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尽管落后于大盘，但我相信微软股票在中期内仍然值得积极评级。

虽然乍一看该股的估值似乎很高，但微软业务的实力和护城河却难以匹敌——这种竞争优势很可能会在可预见的未来维持该公司目前的增长率，这就是为什么我相信微软能够比目前的普遍预期更快地摆脱高估值。

我的理由

我认为微软2025 财年第二季度的收益清楚地表明，凭借蓬勃发展的云计算、人工智能业务和战略投资，该公司仍然是科技行业的领先者。微软的营收为 656 亿美元（较上年增长 16%），每股收益为 3.30 美元（增长 10%），因此第一季度的业绩相当显著地超出了普遍预期：

MSFT 的 IR 材料

我们可以看到微软主要业务线的出色表现，特别是云计算和人工智能——让我快速总结一下公司各个部门的财务和运营业绩。

微软云仍然是公司的增长引擎，销售额达 389 亿美元，比上年增长 22%。按固定汇率计算，Azure 同比增长 33%，其中人工智能服务贡献了 12% 的增长。另一方面，由于“容量有限和第三方数据中心租赁延迟”，Azure 的增长在上个季度略有放缓。尽管 Azure 在第二季度的增长放缓至 31-32%，令分析师感到担忧，但消费动态仍然相同。此外，管理层在财报电话会议上表示，随着新的第一方数据中心的开放，预计 2025 财年下半年将重新加速。此外，微软的人工智能项目（例如其与 OpenAI 的合作）将在下个季度超过约 100 亿美元的运营率，这是微软历史上增长最快的业务。鉴于该公司可以利用其基础设施和产品生态系统扩大人工智能的货币化，我相信该领域的盈利增长仍处于早期阶段，因为根据 Grand View Research 的数据，美国云计算市场规模预计在 2024 年至 2030 年期间的复合年增长率为 20.3% 。

宏景研究

生产力和业务流程（Microsoft 365、LinkedIn、Dynamics 365）收入为 283 亿美元，比上年增长 12%。Microsoft 365 商业云的收入按固定汇率计算增长了 16%，得益于 E5 和 Copilot 订阅的强劲增长和 ARPU 增长。微软的生成式 AI 个人助理 Copilot 仍在起飞：据管理层称，近 70% 的财富 500 强企业都在使用它。这种广泛的采用也使 Copilot 成为公司历史上增长最快的 Microsoft 365 SKU。LinkedIn的表现同样强劲，由于“参与记录”和 B2B 广告增长，收入同比增长 10%。微软的商业应用程序套件 Dynamics 365 按固定汇率计算增长了 18%，人们对以 AI 为中心的业务运营有着很高的兴趣。

更多个人计算（Windows、Surface、游戏）收入 132 亿美元，同比增长 17%，相当可观。游戏是收入最高的业务，随着动视暴雪的加入以及 Xbox 内容和服务的高性能，收入增长了 43%。新《使命召唤：黑色行动 6》发布，首日和 Game Pass 订阅用户数量创下新高，这再次证明微软多元化游戏收入来源的举措奏效。Windows OEM 收入同比增长 2%，原因是“向利润率更高的市场转移”，而设备收入则因“商业领域的执行问题”而下降。

微软的资产负债表表现良好，该公司产生了 342 亿美元的营运现金流，比去年增长了 12%。但由于资本支出增加以推动云计算和人工智能扩张，自由现金流放缓 7% 至 193 亿美元。资本支出（包括融资租赁）为 200 亿美元，其中一半用于未来 15 年货币化的长期资产。我认为对人工智能和云计算的投资也使微软能够以审慎的成本结构释放长期增长机会。无论如何，该公司在本季度以股息和回购的形式向股东返还了约 90 亿美元，这仍然很多，有助于支持股价稳定。

我认为微软拥有最好的工具之一，可以将人工智能引入其产品组合，形成创新和货币化的共生循环。例如，根据摩根士丹利分析师的说法，基于人工智能的编码工具 GitHub Copilot 改变了软件的编写方式，而 Dynamics 365 Copilot 正在彻底改变 CRM 和 ERP 流程（专有来源，2024 年 10 月）。该公司的人工智能技术也在帮助安全解决方案，Security Copilot 帮助企业解决网络安全问题——这样的创新不仅使微软从同行中脱颖而出，而且还吸引了客户并创造了更高的 ARPU。

