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博通公司（Broadcom，NASDAQ:AVGO）市值在盘后交易中接近1万亿美元大关，这可能使其成为首家达到这一里程碑的半导体公司。我们此前在文章中建议不要投资该公司，讨论了其依赖并购的战略所面临的威胁。然而，正如本文所述，该公司吸引现有独立GPU提供商（如NVIDIA和AMD）客户的能力，可能成为支持其投资价值的关键优势。

博通财报表现

博通公布了强劲的年度同比增长业绩，主要得益于对VMware的收购。

该公司宣布收入同比增长51%，非GAAP净收入也大幅上升。每股收益年化约为6美元，实现了显著的同比增长，使得公司的市盈率约为30倍。虽然估值较高，但这表明公司需要保持持续的增长以证明其估值的合理性。

公司的年化自由现金流（FCF）达到220亿美元，调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）超过360亿美元。自由现金流收益率约为2.5%，这同样需要持续的增长来支撑。此外，2024年，公司在人工智能领域的收入超过120亿美元，同比增长220%。我们预计，公司在这一领域的产品组合将为其提供强劲的增长动力。

博通业务板块表现

博通的各业务板块表现持续强劲。

公司的半导体业务收入同比增长12%，得益于人工智能领域的持续强劲表现。根据财报数据，人工智能占其半导体收入的40%，并保持显著增长。然而，由于收购VMware，半导体解决方案目前仅占公司总收入的59%。

基础设施软件收入同比几乎增长三倍，达到每季度接近60亿美元的规模。

公司对2025财年第一季度的收入指引为146亿美元，调整后EBITDA利润率为66%（即96亿美元的调整后EBITDA）。这意味着季度环比调整后EBITDA增长率将达到7%，表明市场对公司产品的需求持续增长，并展现出强劲的增长潜力。这将有助于公司在未来逐步匹配其当前的高估值。

博通的人工智能业务

以下是财报讨论中关于人工智能业务的关键内容：

“未来三年，我们看到了人工智能领域的机遇，”博通首席执行官谭鸿章（Tan Hock Eng）在财报电话会议上告诉投资者。“许多大型超大规模数据中心运营商已经开始开发各自的定制AI加速器。”

谭鸿章表示，博通目前正在与三家非常大的客户共同开发AI芯片，他预计到2027年，这些客户中的每一家将在网络集群中部署100万颗AI芯片。他指出，公司AI芯片（称为XPUs）以及用于AI网络的零部件的总市场机会，到2027年可能达到600亿至900亿美元。

—— CNBC

在我们之前关于Nvidia的文章中，曾讨论过该公司严重依赖大客户的问题。Nvidia的大部分收入来自少数几家公司，这些公司需要不断增加采购量才能支撑Nvidia的增长。根据预测，Nvidia的2025年“Blackwell”芯片第一季度销量约为80万颗，全年总销量预计约为500万颗。

尽管具体销售数据还有待观察，但Nvidia接近一半的收入来自仅4个客户。因此，当博通提到目前正在与“三家非常大的客户”开发AI芯片时（初步数据表明苹果是其中之一），可以合理推测，这三大客户与Nvidia的最大客户之间可能有重叠。

对于AMD来说也是同样的情况，因为这些大型客户主要集中在谷歌、亚马逊、微软、苹果等科技巨头，它们拥有雄厚的资金实力和深厚的技术积累。博通称，预计这些客户到2027年将各自部署100万个AI芯片网络集群，总市场机会约为750亿美元。作为对比，目前全球最大的AI集群是xAI公司拥有的“Colossus”，由10万颗Nvidia GPU组成。

未来几年，这些客户与博通合作开发的集群将是现有规模的10倍。这并不令人意外，因为这些“超大客户”规模庞大、财力雄厚，并且已经具备深厚的技术能力。

以Blackwell芯片约70%的毛利率和每颗GPU约3.5万美元的成本计算，对于微软来说，选择部署一个由100万个Nvidia GPU组成的集群，与采用博通方案的成本差额可能高达250亿美元。如此巨大的成本节约，难怪这些公司愿意向博通投入数十亿美元。

对于博通来说，这是一个价值可能高达数百亿美元的机会。而对Nvidia来说，这可能带来巨大的冲击和损失。

为什么选择 Nvidia 和 AMD？

对于有兴趣的投资者来说，可能会疑惑：为什么是 Nvidia？为什么是 AMD？为什么这些 XPUs（博通的 AI 芯片）不能独立存在？以下是三个关键原因：

​1.​企业在 GPU 采购上变得更加谨慎

谷歌和 Meta 的高管已经表示，他们可能在 GPU 上的花费过多，但由于害怕在技术竞争中落后，他们仍继续投入。然而，为了在保持所需计算能力的同时控制预算，企业可以选择将资金分配给 XPUs（AI 加速器），而不是完全依赖高成本的 GPUs。

​2.​大规模 XPUs 将削弱高利润 GPU 的护城河

Nvidia 的 GPU 目前是大规模超算 GPU 计算的最佳选择，尤其是在已有的软件支持生态中。例如，Nvidia 的 CUDA 软件栈被认为是其护城河的重要组成部分。然而，我们认为，随着超过 100 万颗 XPU 系统的出现，这种护城河将逐渐削弱。企业在采用 XPUs 后将需要为其开发专属支持软件。

许多公司（例如 Google Cloud）还会将其硬件服务对外开放，这种趋势可能会对整个市场生态产生广泛的影响。

​3.​他们拥有现有的客户基础

最显而易见的一点是，Nvidia 和 AMD 拥有当今市场上最多的客户资源。博通无法抢走 Intel 的市场，因为 Intel 目前在 GPU 市场几乎没有份额。相反，Nvidia 占据了 GPU 收入的最大份额，因此，如果市场发生变化，Nvidia 的损失将是最大的。

我们的观点

起初，我们对博通（Broadcom）的看法较为保守，主要是由于其较高的估值。然而，该公司通过 XPU（AI 芯片）的封装技术进入了市场的新领域，而 Nvidia 过高的利润率正促使其最大的客户转向其他选择。随着市场对数百万颗 XPU 的需求不断增加，博通凭借帮助客户开发自有芯片的能力以及其增长趋势，显然处于有利地位。

这种趋势可能使博通获得数十亿美元甚至数百亿美元的潜在收入。即使保持较高的利润率，博通也能进一步成长为符合当前估值的公司，从而为股东带来强劲的回报。

投资逻辑风险

我们投资逻辑中的最大风险来自于博通目前最大的客户——苹果（Apple, NASDAQ: AAPL）。有传言称，苹果正计划开发自己的芯片，以取代博通的解决方案。而苹果在博通 2023 财年的收入中占比高达约 20%。如果这一转变成为现实，可能会显著影响博通未来的盈利能力。

结论

博通是一家体量巨大的企业，并可能即将突破 1 万亿美元市值。该公司凭借强劲的业绩公告，在盘后交易中录得双位数的增长。整合 VMware 的战略带来了协同效应，同时博通在 XPU 领域看到了巨大的需求，尤其是 Nvidia 最大客户转向构建自有 GPU 的趋势。

虽然 Nvidia 的损失是博通的潜在收益，但博通能够通过扩展自由现金流（FCF）和盈利能力，来证明其估值的合理性。因此，我们对博通的评级从谨慎转为积极，认为其是一项有吸引力的投资机会。