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在上月两期文章<展望特朗普交易的三段行情><美国经济不着陆，仍是年底交易主线>中，我们阐述了大选之后的交易路线和美国经济现状的分析，认为市场情绪高涨和经济数据偏热是年底年初的美国宏观市场交易主线，如今收益颇丰。

 由于圣诞临近，这周之后欧美市场都将进入圣诞清淡行情直到元旦之后，今年美股市场应该就这样了。我们这里就主要展望下明年一季度的市场走势。

随着美国市场与经济数据对之前两期文章结论的印证，我们顺着思路将观点进一步前推——即在这波行情之后，美国有可能在明年一季度中迎来第二轮通胀，作为交易者，为二次通胀的可能性做准备是有必要的。经济和通胀本身的规律支持通胀粘性持续，而美国政策风险则是再添一把火，具体分析见下。 

第一，由商品价格下行而非服务价格下行推动的去通胀进程可能已近尾声。大约75%的美国核心CPI由核心服务价格决定，而核心服务价格增速仍然接近5%。因此，美国在核心通胀方面的改善大多是由于商品价格的下跌导致（下图黄线），目前商品价格正以65年来第二快的速度下降。理论上，商品价格通缩可能会持续。然而，一个问题是，在本世纪的大部分时间里，除了新冠疫情后的价格飙升外，商品价格通胀往往平均接近零。因此，如果商品价格同比增速回到零，在其他条件不变的情况下，核心CPI将增加约0.3个百分点。 

图：商品价格快速下行推动总体通胀下行的进程或许到达尾声

 第二，选举之后美国金融条件持续放松，美股继续狂飙突进，金融条件暗示明年夏天CPI总体涨幅可能会高出2个百分点，也就是达到4%以上，甚至接近5%。 4%-5%的通胀远远超出了美联储的目标，与当前“通胀已被战胜”的宣言相冲突。 

图：金融条件宽松或助推通胀上行

 第三，总体通胀与核心服务业通胀收敛的可能性增加。历史表明，每当总体CPI与核心服务CPI的差距超过2.5%（目前正是如此）时，通常要么会发生经济衰退，要么通胀加速。而在关税战的背景下，似乎美国短期内经济衰退的可能性很低。在美国经济历史上，有七次经济不衰退，而总体通胀重新加速以接近核心服务CPI（目前为4.8%）的案例，这种经济情景并不罕见。

图：服务通胀粘性极高

 图：服务通胀和总体通胀或将收敛

 第四，模型汇报了很高的通胀预测读数。早在2021年就设计过一个基于货币和财政投资的通胀匡算模型，用于预测美国核心CPI的长期走势。当时，新冠疫情刺激计划的规模预示了相当惊人的（且在当时极具争议的）预测值，而这些预测陆陆续续基本得到了验证。回到现在，显然当前的环境相较之下较为平稳。这个模型衡量的是去趋势项后的核心CPI。模型显示到2025年第三季度核心CPI将高出125-150个基点，这意味着和24年九月相比，25年九月的通胀预测值为4.5%-4.8%。

图：模型推测明年美国通胀上行风险较大

 第五，关税调整将严重影响美国通胀走势。根据美国经济分析局（BEA）的数据，第三季度美国年度商品支出略低于6.3万亿美元，其中3.3万亿（略高于50%）为进口商品。简单计算并忽略替代效应、通胀等，如果政府需要筹集2.5万亿美元（每年约2500亿美元），这将要求对所有进口商品征收约8%的关税，或对来自中国的商品征收55%的关税。通胀方面，同样假设其他条件不变，对一半消费商品征收8%的关税将使核心商品CPI从同比下降1.2%转为上升2.8%，并以25%的权重将核心CPI推高1个百分点，达到4.3%。显然，出口商或美国进口商可能会承担部分关税成本。

 然而，美国国家经济研究局（NBER）估计，在特朗普第一任期内，75%-100%的关税成本被转嫁给了美国消费者。此外，需要注意的是，尽管彼得森国际经济研究所估计，第一轮关税对总体CPI的影响为0.3%-0.4%，但它们分布在两年内，并且根据美国海关的数据，实际上仅征收了800亿美元。如果这次关税被用作“美国政府开支的来源”，二次关税战将使得华盛顿在短时间内就能征收5000亿美元关税，超过特朗普第一次关税战的6倍，这可能将总体CPI推回到4%以上，甚至到5%。

