。曾经我们说，一年五倍多如牛毛，五年一倍廖若晨星；但现在没人以年为单位跟你讲这些了，现在都是一天五倍，一周十倍。You only live once。

这种狂热会让我警惕。所以WSB事件，第一次让我加了恐慌指数做对冲；而随着事件消弭，情绪降温，市场似乎又回归到了适度乐观，但对于垃圾股的爆炒与逼空，突显出了资金的困兽。还是弹药太多，靶子太少。

而就在这种时候，我们开始遗忘了，滚**需要很湿的雪和很长的坡。

二、价值与成长

越是如此，越是要回到股票投资的三碗面：基本面、价值面、成长面。

在牛市的下半场，在加速泡沫化的阶段，虽然谁都不知道终场哨何时吹起，虽然我们知道不可能存在如费雪所言的“永恒的高地”（a permanently high plateau），但要预言崩盘，真的是就算拷问我把我做成人彘我也回答不出。我们需要一个新的playbook。怎么能既不错过牛市，又不过多承担泡沫破灭的风险。

我认为有两种基本策略，第一种指数策略，反正你也别选股和择时了，如同一日三餐的机械化习惯那样做继续指数定投，泡沫的巅峰与价值的谷底你都照单全收，你将投资周期拉长到五十年去看，但凡美帝国运不拉胯，你大概能获得年化10%+的通胀前回报。

第二种是选股策略，激进的你就选龙头，选增速最快的科技股；但还有一种防御型的策略，就是于泡沫中找铅球——越到牛市，越回到投资的本质，越回到基本面研究，越回到所谓能穿越牛熊的公司。

有人说，简单啊，抛弃成长，回头，去拥抱价值，找低估值的股票就行了。这种思想看似无比英明，其实却很危险。我认为以美股这个含水量，如果现在还只能躺在地板上的价值股，那就是发大水也装不满的游泳池，必须是游泳池底有大裂缝；这样的“价值股”，市场不傻，你也千万别做接盘的傻子。

一些公司，你看起来很有价值，但是你要问一下自己，凭什么便宜货给你捡到宝。因为这个“价值”可能很肤浅，是“表内的价值”或者是“过去的价值”。所谓表内的价值，比如格雷厄姆推崇的net-net投资法（指公司报表上的流动资产减去所有的负债，比公司的股价都要高的时候），报表可见的便宜。所谓过去的价值，最好的例子就是周期股，你在静态P/E最低的时候杀进去，往往是周期的顶点，最后可能亏成残废。你想抄他的底，他想抄你的家。

我认为防守型的策略，是选择哪些既有价值特质，也就是已经有充沛的现金流、成熟的运营团队、良好的业绩，来保证投资的下限；又有成长的特质，也就是在新兴行业里，有成长面、业务有想象力，有一个可能的好未来。

而这种好未来，又最好有预期差——意思是市场还没仔细琢磨清楚、没有形成共识的好未来。这比盲目追逐狂野波动的小盘股，要更有playbook的feel吧。

三、定义价成股

价值与成长并非水火不容。我认为眼下确定性最强的投资风格是价值 X 成长，如果未来增长放缓，则稳健的成熟业务能保证其较高下限；如果未来增长实现，则我们可以期待星辰大海、无远弗届。另外说一句，在我心里的价值 X 成长，必须是科技股，因为其成长是基于技术的实现而带来的scalability。当然了，这个仅是我的个人偏好，见仁见智。

这样的股票，我称为价成股。

你肯定会问我，哪些公司的股票算得上价成股。从国内公司来看，百度可以算一个，腾讯可以算，京东可以算，阿里或许勉强可以算一个。而美国的公司，FB可以算一个，Amazon可以算，苹果勉强可以算一个。但价成股的价值面，不要单看市盈率、市净率等指标，都过于静态，哪怕你用的是所谓的forward版本。成长股的估值指标收敛会让人无比震撼。比如有机会你回去看一下亚马逊，她多年以来市盈率的收敛图形，就非常漂亮。

如果全球货币政策还有“正常化”的一天，则我自认为今天的投资，预期收益并不会太高，所以去重仓那些估值没有锚的成长股，面临踩踏式的回撤几乎不可避免。但重仓价值股，我也怕碰到伪价值，比如周期股的价值陷阱、夕阳行业的价值陷阱，当然你也有可能赚到周期的钱，但我觉得这个确定性很弱。

而在我看来，投资价成股在当前这个大撒币的市场，确定性最强。

四、股票长期价格波动的本质是预期差

还是要回到吹票百度上来。

方丈很推崇的一本小说，刘震云的《一句顶一万句》，里面有个角叫何玉芬，说过一句人生感悟让我意犹未尽——“日子是过以后，不是过从前。我要是想不清楚这一点，也活不到今天”。投资亦然。投资是投以后，不是投从前。既然是投以后，我们只要考虑从此时此刻的以后，而不要去过多留恋于the old days，这是第一性原理。

