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自从去年疫情之后，海外金融科技股，基本都先后演绎了一轮现象级行情。回顾过去一年美股支付公司的表现，大致可以分为两派： 一派是以$PayPal(PYPL)$ （主攻线上支付）和$Square, Inc(SQ)$ （主攻线下支付）为代表的支付平台，得益于欧美支付行业总规模的增长，这两家在过去一年均获得了至少翻倍的表现，并且连续6年实现正涨幅。还有一类，是以$Visa(V)$ 、$万事达(MA)$ 为代表的传统支付公司，凭借着自然垄断的清算业务，每年稳定赚取来自银行和支付机构（发卡机构）的手续费，基本也走出了疫情前的高点。 支付型企业的估值能不能扩张，往往取决于交易规模和盈利情况。从Paypal新鲜出炉的年报就可以看出，随着欧美线上消费的回归，公司在获客、交易规模都实现了加速增长，并且给出了21年5000万的用户增长预期和17-19%的营收增长预期，显示2021年持续向好的潜力： 加密货币+国际化扩张，增大业绩潜力 年报疫外强：交易规模、用户数、盈利加速 消费回暖，仍然是2021年Paypal的机会。 Paypal仍然具备市值扩张的基础。 一、消费者的“万能”电子钱包，加密货币增大业绩潜力 谈起Paypal，大家熟悉的可能是创始人彼得·蒂尔，还有他的经典之作《从0到1》，这位创业小皇帝，早期投过Facebook，后来又创立了大数据独角兽Palantir。还有钢铁直男马斯克也曾参与到Paypal的经营中。 Paypal最早从担保账户起家，定位于解决电商担保支付问题，后来依托于eBay的支付业务实现快速发展，再到2015年，从eBay剥离并分拆上市，到今天借助移动支付，Paypal已经是横跨C端、B端的全能支付平台，对标的正是国内的微信支付。 对交易型业务来讲，产品通常是重要一环。 作为消费者的“万能”电子钱包，过去PayPal主要为个人用户提供PayPal（信用卡、借记卡、银行账户）、Venmo（支撑用户互相付款）两类电子钱包以及跨境汇款平台Xoom。今年加密货币火热，要知道Paypal的对手，主打线下POS机支付的$Square, Inc(SQ)$ ，因提前一年布局比特币，去年三季度光比特币交易就占到了营收的一半。参考：《Square：“美版支付宝”如何颠覆移动支付市场？》 因此，PayPal也加入了加密货币市场竞争，从2021年初开始，Paypal用户将能够使用包括比特币在内的多种加密货币进行购物，涉及PayPal全球2900万商家，加密货币+全球扩张，这无形中增大了业绩的潜力。 二、年报“疫”外强：核心交易规模、用户数、盈利指标加速增长 通常在费率相对稳定的情况下，盈利增长主要依赖支付交易规模（TPV）。2020全年，公司全平台支付规模（含商户服务交易量和eBay交易量）达9360亿美元，同比增长31.48%，其中商户服务交易量贡献了主要支付量。 截至2020财年结束，Paypal共拥有3.77亿活跃账户，同比增长24%。值得一提的是，在美国的线支付服务里，PayPal使用率（过去12个月）高达89%（Statista的统计），远远超过同业。旗下Venmo的使用率达28%；PayPal的竞争对手AmazonPay、Google Pay、Apple Pay的使用率分别为22%，20%，19%。在同样关键的盈利指标上，Paypal的ROE逐年提升，2020年已经提升到了22.7%，大概是VISA在2017年时期水平。VISA赚的是银行和支付机构的手续费，因为上游垄断，所以盈利能力才尤其突出（今年基本能达到30%），而Paypal的盈利则更多来自于规模化和产品议价权。三、2021年Paypal的机会在哪里？ 3.1份额优势 支付本身是一个具有先发优势和一定粘性的的行业，当消费习惯形成后，转换成本相对会比较高， Paypal恰恰具备市场份额优势。参考datanyze 2020年的支付市场数据，在283家科技公司中，PayPal市占率位居第一，达到55.42%，而第二位的Stripe市占率仅为17.99%；排第三的Amazon Pay为3.73%；PayPal公司旗下Braintree市场占有率2.21%，排在第四。 3.2后疫情中的成长逻辑展望 2021年，随着疫情缓和，商业逐渐开放后，线下消费也会逐渐升温。 我们看SpendTrend的统计数据，美国刷卡交易量，实际上自疫情以来已经整体回升，其中借记卡则接近回到往年正常水平。相信有部分是在线支付业务部移到了实体店，这对$Visa(V)$ 、$Square, Inc(SQ)$ （主打下线）来说会更有利。 当然，Paypal也在通过移动钱包增加非接触式的实体店支付功能，开拓新的收入来源。包括新的分期付款、直接存款服务，兑换支票，加密货币交易等，都有机会推动数字钱包的交易转换率。从一个偏长期的角度看，欧美电子商务的大规模增长也会推动PayPal的总付款量的上升。根据eMarketer的统计，未来3年美国线上零售额将保持每年10%+的增长（vs.个人消费支出4%左右的增速），显然电子支付行业的交易额和渗透率，仍然存在可观的增长的空间。对于份额较大的Paypal来讲，意味着还会有很长的雪坡可以增厚规模。 四、总结 由于2020年Paypal的业绩大幅超出预期，按这个基数来看，公司给2021年的增长指引显得相对保守（但仍然超出了原本预期，且市场反应积极）。 在份额优势和电商规模增长，还有公司积极布局线下，开通加密货币支付的多重背景下，我们认为，2021年Paypal交易规模上升的潜力较大，在美股市场流动性充裕的前提下，Paypal仍然具备市值扩张的基础。 动态来看的话，Paypal的动态估值（55X）已经超越以$Visa(V)$ 、$万事达(MA)$ 为代表的传统支付企业，过去这些企业因为垄断获得高溢价，但在数字支付的变迁中，$PayPal(PYPL)$ 则把握了更好的业绩弹性，我们认为他们之间的市值差距或将持续收敛。