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大宗商品投资系列——什么是大宗商品及资产配置为何需要大宗商品

大宗商品投资系列——加入大宗商品带来了“神马”

前面一篇是用指数分析资产配置为何需要大宗商品，那么这一篇就要进入真正可投资的ETF分析。

如何投资大宗商品？

这样性感多金的大宗商品，肯定引得无数英雄竞折腰吧。事实上，大宗商品很长一段时间都是资本大鳄们追逐的对象。毕竟政治经济学上有句名言：如果你控制了石油，你就控制了所有国家。无论政治斗争还是经济运行都需要【动力】，石油作为现代经济的血液，影响力非常大。早期的历史中，金融制度不完善，在地缘政治斗争中左右逢源的投资大鳄以及一些权贵家族常通过垄断市场控制价格、控制交易所、控制仓储等手段玩转大宗商品，以获取巨额暴利。

最典型的莫过于石油大王亨特家族投机白银期货的例子。1970年，中东战争使石油禁运、石油产量不稳定，拉美国家出现货币危机、苏联在军事上咄咄逼人，宏观经济十分不稳定。美欧经济出现了“停滞性通货膨胀”，其标志就是石油、黄金、白银等“保值商品”的价格飞涨。就是在这样商品市场大牛市的背景下，亨特家族凭其强大的财力和人脉，几乎垄断了白银市场，并促使银价飞涨。

但超额的暴利，往往也意味着政治风险。石油大王亨特家族在美国政府、芝加哥期货交易所和世界各国交易商的一致打击下，亨特家族损失惨重，甚至被迫放弃一部分石油产业以换取对手的宽恕。

到了如今，得益于大宗商品指数及交易型开放式指数基金等投资方式得到普及，同时美国纽约商品交易所的大宗商品交易平台实现电子化交易，监管得以加强。基础建设方面的改善使得交易更加迅速，成本进一步降低。现在，普通的投资者投也可以配置大宗商品，目前主要有四种渠道：

• 直接投资于商品现货
• 投资于商品的期货合约
• 投资于商品类上市公司股票
• 投资于大宗商品ETF

直接投资于商品现货

如果你要直接投资大宗商品现货，那你得先找到卖家，然后找到能够存储这些现货的场所。卖掉现货时，你还得自己找到买家，并想办法搞定物流。所以，投资那些存储、运输麻烦、你不了解的商品现货并不一定能带来最好的收益。是否参与直接现货投资你要考虑清楚——你是否要使用这些商品？你打算持有这种商品多久？商品的仓储、运输、保险成本等费用的多少？

投资于商品的期货合约

相比直接持有商品，期货合约给投资者提供了另外一种选项，不用担心如何“照顾”现货了。期货合约是双方在未来某个确定的时间，以确定的价格、确定数量共同履行的合约。不过这些合约只能在特殊的期货交易所交易，所以，要交易大宗商品期货合约，你要么问清楚券商是否提供期货交易，要么另开一个期货账户。但期货合约并不适合所有人，举个栗子，如果你想要一份黄金期货合约，合约里面规定你半年后要购买100盎司黄金，要十二万多美金，大多数人是买不起的。所以，很多商品生产商、商品原料需求商才是买这种【未来货品】的大客户，通过期货合约对冲，以防止未来价格不稳定，影响生意。

投资于商品类上市公司股票

另外，投资者还可以直接持有商品类公司的股票。不过公司的股价不一定会跟他们生产商品的价格走势一致，反而更易被股票市场整体走势影响。举个栗子，虽然石油勘采公司会在原油价格上涨时受益，在油价下跌时受损，但另一方面，如果一家生产大宗商品的公司不能满足投资者的预期目标，那就算这个大宗商品价格本身正在飙升，它的股价也会大幅下跌的。所以对投资者来说，更重要的是从长远来看，比如这家公司拥有的油田的产量、质量等，这才是一家公司竞争的核心。

投资于大宗商品ETF

最后，我们讲讲个人投资者能参与大宗商品投资的一个重要渠道——ETF。在大宗商品ETF中，有的ETF会直接持有商品现货，有的ETF会持有商品期货合约，还有的ETF会投资于和商品相关的公司。

这里插播一点期货溢价的小知识：投资者要注意，对于长期持有商品期货合约的ETF，它的表现可能会和底层资产的价格有偏离，因为期货合约的价格已经把储存费用等都算进去了。所以对于那些储存成本较高的商品来说，期限较长的合约溢价也会大一些（期货溢价：商品期货价格高于预期现货价格的情况）。这意味着，即使现货价格上涨，但可能已经包含在未来的期货价格中，导致ETF持有者不能获得这个上涨收益。