展望未来，微软预计云计算和人工智能将进一步增长，随着更多产能开放，Azure 将在 2025 财年下半年增长更快。管理层预测第二季度收入将达到 661-669 亿美元，毛利率将环比增长；他们还希望扩大人工智能的规模，并将在其整个产品线中推出新的 Copilot 功能和自助代理。摩根士丹利分析师在报告中指出，微软的生成人工智能收入将在 2025 财年第二季度超过 100 亿美元的运行率，并进一步巩固其人工智能领导地位。尽管目前存在阻力——由于产能紧缩，Azure 第二季度指引略有下降（增长 33-32%）——但摩根士丹利仍然相信，随着第一方数据中心的开放，微软将能够在 2025 财年下半年提高 Azure 的增长。

与此同时，仔细观察分析师预期的近期变化，就会发现 Azure 增长放缓已导致华尔街在过去 6 个月内大幅下调其预期。对于像微软这样规模庞大的公司来说，这些下调意义重大：事实上，不仅近期，未来 4 年的 EPS 预期都被下调了。

我相信这是微软继续超越这些预期的坚实基础。投资人工智能不仅仅是一种选择——而是一种必需品。无论意见如何不同，我认为像微软这样的公司必须持续将其自由现金流的很大一部分分配给创新项目，以保持其领导地位。在我看来，管理层正在做出正确的决定，即使华尔街今天的关注点反映出一种狭隘的短期视角，而不是对公司长期战略举措的欣赏。

换句话说，这些对未来几年的预测下调理论上可以为微软继续超越预期提供坚实的基础，正如该公司最近几个季度一直做的那样。因此，如果我的推理正确，那么基于明年预测每股收益的微软当前估值并不能完全反映实际情况。目前，市场预计微软 2025 财年的预期市盈率将接近 34 倍，预计每股收益同比增长仅 10.7%（2025 财年）。然而，我相信该公司可能会实现比普遍预期更强劲的增长，因为在 2025 财年下半年，今天的一些不利因素将会缓解，这应该会导致业绩改善，从而导致市盈率降低。因此，如果预期市盈率下降到 27-28 倍左右，正如我预期的那样，微软的估值实际上将低于过去十年的历史平均估值：

数据来自YCharts

这将为投资者提供一个极具吸引力的机会，因为市场可能低估了微软超越预期的能力，尤其是考虑到其在人工智能和其他高增长领域的战略投资。

面临的风险

我承认微软可能存在一些问题，比如控制容量和平衡人工智能投资与货币化的能力。第三方数据中心租赁的积压影响了 Azure 的第二季度收入，这凸显了提高供应链透明度的重要性。此外，微软对 OpenAI 的投资也是一个风险因素，该股权在第一季度亏损 6.83 亿美元（预计第二季度将达到 15 亿美元）。

产能仍然比很多人想象的更具挑战性，因此这可能是最近 EPS 预测大幅下降的原因。因此，华尔街对未来 4 年的较低预测可能不仅仅是短期疲软的迹象：它们可能反映了更广泛的担忧，即微软能否在竞争激烈且成本高昂的 AI 环境中保持当前的增长速度。

由于宏观条件导致的任何需求下降都可能阻碍整体业务扩张，因此我预测的 Azure 和 AI 收入增长可能不会像我预期的那样快。这可能会使预期市盈率更高，使股票看起来估值过高。

结尾

微软的最新业绩表明，其在云计算和人工智能领域的领导地位以及积极的执行和投资。近期的挑战，包括 Azure 的容量紧缩和 OpenAI 联盟的成本，已经抑制了市场情绪，并导致华尔街下调了预期。但我认为，这些障碍只是暂时的，随着更多数据中心的开放和人工智能的采用加速，这些障碍可能会在 2025 财年下半年再次加速。

虽然产能限制和 OpenAI 亏损可能会在短期内影响业绩，但我认为长期增长前景依然强劲——凭借广泛的人工智能产品和服务，微软可以充分利用 Gen AI 革命，继续为股东带来巨大价值。如果微软实现比预期更好的增长（我相信他们会的），那么今天的估值对长期投资者来说可能是一个有吸引力的买入机会。

考虑到所有这些，我今天重申我的“买入”评级。

$微软(MSFT)$ $谷歌(GOOG)$ $英伟达(NVDA)$