所以关于百度，错失了移动互联网也好，BAT里掉队也罢，这些都是从前，是惨痛的经验；而此时此刻百度的股价，以及未来百度的股价，都是对百度这家公司在未来的未来的一种预期。股价是预期而非现实，这是股票投资很重要的认知。股价本质上是猜公司未来的预期以及互相猜其他人预期的预期。

我认为股价的上涨或下跌，短期来看有许多不可预测的因素；但中长期来看，本质上是预期与预期之间的差值调整，放大或者收敛。这就是为什么一些业绩非常好的股票会一直不涨，因为预期太有共识，太确定，没有差。

五、百度的价值面

百度刚发完了2020年所有的财报。

那我们先来看百度的价值股的一面，2020年Q4的财报 ，我们可以看到核心业务（我一直称为成熟业务，因为我认为百度的“核心”有朝一日会在成长业务、前沿业务上）的强势反弹与增长。成熟业务更多的还是来源于移动生态搜索与广告。而且这一块在有限的将来内，会比较稳定。当然这一块的预期差应该是比较小的，再次强调价值面是投资百度的下限。

2020年疫情整体上可以看成一个压力测试，勉强算是worst case scenario，在这种情况下百度的成熟业务反弹有力，可以看出业务的韧性，毕竟广告业务受线下商业环境的影响极大，实在不能算是疫情收益股。而随着国内广告行业的全面复苏，百度移动生态的基本盘几乎无太大后顾之忧。

（百度营收变化，数据来源：新浪财经）

财报里面我看到一个良性的趋势，就是托管页（managed page）的收入在主营收入中占比从去年的五分之一，到2020年的三分之一，到2021年预计可以超过50%。为什么说是良性趋势——因为做广告总是难以摆脱管理混乱的脏水，而托管页是应对的良招。

许多人可能不清楚托管页是个什么玩法。托管页的核心商业模式简单来说，就是为中小企业提供在线的商业化解决方案——前端一键建站、后端运营维护、中端营销推广，类似于一个做广告的Shopify。而托管页这种模式比原来的开放入口的优势，在于百度对广告内容会有极强的审核与把控；另外，有超过30万的托管页用户也同时会使用百度的云服务，所以也会促进云服务的to B发展。特别是营销云服务，这也是市场尚存预期差的领域。

而说到百度云，Q4百度云也是首次披露收入营收同比增长67%，全年收入130亿元；对比阿里云（2020年化收入约550亿，Q4同比增长在50%），可以看出，百度云业务并不像大多数人所想象的是块鸡肋。这里或许也会出现一个预期差，因为我之前只给了百度云6x的P/S估值；但以目前S体量下的增速而言，6x是显然的lowball，甚至带有一点侮辱性。

另外大家可能有一个普遍疑问——百度云的差异化优势是什么？因为云太多了，难道因为他是“智能”云，难道其他云就不智能？

我之前认为，宽泛来说，百度云可能有四个存在的溢价点：1. AI技术优势，全栈能力，云智一体；2. 自研造芯的算力提升；3.量子计算、区块链这些前沿技术的领先布局；4.AI安全核心技术。

上述每个点都值得展开讨论，在这里举个例子，百度云有一个其他巨头都不具备的完美落地场景，就是智能交通——缓解拥堵、减少事故、方便出行。

比如百度在广州黄埔的智能交通项目，部署Apollo V2X车路协同基础设施，覆盖102个路口，这种项目一定会消耗大量云计算资源。交通数据庞大复杂，仅仅是可采集影音数据的设备端口就不胜枚举——行车记录仪、电子警察、监控摄像头、车内的小度blah blah，真的要智能起来，要车网协同，所需要的云计算覆盖能力需如洪水猛兽。所以百度云的又一个想象点是做成艳压群芳的交通云，而黄埔区的项目可以成为智能交通的黄埔军校。这个例子里，百度融合了云计算X AI解决方案X芯片等技术的叠加优势。

（黄浦区MaaS）

引用一段关于黄埔项目的介绍吧——

“以黄埔区云上花市活动知识城分会场为例，百度Apollo在九龙湖广场、凤凰湖居民社区两地部署了40余辆无人车，包括Robotaxi、Robobus、阿波龙（Minibus）、Apollocop、新物种5种车型，为区域内市民提供自动驾驶出行服务。”

六、百度的成长面

2020年是百度发力 AI 技术的第十年，十年磨一剑；阿里也磨剑，十年阿里云，现在成了镇店之宝。当然不止是AI，百度在整个研发上投入一直非常用力。所谓科技公司，是要用研发R&D费用来撑门面，比如亚马逊，一直以来是全球研发投入最高的科研组织。亚马逊2020年在R&D上花了400亿美元，作为对比，NASA（航空航天局）的2020年预算是200亿美元。所以一家公司是不是tech company，不要看她的故事怎么讲，而要看她的钱花在哪里。