此外，期货溢价还会造成一个问题，当期货合约到期日临近时，如果你并不打算现在拿货，还想长期持有，那你就要中止先前这些合约，再买进另一批合约，这就叫做转仓(rolling)。转仓的时候无可避免会出现一些亏损或盈利。如果该商品的期货处于溢价的状态，换句话说，如果你接下来要买的期货合约价钱变高了，那你就会亏损。所以投资商品合约要尽量减少溢价带来的影响。

接下来，我们来看看哪些ETF比较值得大家关注吧。

大宗商品ETF分析

(1) 大宗商品热门ETF

进入 21 世纪，股票市场受互联网泡沫破裂的影响开始走熊，而新兴市场的快速发展则带来大量原材料的需求，逐渐推高了大宗商品价格。此背景下，商品指数化投资得到了市场的广泛关注，完全分散化的商品指数已成为投资于大宗商品这一资产类别的主要工具。商品指数 ETF 是基于商品指数设计的可上市交易型基金，其具备指数成份对应的基础期货资产的支撑。以下我们挑了八只市面上比较热门、资产规模大于一亿美元、存续时间大于四年的商品ETF给大家介绍：

如上图，商品ETF的管理费会比股票型高一些，因为在交易大宗商品或者相关资产的费用会比股票高。另外，大家要注意上图结构一栏，因为基金结构的差别会导致税务上也有些差别：

• 商品基金：商品基金的纳税是按照60%/40%的方法来计算的，无论持有多长时间，都是按照60%长期资本利得税，其余40%按照投资者个人的普通收入税来纳税的。这种结构的ETF比较适合那些持有时间小于一年的投资者。
• 开放式基金：持有超过一年就要交长期资本利得税，少于一年则按照投资者个人的普通收入税来纳税的。
• ETN：持有超过一年就要交长期资本利得税，少于一年则按照投资者个人的普通收入税来纳税的。（ETN的风险主要是信用风险)

还要注意的是，商品基金不仅在纳税结构上与开放式基金以及ETN不一样，投资商品基金的投资者还会额外的收到一张K1表。多一张表就意味着更繁琐的报税程序，当然，只有美国纳税人需要填写申报K1。但是一般来说，那些有K1的ETF的整体费用会更高一些。

接下来，我们来详细地了解一下每个ETF是做什么的：

$商品指数ETF-PowerShares DB(DBC)$

DBC是大宗商品ETF领域的大佬，它的资管规模达20.3亿美元。DBC跟踪DBIQ最优收益分散化商品指数，再加上国债、货币市场以及国债ETF的收入。DBC采用了Optimum Yield™的转仓技术，尽可能减少转仓带来的损失。DBC的规模庞大，交易量大，价差小。

$PowerShares DB Optimum Yield Diversified Commodity Strategy Portfolio(PDBC)$

现在规模与DBC接近的一只ETF是PDBC，看名字也能知道这俩就是亲戚。PDBC现在可以说是DBC没有K1版本的ETF了。PDBC的介绍中说它是一只主动管理型基金，没有跟踪的指数，但它的持仓跟DBC的持仓几乎是一样的。PDBC的管理费只有0.59%，比DBC的0.89%要低。PDBC和DBC一样使用了Optimum Yield™的转仓技术。PDBC的规模、流动性与DBC相当，风险敞口也类似，但是管理费更低。总体来说PDBC是一只以能源为重心的优秀ETF。

$iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)$

GSG是一只跟踪标普高盛大宗商品指数 S&P GSCI的ETF，它和其他ETF不太一样，它没有直接持有GSCI的标的资产。GSG持有GSCI长期合约再加上一些现金和国债产品。这只基金跟GSCI的风险敞口高度匹配，所以能源的占比非常重，目前占比约60.3%。如果想要紧贴GSCI的话，不妨多关注这只ETF。

$Barclays iPath DJ UBS Commodity(DJP)$

DJP跟踪的是彭博大宗商品指数(BCOM)，每年都会利用商品交易量和全球产量来调整持有的合约。每种商品合约的权重有2/3是由交易量决定的，由1/3是由世界产量决定的。为了防止过度集中带来的风险，DJP对单个大宗商品的类别设定了33%的上限，对单种大宗商品设定了15%的上限。目前农产品的占比为35.06%，能源的占比为21.93%。DJP的规模，流动性都比较好，费用也适中—0.7%。要注意的是，DJP是ETN产品，它的本质是债务投资工具，投资者会暴露在发行机构的信用风险当中。

$United States Commodity Index Fund(USCI)$

USCI是一只采用战术型配置策略的大宗商品基金，每个月会从27中商品期货中选出溢价（contango）最小的7种商品，再从剩下的20种商品中选出7种价格动量（momentum）最大的商品，一共14种商品合约，等权重持有。USCI的持仓比较平均一些，能源的占比也没有PDBC或者GSG这么重。