 更刺激的是，以上匡算仅考虑了8%的关税，因为特朗普曾讨论过10%的关税，并对中国商品额外征收50%的关税，如果实施，可能会将通胀影响加倍。我们也尚未把其他政策对核心服务CPI的影响，比如如果通过本土化生产或是限制移民从而提高美国工人工资，纳入匡算。如果考虑到驱逐无证移民对劳动力市场的供给紧缩效应，那么情况会更严峻。虽然目前的美国劳动力市场存在部分疲软线索，美国劳动者找到新工作的时间远高于这几年平均时长，但是目前企业根本不敢裁员（怕移民不见了后续找人更难），裁员数据很稳定，如果特朗普上任伊始即“大力出奇迹”驱逐移民，那么劳动力市场的“供给侧改革”将带着工资和通胀一起去向很高的地方……

 综合以上几点考虑，川普上台之后的美联储陷入了到了一个局面——政策已经过于宽松，美国经济增长可能重新加速，而关税和更多助推通胀的行政命令似乎已经排着队向鲍威尔走来。因此理论上，Fed需要停止降息并开始计划可能的加息。不仅如此，在这样焦灼的货币政策决策背景下，鲍威尔可能还面临和白宫扯皮以保留自己任期内货币管制权力而不被川普的影子联储主席架空的更尴尬局面……

 这种微妙的时刻，如果联储在川普1月正式掌权后过于转向鹰派，可能会导致市场情绪突然变冷，股票下跌，让川宝不开心。但是，如果联储试图忽视通胀反弹或就业重新加速的迹象，那么债券市场可能会做出反应，中长期美债收益率或将重新走高（下图）。不过，鉴于2021年美联储认为“通胀是暂时的”黑历史，我们更倾向认为联储暂时忽视通胀反弹这种情景可能性更大。如果是这样，偏向鸵鸟式的货币政策立场只会使得二次通胀走的更高。

 图：不知不觉美国10年期利率已从4.15的水平回升到了接近4.4%,

 而有读者留言问美国的“不着陆”交易是否会引发日股类似八月份的巨大震荡，在此我们认为，即使日本央行在日本通胀亦呈现出极大粘性的情况下超预期加息，鉴于美国通胀二次抬头的幅度可能较大，日美之间的利差仍旧会维持在较高水平从而让美日汇率(USDJPY)维持在相对高位。

 短期来看，CPI数据已经让市场定价美联储12月几乎100%降息，因此从交易员的角度这个已经是靴子落地了。由于特2.0政策的不确定性，2025年的利率政策是非常难判断的，或许鲍叔自己都没有底。所以2024年12月这次会议是唯一可以明确看清楚的，当这次会议已经完全定价之后，就是靴子落地的逻辑 -短期内美元和美国利率见底了 

图：本周的数据让市场更加放心美联储12月降息，市场定价几乎接近100%，

 而一旦美国这边的‘利空’靴子落地，那么美元兑日元就会走出行情（逻辑请见12月8号和12月15号的三思星球每周小结）。特别是日本央行现在内外交困的情况下加息概率是不大的。本周BOJ官员，特别是周三外透露日本央行不加息的信息之后，美元兑日元已经开始见底反弹。

如果日元持续贬值，那么直接受益的就是出口导向的日本股市。日经指数从今年4月以来基本上都在横盘整理（见下图），如果突破短期就会有交易机会。

图：如果日元持续贬值，那么日本股市或能突破

图：日经指数近月期货已重新突破了4万点大关

 不仅如此，鉴于特朗普政府给全世界一起上关税的无差别打击，日本财务省或许也就没那么在乎日元是否进一步贬值了。在日元重新走强的风险降低的情况下，日股股指（以日元计价），似乎并不悲观。唯一需要注意的风险是由于美国通胀抬头，全球风险偏好收缩导致的股指普跌。川普这周在纽交所说 “股市就是一切”，在他任期内应该会对美股进一步呵护，但考虑到他大开大合的施政理念，即使年底的最终结果是涨的（今年全球各大投行对美股2025年的展望几乎全都看涨，5%起步），年中的过程也可能是大幅波动的。