如何看一家公司在研发上的投入与决心？如果我们把R&D去除以总营收，就可以得到有一个指标，叫做研发强度（R&D intensity），可以量化一个公司是不是对研发付出真感情。当然，研发投入主要是研发人员搬砖的开销。2020年百度核心的研发强度（核心R&D/核心营收）为21%，如果算上爱奇艺，整体的研发强度是18.2%；在我下面所列举的全球知名科技公司里，百度的研发强度是前茅的。

（数据来源：公司财报）

至于R&D有什么直接成果，技术上的事众说纷纭，我就直接引用一下客观数据—— “百度连续三年在人工智能专利申请量和授权量方面蝉联中国第一。百度AI开放平台汇聚开发者数量达265万，成为中国领先的软硬一体AI大生产平台。”

而十年磨AI下来可以货币化的成果，就是百度涅槃三大件——AI芯片、MaaS（移动服务）与智能电动车。

当然这三大件是否存在的问题，或者是否能够货币化的问题，对于市场而言，本身没有预期差。本次财报的最大亮点之一，是给这三个市场最垂涎的narrative按了一个time table，加了一个发车时刻表。

“通常发布一款新的EV 产品需要三年，我们尝试对这个新公司也做同样的事，但是会尽量加快这个速度。” 所以新车推出会是三年内，但这三年内一定会有不断的milestone时间戳——PPT、概念图、概念车、技术方案、电池玩法、原型样车、量产车、等等，只要市场买账，那这些时间戳，一个个都会是股价的催化剂。

Q4第一次提到昆仑芯片。昆仑2即将量产，落地场景是搜索和智能交通等。有人会问百度的芯片能有啥优势——我认为作为国产芯片，暂时也不能报太大希望，就百度而言，有生态优势呗，即插即用还不卡脖子。“昆仑1”实现2万片的量产和应用部署，性能提升 T4 GPU 1.5-3倍；昆仑2将在今年上半年量产，性能将比1提升3倍。大家都知道芯片特别难，但反过来而言，做成了，壁垒就特别高，AMD、英伟达高通市值都是顶天走。当然，我们要心知肚明，做芯片的难度绝对是地狱级，反正估值里我并不太考虑它，做不出来很正常；做出来了，民族之光，那个估值画面太美不敢想。

自动驾驶，或者广义一点我们可以叫MaaS，他的time table是可估值、可货币化的市场。其实无论是拥有阿波罗还是百度地图，本身百度就很有做成MaaS与智能车生态的基因；但一直以来，就股价而言，市场认为最棘手的是估值问题。如何给没有财务模型的业务估值？然而随着资本市场认知的成熟，我发现越来越多的机构，开始给诸如Apollo这样的业务估值了（从原先只有5家投行，到现在的14家投行估值），为啥？一是因为有了落地的预期，二是因为就算不能用绝对价值法来估，还可以用市场法——一个毕加索很难估价，但毕加索放在莫奈旁边，莫奈放在伦勃朗旁边，而伦勃朗刚刚成交过，那估价的难度就会小一些——而现在自动驾驶市场，正在经历一个价格发现的过程。

AI芯片、MaaS（移动服务）与智能电动车——这三个科技大narrative本身也相辅相成；电话会里第一个问题，花旗分析师就很有默契地问——百度电动车有啥优势呐？李厂长总结道，有三点：1、可用Apollo等AI 解决方案进行智能化 （MaaS X 芯片 X 电动车）；2、百度的大移动生态与算力为电动车软件提供更佳的性能（芯片 X 电动车 X 百度娱乐平台）；3、电动车因为有了智能交通生态，能更好理解道路状况（MaaS X电动车）。

我也认为，这几块业务需要抱团成长。

七、总结

按理说最后是要给要估值，但有点尴尬，因为每次给估值完了不久TP就被顶翻。我也实在不好意思不断往上修，已经有人揶揄我，学投行分析师，TP跟着股价跑。所以这次我也不想给一个粗暴的数字，纯粹是聊一聊持有百度的逻辑——第一就是我花了大篇幅bb的价成股逻辑，在眼下泡沫化的动荡市场里，百度是一个确定性比较好、下限很高的标的；二就是预期差的逻辑，在市场对一块业务的估值犹豫不决之前，我们抢下下手、对其痛下估值。

仅短短三个月，百度市值从三四百亿直接干到1000亿，原因也无外乎于几点：1、价值上，原先估值确实过低，估值有向上修复的原始冲动；2、市场情绪、预期的改善，尤其是新能源车与自动驾驶在资本市场的春风得意；3、预期差的缩小，创新业务的估值走在业绩的前面，成长股的故事被彻底讲通。

木头姐应该是看到了这几点，在百度起飞之前，逐步将百度加成了她自动化基金——ARKQ基金的第二大重仓股，仅次于她最心爱的特斯拉。而我也不知不觉把百度加成了第一重仓。在牛市下半场里，这种相对的确定性与估值的bedrock，让我持有百度，至少表情淡定、神色轻松、内心从容。

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利益披露：作者持有$百度(BIDU)$ 多头仓位，且是个度吹;

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