$商品指数ETF-ELEMENTS(RJI)$

RJI跟踪的是罗杰斯国际商品指数（RICI)，所持有的大宗商品数量比其他7只ETF要多，有37种，而且RJI所投资的商品合约并不局限于美国的交易所，也不局限于美金交易。所以相对于其他7种ETF来说，RJI为投资者带来的是全球商品价格变动。RJI持仓的权重，是基金委员会根据全球消费模式和期货合约流动性来设定的。RJI的农业占比约为40.90%，能源占比约24.36%。RJI也是ETN产品，所以也要注意信用风险。

$First Trust Global Tactical Comm(FTGC)$

FTGC是一只主动管理型基金，这个基金并不直接持有期货合约，它是通过在开曼群岛注册的子公司来建立大宗商品风险敞口。这个子公司可以通过持有期货合约、大宗商品ETF以及与大宗商品挂钩的结构性产品来为FTGC建立敞口，而且它还可以做空期货。FTGC能让投资者非常便利的参与大宗商品投资。另外，FTGC特殊的现金申购机制使大型机构投资者能更简单的参与到商品的投资中。

$GreenHaven Continuous Commodity(GCC)$

GCC由17种大宗商品合约等权重组成。GCC投资于能源类的商品权重会小一些，而农业资源方面的占比会比较大，现在约占57.15%。所以GCC会更吸引那些预期食品价格上涨的投资者。但要注意，GCC会发放K1表格。

*以上所有持仓数据基于2018年12月，在未来会随着时间和调仓变动而变动，不是静态的。

接下来我们来看看这八只ETF与商品指数过去四年的表现如何：下图是八只ETF以及GSCI指数从2014年至今的累积收益。大红色的线代表了GSCI，可以看到，除了GSG之外，其余7只ETF的整体表现都比商品指数GSCI好。

我们再来看看具体的数据，只有GSG的四年总收益比GSCI指数略低。大家不要忘记，GSG跟踪的就是标普GSCI指数，但由于ETF会产生交易以及管理费，所以GSG的收益看起来会比GCSI的略低一些。近四年内八只ETF的总收益都强过GSCI指数，下行风险也比GSCI指数要小一些。

再来看看这八只ETF与跟踪标普500的SPY还有跟踪美国10年期国债的IEF之间的相关性。从下图可以看到，这八只商品ETF跟股票以及债券的相关性都非常低：

这里再把八只ETF的主要持仓总结一下：

比较关注能源的小伙伴可能会比较喜欢DBC、PDBC以及GSG，这三只ETF的规模都非常大，流动性也很好。PDBC由于结构（没有K1）、管理费等原因会比较吸引在美国纳税的投资人。而对于中国和国际投资者来说呢，无论是从规模、流动性、收益等角度，DBC可能会是更好的选择。

目前比较关注农业的朋友们，眼睛应该就会盯着USCI、DJP、RJI、FTGC和GCC这几只了吧，这几只ETF里面DJP的规模最大，流动性也比较好，管理费也是最低的。GCC和USCI都会发放K1表，对于美国纳税人来说，最后报税的时候又多了一道工序，而且还可能产生额外的费用。

其实我们之前一直在用USCI，但是由于美国客户的税务比较麻烦，后来就换成了PDBC。如果是非美国纳税的投资人，同时比较相信战术型大宗商品策略的话，USCI其实是不二之选。

(2) 加入大宗商品ETF的投资组合

最后一组测试，我们来看看，如果在经典的股债60/40组合基础上简单地加入大宗商品，来替换一些国债的头寸，结果会如何？

$标普500ETF(SPY)$ : 标普500 ETF

$债券指数ETF-iShares Barclays 7-10年(IEF)$ ：美国7-10年期国债ETF

$商品指数ETF-PowerShares DB(DBC)$ ：景顺德银商品期货指数ETF

从2006年到2018年，眨眼一看，并没有什么卵用啊？在保持了60%标普500的基础上，用不同比例的大宗商品ETF DBC来替换7-10年期国债的头寸，并没有提高收益率，也没有降低最大回撤，甚至有适得其反的作用：波动率上升、回撤变大、夏普比率降低。

但要注意的是：大宗商品的周期比较长，一般是10到18年左右；另外，大宗商品ETF的成立时间都比较晚，大多数ETF存续不满15年，而最近10年又赶上油价大幅下跌、农副产品熊市，大大拖累了大宗商品的整体表现。所以在近十年间，如果过于简单地加入大宗商品头寸，可能对投资组合表现产生负面的作用。

但我们还是看到，在08年金融危机时，加入了大宗商品头寸后的资产组合，明显好于没有配置大宗商品的组合。如果用对冲组合的方式来做大宗商品期货，在危急时刻是有明显的“救命稻草”的效应，国外很多机构都有类似的实证结果，这篇文章也有这方面的测试[原创]如何在股灾中赚取超额收益？

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