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APP本身就太贵了——没有安全边际地为有兴趣的投资者提供资金

我们此前在2024年9月讨论了AppLovin（NASDAQ:APP），重点关注其在多元化广告技术领域的有前景进展，例如在2024财年第三季度指导中显示出的卓越表现，以及预计从2025年起对其营收和盈利能力的积极贡献。

结合该公司不断增长的市场份额以及管理层设定的20%至30%的长期增长目标，我们曾认为该公司未来可能继续实现强劲的盈利增长，特别是在其较低的PEG比率的助力下。因此，当时我们重申了对该股的“买入”评级。

APP年度至今股价表现

自从上述分析以来，AppLovin（APP）的股价在高峰时暴涨了+311.4%，随后有所回落，目前在330美元区间得到较好支撑。其表现显著优于大盘及所有广告/广告技术同行。

APP的成功很大程度上归功于其进入电商广告市场的早期成果令人瞩目。公司表示，“初步数据超出了我们的预期，试点广告客户的回报显著，通常超过其他媒体渠道，在许多情况下，其流量带来的增量几乎达到了100%。”

这一进展对APP来说意义重大，因为全球数字零售媒体广告支出预计将从2024年的1360.7亿美元增长到2028年的1756.6亿美元，年复合增长率为+6.5%。相比之下，较小的游戏内广告市场规模预计将从2023年的82亿美元增长至2028年的137亿美元，年复合增长率为+10.8%。

考虑到总可寻址市场（TAM）扩大了约16倍，市场对APP增长机会的扩展表示热烈欢迎也就不足为奇了。APP有望在“未来一年及以后成为我们强有力的增长贡献者”。

随着管理层计划在未来几个季度推出自助服务平台，广告技术的增长势头可能在中期内保持强劲。

目前，电商试点已经直接推动了APP在2024财年第三季度的双重优于预期的业绩结果。其收入为11.9亿美元（+10.1% QoQ/ +38.3% YoY），调整后EBITDA利润率为60.1%（+4.5个百分点QoQ/ +11.7 YoY），GAAP每股收益为1.25美元（+40.4% QoQ/ +316.6% YoY）。

这些数字与2023财年水平相比呈现加速增长，分别为+16.5% YoY，45.8%（+8.1个百分点YoY），以及+288.5% YoY，显示出其新增长机会的潜力。

最重要的是，其不断增长的广告业务已经推动了软件平台业务收入增长至8.35亿美元（+17.4% QoQ/ +65.6% YoY），调整后EBITDA利润率增至78.2%（+5.1个百分点QoQ/ +6 YoY）。这表明其通过内部AI广告引擎AXON在电商广告市场中取得了日益显著的成功。

正如我们上一篇文章中讨论的那样，APP管理层也在积极实施股东回报策略。过去12个月内，其流通股已减少-2.4%，自2022财年第二季度以来已减少-9.9%，显著推动了调整后每股收益的增长。

目前，其现有股票回购授权中仍剩23亿美元。这表明管理层对股东极为友好，并受到年初至今股价上涨+718%的显著支持。

尽管我们此前担忧其通过债务支持大规模股票回购，但这些担忧目前已经消散。APP最新季度的自由现金流达到5.45亿美元（+22.1% QoQ/ +180.9% YoY），资产负债表相对稳定，净债务为29.4亿美元（+3.6% QoQ/ -15% YoY）。

一致预期

根据Tikr Terminal的数据，APP在2024财年第四季度的收入指引为12.5亿美元（环比+5%/同比+31.1%），调整后EBITDA利润率指引为60%（环比-0.1个百分点/同比+10.1个百分点）。这些目标并不过于激进，同时也推动了市场对其未来业绩的共识预期上调。在2026财年，市场预期APP的收入和调整后EBITDA的年复合增长率将分别达到+26.9%和+100.4%。

相比之下，原始预测为+12%和+33.2%，而APP在2018财年至2023财年的历史营收年复合增长率为+46.6%。

估值分析

根据Seeking Alpha的数据，市场当前给予APP令人瞠目结舌的非GAAP远期市盈率（FWD P/E）估值为64.87倍。这一估值显著高于其过去一年的平均值19.74倍、五年平均值28.21倍，以及行业中值26.31倍。

类似的溢价也体现在其非GAAP远期PEG比率（FWD PEG）上，当前为2.59倍，高于行业中值1.93倍以及其他广告/广告技术同行，包括：

​•​Meta (META)：1.55倍

​•​Alphabet (GOOG)：1.49倍

​•​Perion Network (PERI)：0.33倍

​•​Digital Turbine, Inc. (APPS)：0.80倍

​•​Trade Desk (TTD)：3.09倍

这些数据凸显了APP股价近期的快速上涨可能过于激烈，并为感兴趣的投资者提供了极小的安全边际。

那么，APP股票是买入、卖出还是持有？

APP在2024年12月达到400美元以上的高点后，因“未能入选标普500指数”而大幅回调，最大跌幅达-22%。

在之前的文章中，我们基于FQ2’24年化GAAP每股收益（EPS）为3.56美元（环比+32.8%/同比+304.5%）及当时较行业同行更接近的FWD P/E GAAP估值25.05倍，提出了89.20美元的合理估值。

而根据FQ3’24年化GAAP EPS的5.00美元（环比+40.4%/同比+316.6%），可以明显看出APP的股价已经大幅偏离我们更新后的125.20美元的合理估值。

此外，基于市场对FY2026 GAAP EPS预测的上调（从4.69美元至7.89美元），APP股价也已经远远超过我们更新后的长期目标价（从117.50美元至197.60美元）。

这一走势与许多生成式AI相关的SaaS股票相似，如Palantir (PLTR)、Snowflake (SNOW)和Palo Alto (PANW)，它们都因市场过热和（看似）不可持续的垂直上涨而被高估。

考虑到APP当前的买入势头尚未明确何时终止以及未来可能发生的（潜在）回调，我们认为该股在短期内可能会保持相当的波动性，而昂贵的估值只会加剧这种波动。

值得注意的是，根据管理层在最近的财报电话会议上提供的指引——未来“每年20%到30%的增长率”——APP在2024财年的三位数增长后，2025财年的同比增速可能会显著放缓。这可能会使APP的调整后EPS增速从低双位数增长水平进一步放缓，从而使当前的溢价估值变得不再合理。一旦增长放缓，可能出现的抛售压力将会相当显著，加之截至目前的8.17%的高卖空比例，这将加剧市场压力。

尽管长期投资者在2024年9月之前可能已享受了丰厚的资本增值收益（假设双位数的买入价格），但当前的高估值水平可能会使长期回报率不尽人意。

此外，内部人士在过去12个月中出售了价值18.4亿美元的股票（环比+9.5%），表明部分高管也在当前高位锁定利润。

因此，尽管我们对APP管理层的执行能力和长期前景感到鼓舞，但我们倾向于将此前的“买入”评级下调至“持有”，并建议投资者此时锁定部分收益。

不要追逐高估的股票。